私募基金份額轉讓業(yè)務(wù)，一直以來(lái)備受市場(chǎng)的關(guān)注。一方面，其有助于提高私募產(chǎn)品的流動(dòng)性，豐富資本市場(chǎng)交易、轉讓模式，但另一方面，其潛在風(fēng)險較大，如何做好轉讓業(yè)務(wù)的合法性、合規性是難點(diǎn)所在。

就金交場(chǎng)所而言，如何深入了解這類(lèi)業(yè)務(wù)，進(jìn)而在合法合規的前提下，探索這類(lèi)業(yè)務(wù)，是非常值得探討的問(wèn)題。

基于此，時(shí)貳閆特邀業(yè)內資深專(zhuān)家劉正民、焦方輝先生，就私募基金份額轉讓業(yè)務(wù)現狀、問(wèn)題展開(kāi)分析，并就地方金交場(chǎng)所如何合法合規承接這類(lèi)業(yè)務(wù)展開(kāi)深度探討。

（一）私募基金行業(yè)的不斷擴大

過(guò)去十年來(lái)，我國私募基金發(fā)行數量在2010、2014及2015年迎來(lái)爆發(fā)式增長(cháng)，產(chǎn)品發(fā)行數量增速均在100%以上，尤其是2015年增速達到了199%，其后2016年產(chǎn)品發(fā)行數量延續了此前的增長(cháng)態(tài)勢，但自2017年開(kāi)始私募基金年發(fā)行數量開(kāi)始下滑。2019年度，全年市場(chǎng)共發(fā)行15382只私募基金，較上年環(huán)比下降15.34%。行業(yè)增速的放緩，一方面源于宏觀(guān)經(jīng)濟增速放緩使得部分私募基金募資難、退出難問(wèn)題進(jìn)一步突出；另一方面則源于監管政策的趨嚴，尤其是2018年4月《資管新規》（即《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》）的發(fā)布實(shí)施，對整個(gè)私募基金行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了極為深刻的影響。

圖1  2009 年到 2019 年私募基金總體發(fā)行情況

資料來(lái)源：海通證券研究所

（二）私募基金退出難題愈發(fā)突出

私募基金依據投資方式的不同，其退出路徑也存在差異。從事股權投資的私募基金，即私募股權投資基金的退出路徑主要有IPO、新三板、并購重組、大股東回購、管理層回購、項目清算等方式；而從事債權投資的私募基金，即私募債權投資基金的主流退出方式為還本付息、清算等。

表1:私募基金的主要退出方式總結

以股權投資為例，IPO、借殼上市等高收益退出方式，所需周期過(guò)長(cháng)，多數最后只能通過(guò)對賭、回購等形式保障投資收益。并購重組、股權轉讓、回購等退出模式作為主流的退出模式，必須保證企業(yè)穩步經(jīng)營(yíng)且存在合適受讓方的前提下，存在一定的不確定性，尤其在宏觀(guān)經(jīng)濟增速放緩的背景下，上述退出模式所受影響程度更為突出。

債權投資方面，其投資是以還本付息、到期結算的方式完成退出，固定收益的屬性，使得債權型基金除非被投項目存在一定不確定性，否則投資人提前轉讓基金份額的意愿較低。

（三）私募二級市場(chǎng)基金尚未發(fā)展成熟

依據《私募投資基金監督管理暫行辦法（中國證券監督管理委員會(huì )令第105號）》指出私募基金財產(chǎn)的投資包括買(mǎi)賣(mài)股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。私募基金可投資基金份額，為私募基金二級市場(chǎng)基金的存在提供了法理支撐。實(shí)踐中，私募基金市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展，取得了長(cháng)足進(jìn)步，但與之相配套的重要市場(chǎng)基礎設施——私募基金二級市場(chǎng)卻處于發(fā)展初期。以私募股權二級市場(chǎng)基金為例，依據歌斐資產(chǎn)-投中信息《中國PE二級市場(chǎng)基金2019年度展望報告》的觀(guān)點(diǎn)，國內私募股權投資基金二級市場(chǎng)注意面臨信息不對稱(chēng)、盡調難題、估值難題、生態(tài)系統不完善四大方面問(wèn)題。

國內私募股權投資基金二級市場(chǎng)發(fā)展面臨嚴重的信息不對稱(chēng)，交易過(guò)程中產(chǎn)生的需求沒(méi)有得到有效解決，有時(shí)還會(huì )阻礙交易的進(jìn)行。 

一方面管理人（GP）不太希望自身的投資組合和投資策略讓讓人了解；另一方面，即便管理人（GP）配合，受讓方也很難在短時(shí)間內將管理人（GP）此前盡調項目重新審核。 

估值包含對資產(chǎn)的估值與基金份額（LP）的估值，對于資產(chǎn)估值已有成熟的方法論，但對于基金份額（LP）的權益估值較難，不同機構有不同的估值方法，存有較大差異。   

目前國內私募股權基金二級市場(chǎng)的發(fā)展與國外相比仍處于早期，除買(mǎi)家與賣(mài)家外，中間環(huán)節雖正在逐漸形成少量服務(wù)商，但還未有很好的系統去整合生態(tài)，造成服務(wù)與實(shí)際業(yè)務(wù)的脫節。

綜上，私募基金前期的“野蠻生長(cháng)”使得市場(chǎng)對于基金退出的需求在不斷增加，當前私募基金的退出路徑卻相對單一尚無(wú)法完全滿(mǎn)足私募基金的退出需求，同時(shí)，與私募基金退出密切相關(guān)的重要參與者——私募二級市場(chǎng)基金尚處于發(fā)展初期，進(jìn)一步增加了私募基金的退出難度。

上述問(wèn)題，一定時(shí)期內抑制了私募基金的發(fā)展，但業(yè)務(wù)私募基金二級市場(chǎng)即份額轉讓的發(fā)展提供了機遇。

（一）私募基金份額含義

目前，監管法規尚未對私募基金份額做出明確定義，但依據私募基金的發(fā)展實(shí)踐，可以以私募基金的組織形式為切入點(diǎn)來(lái)分析私募基金份額的含義。

依據組織形式的劃分，私募基金的組織形式主要分為公司型、合伙型、契約型。2016年4月18日，中基協(xié)發(fā)布私募投資基金合同指引1號（契約型私募投資基金合同內容與格式指引）、私募投資基金合同指引2號（公司章程必備條款指引）、私募投資基金合同指引3號（合伙協(xié)議必備條款指引）（統稱(chēng)《合同指引》），分別針對契約型、公司型和合伙型私募基金。依據上述文件的要求結合三種類(lèi)型基金所特有的法律關(guān)系，可以將私募基金份額定義的依據組織形式的不同進(jìn)行分類(lèi)解釋。

（二）私募基金份額轉讓場(chǎng)景分析

私募基金份額轉讓依據基金類(lèi)型的不同，所適用的場(chǎng)景亦存在一定的差異。但從共性角度分析，私募基金份額轉讓的轉出方，主要為原私募基金份額的持有人，包括個(gè)人、機構，其受讓方主體類(lèi)型相似，從投資主體屬性分類(lèi)可分為S型基金、母基金及其他社會(huì )合格投資者。

1.“公司型”私募基金份額（股權）轉讓分析

公司型基金份額轉讓的本質(zhì)即公司型基金作為公司將其所持有的被投資企業(yè)股權轉讓至新的投資者，其法律關(guān)系為股權轉讓。依據公司型基金存在形式可以分類(lèi)為股份有限公司與有限責任公司。其股權轉讓的規定可依據《公司法》第三章“有限責任公司的股權轉讓”與第五章“股份有限公司的股份發(fā)行和轉讓”的相關(guān)規定執行。

在公司型私募基金即股權轉讓的實(shí)操中，若以通過(guò)產(chǎn)權交易場(chǎng)所掛牌的形式轉讓?zhuān)举|(zhì)上轉讓的為被投資企業(yè)的股權，至于選擇協(xié)議轉讓亦或者公開(kāi)轉讓?zhuān)瑒t需要依據相關(guān)法律的規定執行，目前法律法規主要針對國有性質(zhì)股權進(jìn)行相關(guān)約定。依據國資委、財政部《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監督管理辦法》第二條“企業(yè)國有資產(chǎn)交易應當遵守國家法律法規和政策規定，有利于國有經(jīng)濟布局和結構調整優(yōu)化，充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源作用，遵循等價(jià)有償和公開(kāi)公平公正的原則，在依法設立的產(chǎn)權交易機構中公開(kāi)進(jìn)行，國家法律法規另有規定的從其規定?！?br/>

即可以理解為國有背景的公司型基金，其份額轉讓必須在依法設立的產(chǎn)權交易機構中公開(kāi)進(jìn)行。而對于民營(yíng)背景的公司型基金其轉讓股權則可依據《公司法》的相關(guān)規定執行，是否在交易場(chǎng)所開(kāi)展公開(kāi)掛牌轉讓?zhuān)瑒t可以依據基金（公司）章程約定執行。

2.“合伙型”私募基金份額轉讓場(chǎng)景分析

合伙型私募基金是目前私募基金的最主要組織形式，主要適用于《合伙企業(yè)法》。依據合伙企業(yè)法的有關(guān)約定，主要以“財產(chǎn)份額”的表述來(lái)表述私募基金份額?！逗匣锲髽I(yè)法》對于合伙企業(yè)財產(chǎn)份額轉讓的約定較為寬泛，依據合伙企業(yè)法第二十二條“除合伙協(xié)議另有約定外，合伙人向合伙人以外的人轉讓其在合伙企業(yè)中的全部或者部分財產(chǎn)份額時(shí)，須經(jīng)其他合伙人一致同意。合伙人之間轉讓在合伙企業(yè)中的全部或者部分財產(chǎn)份額時(shí)，應當通知其他合伙人?！钡诙龡l“合伙人向合伙人以外的人轉讓其在合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額的，在同等條件下，其他合伙人有優(yōu)先購買(mǎi)權；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外?！?br/>

從法條中的內容可知《合伙企業(yè)法》對于財產(chǎn)份額的約定較為模式，給予《合伙協(xié)議》較大的自主權。

3．“契約型”私募基金份額轉讓場(chǎng)景分析

契約型基金也被稱(chēng)為信托型基金，是由基金管理公司與代表受益人權益的信托人（托管人）之間訂立信托契約而發(fā)行受益單位，由經(jīng)理人依照信托契約從事對信托資產(chǎn)的管理，由托管人作為基金資產(chǎn)的名義持有人負責保管基金資產(chǎn)?；痍P(guān)系的特殊性，使得契約型基金與合伙型、公司型基金相比除共同適用于《私募投資基金監督管理暫行辦法》監管外，主要適用于《民法典》關(guān)于合同編的有關(guān)約定，相關(guān)主體亦有較大的自主權。針對契約型基金份額轉讓的實(shí)踐，依據筆者此前的項目經(jīng)歷，契約型基金的基金協(xié)議中一般會(huì )對基金份額轉讓做出相關(guān)約定，如某典型契約型私募基金對基金份額轉讓的條款約定如下：

1.本基金存續期內，基金份額持有人之間、基金份額持有人與第三方合格投資者之間可轉讓其持有的基金份額，轉受讓雙方應當持下列材料在基金管理人處辦理基金份額轉讓變更登記手續：

（1）本基金合同原件及復印件；

（2）轉受讓雙方營(yíng)業(yè)執照、組織機構代碼證、法定代表人身份證明文件原價(jià)及復印件或者自然人身份證原件及復印件；

（3）轉受讓雙方簽署的基金份額轉讓協(xié)議原件。

2.轉讓完成后，基金的各項權益歸受讓人所有，轉讓人不得再以任何方式向基金本身、基金管理人、基金托管人等提出任何主張?；鸱蓊~受讓人完成受讓后，視為該受讓人接受本合同的所有約定條款。

3.未按照上述程序在基金管理人處辦理基金份額轉讓變更登記手續的，基金管理人將視原基金份額持有人為基金份額持有人，因此而發(fā)生的任何糾紛與基金管理人無(wú)關(guān)。

（一）私募基金份額轉讓現狀

2013年，中國證監會(huì )批準，由中證置投有限責任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所、廣發(fā)證券等多家金融機構發(fā)起設立了中證機構間報價(jià)系統股份有限公司，該公司私募基金轉讓的服務(wù)平臺為“機構間私募產(chǎn)品報價(jià)與服務(wù)系統”（網(wǎng)站https://pe.interotc.com.cn/index.html），其主要從事私募產(chǎn)品的發(fā)行與轉讓活動(dòng)，在其系統登記注冊后可以開(kāi)展私募產(chǎn)品轉讓及受讓。但筆者在該平臺私募基金份額轉讓列表公開(kāi)信息中僅在2017年度由相應信息展示，具體交易的活躍程度尚無(wú)從得知。

（二）私募基金份額轉讓未來(lái)發(fā)展展望

當前，“機構間私募產(chǎn)品報價(jià)與服務(wù)系統”已無(wú)法滿(mǎn)足各地私募基金份額轉讓的需求，地方急需私募基金份額轉讓交易的平臺，以支持地方經(jīng)濟發(fā)展，方便投資人退出。

建議地方金融資產(chǎn)交易平臺承接私募基金份額掛牌轉讓職能，以推進(jìn)私募基金份額轉讓市場(chǎng)活躍，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展。

地方金融資產(chǎn)交易平臺一般稱(chēng)為金交所或金交中心，是為了使市場(chǎng)機制在金融資產(chǎn)優(yōu)化配置過(guò)程中發(fā)揮作用，有效防范金融資產(chǎn)交易風(fēng)險，服務(wù)地方產(chǎn)業(yè)結構調整，促進(jìn)地方金融資產(chǎn)交易融通的平臺，一般省政府批準設立的，由地方金融監管局直接監管。私募基金份額為金融資產(chǎn)的一個(gè)種類(lèi)，在公開(kāi)的市場(chǎng)交易，公開(kāi)透明，有利于投資人的退出。

筆者認為，私募基金份額在地方金融資產(chǎn)交易場(chǎng)所轉讓?xiě)獫M(mǎn)足以下條件：

1.受讓方要求滿(mǎn)足合格投資者要求

依據《資管新規》對于資產(chǎn)管理產(chǎn)品的定義“資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產(chǎn)品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、 期貨公司子公司、保險資產(chǎn)管理機構、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等”，私募基金無(wú)論其形式如何，均應屬于資產(chǎn)管理產(chǎn)品。私募資金份額的受讓方，其實(shí)質(zhì)上仍為私募資金產(chǎn)品的投資者，其應當符合《資管新規》關(guān)于合格投資者的認定標準。

2.受讓后持有人應滿(mǎn)足不同類(lèi)型基金人數限制

依據《私募投資基金監督管理暫行辦法（第105號）》“第十一條 私募基金應當向合格投資者募集，單只私募基金的投資者人數累計不得超過(guò)《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律規定的特定數量。投資者轉讓基金份額的，受讓人應當為合格投資者且基金份額受讓后投資者人數應當符合前款規定”。即若為“公司型”私募基金、“合伙型”私募基金的投資人數應當受《公司法》及《合伙企業(yè)法》的約束而不得超過(guò)50人(股份公司制不得超過(guò)200人)。針對于“契約型”私募基金則應當適用于《證券投資基金法》，依據《證券投資基金法》第八十八條規定：“非公開(kāi)募集基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過(guò)二百人”，即“契約型”私募基金的投資者人數可最多不超過(guò)200人，突破了“公司型”（有限責任公司）私募基金、“合伙型”私募基金的50人投資者人數限制。

3.私募基金份額不準許拆分轉讓

依據中國證監會(huì )官網(wǎng)指導案例及證監會(huì )就私募基金份額的拆分轉讓問(wèn)題的答復，私募基金或私募基金收益權只能向合格投資者募集和轉讓?zhuān)瑫r(shí)單一私募基金投資者數量應當符合法定上限。任何機構或個(gè)人在募集、銷(xiāo)售、轉讓契約型、公司型、合伙型私募基金或者私募基金收益權時(shí)，均應遵守上述規定。因此，政策對于私募基金的拆分轉讓持相當謹慎的態(tài)度，私募基金通過(guò)相關(guān)主體持有的基礎資產(chǎn)收益權拆分轉讓給投資者，應符合監管政策對于投資者人數的要求及合格投資者的標準認定，確保合法合規開(kāi)展。

4.轉讓后的登記與備案

（1）轉讓后應在中基協(xié)變更備案登記

2014年，證監會(huì )、中基協(xié)分別發(fā)布《私募投資基金監督管理暫行辦法》以及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，將所有以投資活動(dòng)為目的的載體（包括契約型、公司、有限合伙）均納入私募基金的范疇，并要求辦理私募基金備案。

依據《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）（中基協(xié)發(fā)[2014]1號）》“私募基金管理人應當在私募基金募集完畢后 20 個(gè)工作日內，通過(guò)私募基金登記備案系統進(jìn)行備案，并根據私募基金的主要投資方向注明基金類(lèi)別，如實(shí)填報基金名稱(chēng)、資本規模、投資者、基金合同（基金公司章程或者合伙協(xié)議，以下統稱(chēng)基金合同）等基本信息”的規定，即私募基金在募集完畢需要通過(guò)私募基金管理人完成中基協(xié)相應備案。

（2）轉讓后應在當地工商登記部門(mén)變更登記

私募基金由于組織形式的差異導致其監管存在差異性，如公司型基金，其不僅受到中基協(xié)的監管，相應變更需要中基協(xié)備案，同樣受制于《公司法》需要完成工商機關(guān)的備案登記，合伙型企業(yè)也面臨同樣備案登記問(wèn)題。因此，除契約型基金外，私募基金份額轉讓?xiě)敃?huì )面臨雙重登記問(wèn)題，相關(guān)材料也許保持一致性，需要在備案登記之前做好充分應對。

5.地方金融資產(chǎn)交易場(chǎng)所開(kāi)展私募基金份額轉讓?xiě)〉卯數乇O管部門(mén)批準

地方金融資產(chǎn)交易場(chǎng)所屬地方金融監管，而私募基金則主要受證監會(huì )監管，基金業(yè)協(xié)會(huì )作為行業(yè)自律性組織，依法辦理私募基金的登記、備案等業(yè)務(wù)。鑒于其分屬不同的監管體系，地方金融資產(chǎn)交易場(chǎng)所開(kāi)展私募基金份額轉讓業(yè)務(wù)，除地方金融監管局給予授權外，私募基金監管機構給予一定的政策傾斜，兩者有效協(xié)同方能為私募基金份額轉讓的市場(chǎng)體系構建創(chuàng )造制度環(huán)境。

實(shí)踐中，私募基金尤其是國有背景私募基金“屬地”屬性明顯，若能夠在當地金融資產(chǎn)交易場(chǎng)所進(jìn)行公開(kāi)交易，不僅可以降低交易成本，而且可以拓展國有背景私募基金的退出方式，發(fā)掘國有資本活力。

先行試點(diǎn)不僅是我國多層次資本市場(chǎng)有益探索，而且能夠激發(fā)要素市場(chǎng)活力，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎性作用。

結語(yǔ)

私募份額轉讓業(yè)務(wù)并非洪水猛獸，在保證合法合規的前提下，在地方金融資產(chǎn)交易平臺承接私募基金份額掛牌轉讓職能，一方面有助于私募基金份額轉讓市場(chǎng)活躍，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展，另一方面，也可以充分發(fā)揮地方金交場(chǎng)所的平臺優(yōu)勢，實(shí)現互利共贏(yíng)。

所以，不管是監管層還說(shuō)金交行業(yè)自身，私募份額轉讓業(yè)務(wù)值得關(guān)注，也需要不斷深化研究這一業(yè)務(wù)模式，推動(dòng)這類(lèi)業(yè)務(wù)的落地開(kāi)展！