作者：老庵

來(lái)源：老庵筆記（ID：gh_bd8f12fb8283）

出表融資五花八門(mén)，不一而足，是房企融資里的花活兒之一。本文所述特指房企項目層面的出表融資。

#1 “道”

有道無(wú)術(shù)，術(shù)尚可求。有術(shù)無(wú)道，則止于術(shù)。站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的宏觀(guān)角度，謀劃好出表之“道”，“術(shù)”才更有意義。

出表之道，表面是通過(guò)各種金融產(chǎn)品美化報表，實(shí)則是為企業(yè)經(jīng)營(yíng)服務(wù).

當房企在反復思索如何借助融資實(shí)現資產(chǎn)出表時(shí)，意味著(zhù)它無(wú)法通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)，描摹出外部機構認可的報表結構。

大金主、投資者和評級機構三百六十度無(wú)死角的審視，讓房企無(wú)所適從，多重維度的考量，逼迫上市房企不得不在財務(wù)層面成為“三好學(xué)生”。

金主們偏好經(jīng)營(yíng)穩健，杠桿合理，現金流充裕的抗風(fēng)險型成熟選手；投資者更看重成長(cháng)性，偏好土儲充足、業(yè)務(wù)增長(cháng)潛力大、盈利能力強的潛力股；境外評級機構更看重企業(yè)財務(wù)政策與資本結構，杠桿水平同樣是考察重點(diǎn)之一。

而行業(yè)邏輯則是強者恒強，有規模才有未來(lái)，規模幾乎決定一切。

迅速上規模，就需要負債驅動(dòng)，高周轉開(kāi)路，行業(yè)的經(jīng)營(yíng)邏輯與外部機構的考量視角存在天然矛盾。

房企既要做三好學(xué)生，又要實(shí)現規模發(fā)展，如果自身管理和經(jīng)營(yíng)水平無(wú)法滿(mǎn)足既要也要還要，財務(wù)騰挪便不失為一個(gè)迅速見(jiàn)效的合理辦法。

仔細說(shuō)來(lái)，適用情形無(wú)外乎以下幾種：

（1）隱藏財務(wù)成本

最常見(jiàn)的情形之一，常規融資無(wú)法滿(mǎn)足整體資金需求，利用信托計劃或基金，持有項目公司大股，實(shí)現項目公司出表的同時(shí)，將兜底債務(wù)包裝為股權融資，完成債務(wù)出表。

此舉意在降低母公司合并報表資產(chǎn)負債率、有息負債規模、EBITDA利息保障倍數、凈負債權益比等與債務(wù)相關(guān)的所有核心指標，以此維持各大機構一致好評。

高成本融資沒(méi)有進(jìn)表，同時(shí)為諸如公司債、開(kāi)發(fā)貸等低成本資金保留融資空間，一舉兩得。

很多自稱(chēng)“三好學(xué)生”的開(kāi)發(fā)商，財務(wù)報表本來(lái)面目是否真如其所呈現給投資者的模樣，有待商榷。 

規?？焖侔l(fā)展、合理的負債率水平、亮眼的利潤率指標，是房企的不可能三角，如果三者皆滿(mǎn)足，不是時(shí)勢造英雄，便是必有蹊蹺。

（2）搭建基礎設施

很多房企都有自己的表外平臺，除股權代持外，通過(guò)融資實(shí)現平臺公司出表也是搭建平臺的方式之一。

通常做法為先圈一大片土地，多期滾動(dòng)開(kāi)發(fā)，項目地貨比極低，整體資金缺口大。所有項目公司統一裝在一個(gè)平臺公司旗下，將平臺公司部分股權售予信托計劃或基金。

實(shí)現平臺公司出表只是第一步，因旗下有多個(gè)地塊待開(kāi)發(fā)，后續可在底層進(jìn)行各種類(lèi)型的融資，用足項目缺口。

因項目實(shí)際為滾動(dòng)開(kāi)發(fā)，資金峰值不高，故融資所得資金可另作他用。 

比如，歸還母公司股東借款，降低母公司負債率；或短暫借給表內公司用于拍地、支付土地款，表內公司只要能在報表日歸還此筆借款，就是變相實(shí)現低成本保證金和土地款融資。

表外平臺如果能形成幾十甚至上百億的資金池，好處極多。尤其對于上市公司，它脫離了監管和審計，能做的事情，hin多，此處不多講。

（3）時(shí)間換空間

那些年，拿錯的地，房子賣(mài)不掉堆在存貨里咋整？賣(mài)完住宅甩下的商業(yè)、底商、車(chē)位如何處理。

這些都是周轉極慢的存貨，會(huì )整體拉低總資產(chǎn)和存貨的周轉速率，對報表指標形成不利影響。

將資產(chǎn)出表不失為一種短期解決方式，可視情況由母公司提供遠期回購承諾。

如果底層資產(chǎn)現金流無(wú)法覆蓋融資利息或滿(mǎn)足投資人的預期收益，表外平臺就派上用場(chǎng)，在合并報表外圍對底層資產(chǎn)進(jìn)行現金補足。

總體來(lái)講，此種方式成本相對較高，資產(chǎn)出表只是權宜之計，實(shí)現資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售才是解決之道，否則時(shí)間換得的空間毫無(wú)意義。

千萬(wàn)不要淪為出表是為投資失敗擦屁股。如果項目本身被市場(chǎng)唾棄，出表融資就是飲鴆止渴。

#2 “術(shù)”

出表融資模式繁多，此處僅舉兩類(lèi)典型代表，最終目的均為實(shí)現資產(chǎn)出表，或轉讓公司股權，或進(jìn)行資產(chǎn)過(guò)戶(hù)。

（1）股權出表

此模式適合操作底層資產(chǎn)現金流確定性較強的項目，比如住宅，由信托計劃/基金受讓標的公司部分股權，或對標的公司進(jìn)行增資，以此獲得標的公司50%或以上股權，基金或信托計劃成為標的公司大股東。

該結構的核心是確保會(huì )計處理可以出表，即標的公司在母公司合并報表層面由并表子公司改記為長(cháng)期股權投資，尤其對于上市公司，面臨較大審計壓力。

具體來(lái)說(shuō)，審計會(huì )進(jìn)行兩輪識別判定，第一輪識別重點(diǎn)為該筆投資是否為債性出資，主要關(guān)注以下4個(gè)問(wèn)題：

1、合作商業(yè)理由是否合理； 

2、金融機構是否與原股東共同承擔經(jīng)營(yíng)風(fēng)險；

3、向金融機構收益分配是否有強制義務(wù)； 

4、投資是否有明確退出期限和退出保證。

金融機構成為公司股東，需首先具備商業(yè)邏輯。金融機構入股是一種投資行為，正常的商業(yè)邏輯是為賺取超額收益，所以需要滿(mǎn)足兩點(diǎn)要求：

一是證明該機構具備對地產(chǎn)項目的判斷能力，可通過(guò)列舉此機構在地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)往投資經(jīng)歷進(jìn)行證明；二是底層最好為資質(zhì)良好的項目，從而把故事講圓。

同時(shí)，金融機構出資需為長(cháng)期資金，不可有明確退出期限及退出保證，期間分配依托項目本身，原股東需與金融機構需完全按照股比共同承擔項目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。

第一輪判定全部滿(mǎn)足后，勝利就在眼前，可進(jìn)行第二輪識別，此輪的識別重點(diǎn)是技術(shù)出表，關(guān)注以下2個(gè)問(wèn)題：

1、原股東是否獲得項目主要收益或虧損；

2、原股東方是否可以控制項目公司的股東會(huì )和董事會(huì )；

3、原股東方是否可以控制項目公司的投資、收益分配、項目運營(yíng)等重大事項。

若全部為否，則項目實(shí)現出表，若全部為是，則進(jìn)行第3輪判定是否可將基金或信托合并為少數股東權益，這是另一個(gè)問(wèn)題，此處不詳述（是不是以為全部為是就可以合并少股了？想的太美）。

若部分為否，需進(jìn)行綜合判斷，通常情況下滿(mǎn)足1和2為否即可實(shí)現出表。若實(shí)際為明股實(shí)債，還需考慮期間分配、收益封頂、提前退出等問(wèn)題。

（2）出表基金

此模式適合大宗商辦資產(chǎn)，或去化較慢、但增值潛力較大的公寓物業(yè)。

基金通常由資金方與開(kāi)發(fā)商共同出資，視情況基金內部可進(jìn)行結構化安排，基金下設SPV公司作為買(mǎi)家。對價(jià)高于建設成本，在未來(lái)市場(chǎng)價(jià)基礎上進(jìn)行一定比例折讓?zhuān)p方共享資產(chǎn)的增值收益。

對于銷(xiāo)售型大宗物業(yè)來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)尚未達到預售條件時(shí)賣(mài)給基金，也是提前去化的一種方式。

出表基金同樣需要滿(mǎn)足商業(yè)邏輯要求，若開(kāi)發(fā)商在基金中有角色，也需要滿(mǎn)足基金出表的識別條件。

不同于股權出表，出表基金需要詳細計算交易對價(jià)，對價(jià)決定原業(yè)主及未來(lái)二次銷(xiāo)售時(shí)需要繳納的土增稅、增值稅和所得稅等稅費支出，如果以產(chǎn)權過(guò)戶(hù)形式交割，同時(shí)需要繳納契稅。

此模式另一個(gè)核心點(diǎn)是期間分配問(wèn)題，基金管理人或投資人通常要求進(jìn)行期間分配，若底層資產(chǎn)未成熟運營(yíng)，現金流無(wú)法滿(mǎn)足要求，需要補足。

但因基金處于基金業(yè)協(xié)會(huì )管轄范圍，直接進(jìn)行現金補足需承擔合規風(fēng)險，有部分機構要求將現金流包裝為SPV的租金收益，此時(shí)SPV又存在所得稅問(wèn)題。

#3 雙刃劍

流動(dòng)性是分層的。

上層是長(cháng)期、低成本資金，呈波濤洶涌之勢，永不干涸；下層是短期、高成本資金，仿若涓涓細流，形成季節性湖泊。

出表融資是花活兒，也是雙刃劍?；ɑ顑和娴脑蕉?，短期、高成本資金占比越高，對底層資產(chǎn)的去化和運營(yíng)也提出了更高要求。

諸如像龍湖和中海之類(lèi)，基本只做標準化公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)和開(kāi)發(fā)貸，融資結構雖然單一，但只取上層資金，自然抵御風(fēng)險的能力更強。

倘若經(jīng)營(yíng)不改善，轉靠財務(wù)和資本運作，問(wèn)題只會(huì )越積越多。

畢竟，花活兒玩多了，容易扯著(zhù)蛋。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 出表融資的道與術(shù)