第三章 底層資產(chǎn)及底層資產(chǎn)的重組（上篇）

Q3.1 基礎設施類(lèi)REITS和房地產(chǎn)類(lèi)REITS底層資產(chǎn)有何不同？

基礎設施類(lèi)REITs的底層資產(chǎn)為基礎設施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)?；A設施的類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)通常具有公益性，一般情況下基礎設施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)的所有權歸屬于政府方，項目公司持有基礎設施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)的使用權、收益權、經(jīng)營(yíng)權。但在一些REITs案例中，也有基礎設施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)所有權歸屬于項目公司。 房地產(chǎn)類(lèi)REITs的底層資產(chǎn)為房地產(chǎn)類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)。房地產(chǎn)類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)通常為私有制，其所有權歸屬于房地產(chǎn)企業(yè)。

流動(dòng)性差異：在流動(dòng)性上，因基礎設施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)所有權的特殊性以及相關(guān)經(jīng)營(yíng)權收益權的特殊性，基礎設施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)的處置難度更大，因此基礎設施類(lèi)REITs的流動(dòng)性相比房地產(chǎn)類(lèi)REITs來(lái)說(shuō)較差。房地產(chǎn)類(lèi)REITs的底層資產(chǎn)通常屬于項目公司持有，其處置難度較低，因此房地產(chǎn)類(lèi)REITs的流動(dòng)性更好。

Q3.2 基礎設施類(lèi)REITS底層資產(chǎn)常見(jiàn)的問(wèn)題或是風(fēng)險有哪些？

基礎設施類(lèi)REITs底層資產(chǎn)常見(jiàn)的風(fēng)險有以下幾種：

1、底層資產(chǎn)運營(yíng)收入波動(dòng)風(fēng)險?；A設施類(lèi)REITs通常屬于特許經(jīng)營(yíng)。而底層資產(chǎn)的收費權、收益權對應的客流量、車(chē)流量產(chǎn)生波動(dòng)或其他因素導致底層資產(chǎn)無(wú)法獲得正常的運營(yíng)收入。

2、底層資產(chǎn)對外處置難度的風(fēng)險。由于特許經(jīng)營(yíng)權協(xié)議的約定以及《收費公路權益轉讓辦法》等相關(guān)規定，基礎資產(chǎn)類(lèi)REITs的對外處置收到一定的限制，甚至會(huì )出現無(wú)法轉讓的情形。

3、底層資產(chǎn)竣工驗收風(fēng)險?；A設施類(lèi)REITs的底層資產(chǎn)因為具有公益性，需要通過(guò)穩定的試運營(yíng)后才能進(jìn)入竣工驗收階段。一旦竣工驗收未達標，可能導致特許經(jīng)營(yíng)權被收回的風(fēng)險，或對專(zhuān)項計劃的收益造成不利影響。

4、劃撥土地上合規性風(fēng)險?；A設施類(lèi)REITs的底層資產(chǎn)通常屬于劃撥土地，對于劃撥土地，需要注意是否存在土地閑置的情況。在劃撥土地經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)性項目也存在著(zhù)和規定的風(fēng)險。根據《中華人民共和國城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》(國務(wù)院令[1990]第55號) 第45條第1款規定：“符合下列條件的，經(jīng)市、縣人民政府土地管理部門(mén)和房產(chǎn)管理部門(mén)批準，其劃撥土地使用權和地上建筑物、其他附著(zhù)物所有權可以轉讓、出租、抵押：（一）土地使用者為公司、企業(yè)、其他經(jīng)濟組織和個(gè)人；（二）領(lǐng)有國有土地使用證；（三）具有地上建筑物、其他附著(zhù)物合法的產(chǎn)權證明；（四）依照本條例第二章的規定簽訂土地使用權出讓合同，向當地市、縣人民政府補交土地使用權出讓金或者以轉讓、出租、抵押所獲效益抵交土地使用權出讓金。”以及《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第56條規定：“以營(yíng)利為目的，房屋所有權人將以劃撥方式取得使用權的國有土地上建成的房屋出租的，應當將租金中所含土地收益上繳國家。具體辦法由國務(wù)院規定?！痹趧潛芡恋厣铣鲎夥课莸?，必須由主管部門(mén)批準，還須繳交土地出讓金以及租金中的土地收益。此外，對于劃撥土地的合規性，還需要關(guān)注土地使用面積是否超過(guò)劃撥面積。

Q3.3 REITs如何進(jìn)行估值？

對于REITs的估值，可以從不動(dòng)產(chǎn)持有人和證券投資人兩個(gè)角度進(jìn)行。

1、從不動(dòng)產(chǎn)持有人角度，采用REITs模式相當于出售了持有的不動(dòng)產(chǎn)，通常進(jìn)行估值有以下三種方法：

（1）收益法。即按某一確定的折現率估計不動(dòng)產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現金流現值總和確定不動(dòng)產(chǎn)的估值。

（2）市場(chǎng)法。即通過(guò)比較近期出售的類(lèi)似不動(dòng)產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格以及不動(dòng)產(chǎn)之間的差異，進(jìn)行適當的市場(chǎng)價(jià)格調整后確定的不動(dòng)產(chǎn)估值。

（3）賬面價(jià)值法。即通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)的入賬價(jià)值考慮累計折舊和減值準備后的賬面價(jià)值作為不動(dòng)產(chǎn)估值。

2、從證券投資人角度，投資REITs項目相當于購買(mǎi)流通的證券，因此投資人通常會(huì )選擇具有高度流動(dòng)性的權益類(lèi)證券的估值方法，主要有以下兩類(lèi)：

（1）絕對估值法。通常采用運營(yíng)現金流貼現法和凈資產(chǎn)法。運營(yíng)現金流貼現法就是計算運營(yíng)現金流現值總和的一種估值方法。凈資產(chǎn)估值等于特定REITs所有資產(chǎn)的價(jià)值減去債務(wù)的凈值。在REITs模式中常用的“運營(yíng)現金流貼現法”、“凈資產(chǎn)法”即屬于此類(lèi)方法。

（2）相對估值法。通常采用P/FFO乘數法。所謂運營(yíng)現金流倍數法(P/FFO)是指通過(guò)比較REITs證券價(jià)格(P)與每股運營(yíng)現金流(FFO)的倍數，相對地評判REITs證券當前的價(jià)格是否合理。

Q3.4 對于基礎設施底層資產(chǎn)進(jìn)行盡職調查，有哪些需要特別注意的事項？

對于基礎設施底層資產(chǎn)進(jìn)行盡職調查，需要特別注意：

（1）固定資產(chǎn)審批程序完備：項目底層資產(chǎn)需要有完美的固定資產(chǎn)審批程序，包括項目立項審批、環(huán)境影響評估審批、可行性研究報告審批、初步設計審批、施工圖設計審批等。

（2）如項目底層資產(chǎn)屬于PPP項目資產(chǎn)，那么還需要針對PPP項目的審批環(huán)節進(jìn)行盡職調查。除了固定資產(chǎn)的相關(guān)審批外，還包括PPP兩評一案的審批、初步協(xié)和項目合同的審批等。

（3）底層資產(chǎn)產(chǎn)權齊備：底層資產(chǎn)需要滿(mǎn)足法律要求的基礎證照，包括《國有土地使用權證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》、《建設工程施工許可證》、竣工驗收文件等；

（4）不存在權利負擔：底層資產(chǎn)重組時(shí)，涉及到資產(chǎn)產(chǎn)權或項目公司股權等變更，上述權屬變更時(shí)，需要解除權屬上的權利負擔。常見(jiàn)的解除權利負擔的方式有借用過(guò)橋資金或與抵押權人協(xié)商更換抵押物等；

（5）底層資產(chǎn)現有合同條款的考量：由于基礎設施底層資產(chǎn)的公益性，其所有權通常屬于政府方，因此基礎設施底層資產(chǎn)一般會(huì )設置特許經(jīng)營(yíng)權。此外底層資產(chǎn)還會(huì )存在服務(wù)管理協(xié)議、租賃協(xié)議等多種權利義務(wù)安排，因此在盡職調查中需要特別注意。

Q3.5 在什麼條件下需要為底層資產(chǎn)搭建項目公司？在什麼條件下只需要搭建單一項目公司？在何種條件下需要搭建多個(gè)項目公司？

為達到資產(chǎn)和風(fēng)險隔離的目的，為底層資產(chǎn)搭建項目公司，以將底層資產(chǎn)與其他非入池資產(chǎn)隔離。在REITs項目實(shí)踐中，如底層資產(chǎn)持有公司持有的項目入池資產(chǎn)單一，則只需要搭建單一項目公司；如項目入池資產(chǎn)有多個(gè)且被不同的公司持有，則需要搭建多個(gè)項目公司。

Q3.6類(lèi)REITs企業(yè)重組涉及的所得稅稅收原理有哪些？

類(lèi)REITs企業(yè)重組涉及的所得稅稅收原理有：1、經(jīng)濟實(shí)質(zhì)理論以及派生規則；2、納稅必要資金原則以及適格對價(jià)；3、計稅基礎確定規則；4、分步交易規則。

Q3.7稅法上企業(yè)重組的意義為何？

根據《59號文》第1條第1款的規定：“本通知所稱(chēng)企業(yè)重組，是指企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以外發(fā)生的法律結構或經(jīng)濟結構重大改變的交易，包括企業(yè)法律形式改變、債務(wù)重組、股權收購、資產(chǎn)收購、合并、分立等?！庇纱丝芍?，REITs模式中的不動(dòng)產(chǎn)轉讓、實(shí)物出資、公司分立、反向吸并、股權轉讓?zhuān)谛再|(zhì)上屬于條文中所稱(chēng)的股權收購、資產(chǎn)收購、合并與分立等類(lèi)型。而根據《59號文》第3條的規定：“企業(yè)重組的稅務(wù)處理區分不同條件分別適用一般性稅務(wù)處理規定和特殊性稅務(wù)處理規定?！庇纱丝芍?，符合條件的企業(yè)重組可以試用特殊稅務(wù)處理規定，也就是可以免稅或是遞延納稅，

Q3.8企業(yè)重組所得稅經(jīng)濟實(shí)質(zhì)理論以及派生規則意義為何？

“經(jīng)濟實(shí)質(zhì)理論”是企業(yè)重組所得稅的核心原則，其內涵為企業(yè)重組所產(chǎn)生的唯一后果就是使目標公司的原股東對目標公司的營(yíng)業(yè)或資產(chǎn)的股東利益得以繼續；或者說(shuō)企業(yè)重組的本質(zhì)在于，使目標公司的股東對于目標公司營(yíng)業(yè)或資產(chǎn)的投資利益在變化后的公司形態(tài)下可以繼續存續；因此重組前后，股東在新舊公司享有的全部或是絕大部分利益只是股東所有權形式上的變化，而不涉及投資利益的重大變化，重組后的原股東將繼續其投資和營(yíng)業(yè)，并且重組后的利益與重組前的利益不存在實(shí)質(zhì)性的區別 。

而在“經(jīng)濟實(shí)質(zhì)理論”之下還可以派生出其他規則。根據《59號文》第5條的規定：“五、企業(yè)重組同時(shí)符合下列條件的，適用特殊性稅務(wù)處理規定：（一）具有合理的商業(yè)目的，且不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的。（二）被收購、合并或分立部分的資產(chǎn)或股權比例符合本通知規定的比例。（三）企業(yè)重組后的連續12個(gè)月內不改變重組資產(chǎn)原來(lái)的實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。（四）重組交易對價(jià)中涉及股權支付金額符合本通知規定比例。（五）企業(yè)重組中取得股權支付的原主要股東，在重組后連續12個(gè)月內，不得轉讓所取得的股權?！庇纱丝芍?，企業(yè)重組如果要適用特殊稅務(wù)處理，必須符合：第一、股東權益連續性規則，第二、經(jīng)營(yíng)連續性規則，第三、合理商業(yè)目的規則。所謂股東權益連續性規則是指，這個(gè)重組交易必須滿(mǎn)足標的公司的原股東，直接在標的資產(chǎn)上，或是通過(guò)獲得收購公司的股權在目標資產(chǎn)上，保持一個(gè)持續的利益；該規則包含了“質(zhì)量持續要求”、“數量持續要求”、“時(shí)間持續要求”以及“遠端利益持續要求” 四方面的具體內容 ，而數量持續要求以及時(shí)間持續要求對應的就是《59號文》第5條第2、4、5項的規定。而經(jīng)營(yíng)持續性規則是指標的公司的營(yíng)業(yè)或是資產(chǎn)在新的公司實(shí)體下得以延續，而不得將該營(yíng)業(yè)或資產(chǎn)在交易之后予以出售或處置 ，該原則對應的是《59號文》第5條第2、3項的規定。而合理商業(yè)目的規則是指不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的。

Q3.9企業(yè)重組所得稅納稅必要資金原則以及適格對價(jià)含義為何？

根據《59號文》第6條第6項前段的規定：“（六）重組交易各方按本條（一）至（五）項規定對交易中股權支付暫不確認有關(guān)資產(chǎn)的轉讓所得或損失的，其非股權支付仍應在交易當期確認相應的資產(chǎn)轉讓所得或損失，并調整相應資產(chǎn)的計稅基礎…”由此可知，交易中股權支付的部分，如果符合一定的條件，當期實(shí)現的收益或損失不予確認，適用遞延納稅的待遇，而交易中非股權支付的部分，應當期確認收益或損失，需要當期應稅。因此如果企業(yè)沒(méi)有實(shí)際收到可繳納稅負之現金或其他財產(chǎn)之前，應當給予緩征或者給予稅收遞延之待遇，此即“納稅必要資金原則”。

此外，根據《59號文》第2條規定：“二、本通知所稱(chēng)股權支付，是指企業(yè)重組中購買(mǎi)、換取資產(chǎn)的一方支付的對價(jià)中，以本企業(yè)或其控股企業(yè)的股權、股份作為支付的形式；所稱(chēng)非股權支付，是指以本企業(yè)的現金、銀行存款、應收款項、本企業(yè)或其控股企業(yè)股權和股份以外的有價(jià)證券、存貨、固定資產(chǎn)、其他資產(chǎn)以及承擔債務(wù)等作為支付的形式?！庇纱丝芍?，股權支付包含了收購企業(yè)自身的股權或股份，或是收購企業(yè)持有的控股企業(yè)的股權或股份。所以“適格對價(jià)”是指能夠保持目標公司原股東在新公司形態(tài)下利益持續的對價(jià)，一般而言對于適格對價(jià)采取，稅法上采取“不確認原則”，而對于額外對價(jià)，稅法上認為屬于資產(chǎn)出售交易行為，在這樣的交易行為中，收益或對價(jià)已經(jīng)真實(shí)實(shí)現，因此采取“確認原則”。

Q3.10 企業(yè)重組的計稅基礎確定規則意義為何？

《59號文》對于免稅重組交易的資產(chǎn)計稅基礎的確定采取了兩個(gè)規則,即“計稅基礎轉移”規則和“計稅基礎替代”規則。所謂“計稅基礎轉移”規則是指資產(chǎn)受讓方(收購公司)在資產(chǎn)轉移中獲得資產(chǎn)的計稅基礎，應當等于該資產(chǎn)在資產(chǎn)轉讓方手中時(shí)的計稅基礎，加上資產(chǎn)轉讓方在交易中確認的收益；由于在免稅重組中，稅法規定資產(chǎn)轉讓方不需要確認任何的收益或損失，因此實(shí)際上就像該等資產(chǎn)在資產(chǎn)轉讓方的原計稅基礎轉移到收購方一樣。而所謂“計稅基礎替代”規則是指用自有會(huì )出資產(chǎn)的計稅基礎替代換入資產(chǎn)的原計稅基礎 。

Q3.11企業(yè)重組所得稅分布交易規則意義為何？

根據《59號文》第10條的規定：“十、企業(yè)在重組發(fā)生前后連續12個(gè)月內分步對其資產(chǎn)、股權進(jìn)行交易，應根據實(shí)質(zhì)重于形式原則將上述交易作為一項企業(yè)重組交易進(jìn)行處理?！庇纱丝芍?，企業(yè)重組前后連續12個(gè)月內發(fā)生的不同交易，且是為了完成重組目標必不可少的步驟，則應該將這些交易視為一項重組業(yè)務(wù)中的不同交易環(huán)節 ，稱(chēng)之為分步交易規則。

Q3.12底層資產(chǎn)重組的的路徑以及各路徑涉及的稅收種類(lèi)有哪些？

底層資產(chǎn)重組的路徑通常有三種方式：不動(dòng)產(chǎn)轉讓、公司分立、實(shí)物出資。涉及的稅種主要有企業(yè)所得稅、土地增值稅、增值稅、契稅、印花稅等。