從去年11月開(kāi)始，好幾家房企一直忙活籌備美元債的發(fā)行。要不是原定債券承銷(xiāo)商出突發(fā)狀況，其中一家房企(下稱(chēng)X房企)差點(diǎn)就能戴上小紅花，添上如下光環(huán)式標簽：

境外融資冰點(diǎn)期里，首家發(fā)出美元債的房企，還是民企。

重要的一點(diǎn)，這會(huì )是第一單帶信用證(letter of credit)的地產(chǎn)美元債，意義非凡。

X房企擔心過(guò)，第一個(gè)吃螃蟹后會(huì )引來(lái)關(guān)注。

真多慮了。

進(jìn)入2022年，隨著(zhù)綠城中國(3900.HK)的出現。光環(huán)不會(huì )屬于X房企了。因為1月，綠城發(fā)了筆3年期總額4億美元的SBLC(備用信用證美元債)。這是近幾個(gè)月來(lái)房企的第一單。

據說(shuō)，X房企還在折騰那筆債的發(fā)行。各種流程環(huán)節都要重頭來(lái)過(guò)。X房企勉強算幸運，至少還有盼頭。而更多的苦主還掙扎在暗夜里。

從2021年四季度到現在，房企排隊進(jìn)入美元債交換要約(Exchange Offer)或直接違約。最近景瑞控股(1862.HK)、國瑞置業(yè)(2329.HK)等也加入。

別驚訝，目測接下來(lái)一段時(shí)間里趨勢還不會(huì )停，說(shuō)不定馬上就多幾家，就看會(huì )不會(huì )再有富力(2777.HK)式還債策略的房企了。

在《等待美元債窗口期的房企眾生相 1：請敬畏市場(chǎng)》一文中曾提過(guò)，面對這一輪縮表，曾經(jīng)萬(wàn)能的融資工具美元債會(huì )從蜜糖變成砒霜。

不管躺沒(méi)躺，全方位升級債務(wù)管理刻不容緩。

這幾個(gè)月，正能量不是沒(méi)有，只是有些案例被忽略了。有些注意點(diǎn)也有，但又被淹沒(méi)了。

2011年下半年至2012年上半年期間，也曾是發(fā)行美元債冰點(diǎn)期。

受累于渾水做空嘉漢林業(yè)事件再疊加穆迪的紅旗報告，市場(chǎng)對企業(yè)治理和信披問(wèn)題關(guān)注度放大。

當時(shí)只有瑞安房地產(chǎn)(0272.HK)、雅居樂(lè )(3383.HK)和合景泰富(1813.HK)3家民營(yíng)房企發(fā)了美元債。

至于從2021年四季度到現在為止的冰點(diǎn)期，原因大家不陌生。帶來(lái)的結果是能發(fā)美元債的房企掰著(zhù)指頭數的出來(lái)。

論新發(fā)，受關(guān)注的名單里有：雅居樂(lè )(3383.HK)發(fā)了筆EB(Exchangeable Bonds可交換債券)，綠地(600606.SH)發(fā)了筆8個(gè)月的“超短融”，合生創(chuàng )展(0754.HK)發(fā)了筆CB(Convertible Bonds可轉換債券)。 

值得注意的是，雅居樂(lè )這單EB，真到持有人選擇交換雅生活(3319)股票時(shí)，沒(méi)那么容易。

因為雅生活是H股結構公司，大股東通過(guò)境內公司持有雅生活股份。顯示在港交所中央結算系統中，大股東的賬戶(hù)由中證登持有。▼

至于合生創(chuàng )展的CB，雖然增加了反稀釋條款，但到行權時(shí)，原有股東依舊存在被稀釋的情況。

但有新發(fā)，好過(guò)沒(méi)有。

另一面，部分房企只能在存量債券的增發(fā)上做文章。巧了，帶頭的是三家閩系房企：寶龍(1238.HK)、旭輝(0884.HK)和中駿(1966.HK)。 

三家都對長(cháng)端債做增發(fā)，到期時(shí)間集中在2024年至2026年。寶龍有兩筆，旭輝和中駿各一筆。 

旭輝增發(fā)的那筆看上去票息最低，只有4.45%，金額共1.5億美元。不過(guò)這一筆其實(shí)是按照90.5%折價(jià)發(fā)行。▼

寶龍也是折價(jià)發(fā)行，一筆83折，另一筆87折。

路數的小伙伴說(shuō)，發(fā)行價(jià)容易被外界忽略，有的上市公司也不主動(dòng)公告，也許會(huì )在債券募集說(shuō)明書(shū)里體現。折價(jià)發(fā)行有利于壓低票息，但實(shí)際兌付時(shí)會(huì )接近100兌付，最終成本還是要高。

所以嚴苛點(diǎn)講，有增發(fā)不代表如有的企業(yè)敲鑼打鼓標榜得那般優(yōu)質(zhì)。更何況增發(fā)的量也不大。

怎么比，鮮花和掌聲屬于綠城1月發(fā)的SBLC。

這單SBLC由浙商銀行提供備用信用證。意味著(zhù)如果發(fā)行人違約，銀行會(huì )先行兌付。SBLC對投資人的保障性較高。能收到浙商銀行橄欖枝的房企近期沒(méi)幾家。

如果再細看，這單SBLC實(shí)際發(fā)行利率僅2.3%，比詢(xún)價(jià)環(huán)節2.4%的指導利率都要低，市場(chǎng)認可。

誰(shuí)都知道多數金融機構有厭惡風(fēng)險的本性，“雨天收傘”見(jiàn)怪不怪。誰(shuí)都知道，信用的崩塌就在一瞬間，但信心重建需要時(shí)間。 

這幾個(gè)月，市場(chǎng)對民營(yíng)房企的神經(jīng)極其敏感。 

說(shuō)白了是信任缺失。 

佳兆業(yè)(0876.HK)在2021年10月曾被誤認為沒(méi)有支付一筆美元債的利息。但其實(shí)是烏龍事件。

因為美元債利息的兌付時(shí)間會(huì )受到trustee或paying agent所在國節假日的限制，會(huì )自動(dòng)順延到臨近的工作日進(jìn)行結算。 

剛好，佳兆業(yè)那筆美元債付息日撞上周末，臨近的工作日(10月11日)遇上美國假期哥倫布日(Columbus Day)。自然，有部分持有人沒(méi)有在原定付息日收到利息。 

也許當時(shí)佳兆業(yè)的資金已經(jīng)很緊張，不然一般都會(huì )提前準備預留時(shí)間以免出現意外。 

融信(3301.HK)在兌付今年2月1日到期的美元債券上，就避免出現佳兆業(yè)式的烏龍事件。

1月26日，融信打了2億多美元到兌付賬戶(hù)，公司官微的文章里都能讀出有多開(kāi)心。

但這幾日，外界對融信的畫(huà)風(fēng)突變。它和兄弟公司正榮卷入兌付美元債困難的漩渦中。

不管是不是被言中，融信也是有經(jīng)驗的，在2019年它就做過(guò)美元債的交換要約。其實(shí)從過(guò)去到現在，大多數閩系房企都堅強支撐著(zhù)，它們都是踩著(zhù)刀刃發(fā)展起來(lái)，融信也不例外。對它們，不妨多點(diǎn)信心和耐心。 

當然，對比融信，當之無(wú)愧真正提前兌付的是新城控股(601155.SH)。

發(fā)債冰點(diǎn)期里，新城兩次提早近一個(gè)月對兩筆債券做贖回。2021年11月那次，贖回近3億美元，占83%。2022年2月又公告將進(jìn)行另外一筆的提前贖回。 

新城的贖回均發(fā)生在沒(méi)有增發(fā)或新發(fā)債券的前提下，用的是自有資金。

能用自有資金還債或許見(jiàn)證實(shí)力？反正碧桂園(2007.HK)跟投資人強調，年前發(fā)的9億港元EB并不用來(lái)償還1月27日到期的4.25億美元美元債。 

碧桂園說(shuō)會(huì )用最保守的策略做資金排布，若等不到窗口期，7月到期的美元債將安排資金出境還。

旭輝和中駿跟碧桂園的情況就大不相同。這兩家美元債的增發(fā)伴隨著(zhù)贖回。某種程度上可以說(shuō)，是用增發(fā)的錢(qián)贖回或回購即期的美元債。

但能通過(guò)增發(fā)還舊，企業(yè)有喘息機會(huì )。

“活下去”才能談安全上岸，才能追求更好更優(yōu)。

其實(shí)十多年前的發(fā)債冰點(diǎn)期里，綠城也發(fā)不出債。但如果把它從過(guò)往到現在的美元債發(fā)行歷程串聯(lián)看，無(wú)疑是部精彩勵志劇。 

2006年和2007年，上市之后綠城幾近瘋狂地發(fā)債；2009年，它以85折價(jià)格發(fā)起回購要約，驚險度過(guò)違約大關(guān)；完成引戰后的2013年，綠城才重回美元債市場(chǎng)；此后直到2019年2月，美元債里永續債數量上升；2019年11月之后，綠城的美元債利率沒(méi)有再超過(guò)5.95%。

2022年1月剛發(fā)的這筆，是綠城美元債發(fā)行歷史上利率最低的一單。

跟現在掙扎著(zhù)的房企一樣，綠城也曾被市場(chǎng)毒打。圍繞著(zhù)永續債，一遍又一遍被放大詬病。 

但其實(shí)綠城的境外永續債只是名義上的永續債。 

以近期贖回的兩筆永續債為例，綠城實(shí)現了在首個(gè)票息重置日時(shí)贖回，即在2022年2月8日全部贖回。

這就不會(huì )觸發(fā)跳息機制，票面利率不需要增加(3年期美國國債基準利率+spread)。▼

近期比較受關(guān)注的正榮地產(chǎn)(6158.HK)，本要在3月贖回的永續債就觸發(fā)跳息。

綠城歷史上所有的境外永續債都是在首個(gè)票息重置日時(shí)實(shí)現贖回。

換句話(huà)，綠城的永續債之所以叫名義上的永續債，是因為相當于發(fā)了一筆筆3年期，最長(cháng)一筆是5年期的債券而已。▼

隨著(zhù)2月8日這兩筆贖回后，綠城境外的永續債清零。前三十強房企濱江集團(002244.SZ)連清零也不用，因為沒(méi)發(fā)過(guò)美元債。

綠城目前存續的境外美元債僅有4筆，不存在回售壓力，到期時(shí)間也比較靠后。▼

有外媒在報道中稱(chēng)，綠城可為新一波發(fā)行打開(kāi)大門(mén)，緩解其他資質(zhì)較好開(kāi)發(fā)商的流動(dòng)性困難。

不知道能不能成真。但不管怎么樣，在美元債上，綠城是逆境反轉的典型：

哪怕曾經(jīng)跌倒過(guò)，只要重新站起來(lái)，市場(chǎng)會(huì )選擇性遺忘那些傷痛和低潮。

這句話(huà)也許適用于當下的其他房企。

也可以說(shuō)綠城美元債結構的改善得益于有個(gè)好爸爸。但綠城式的魄力多數地產(chǎn)公司未必能做到。

舉個(gè)沒(méi)有舉過(guò)的例子，綠城官網(wǎng)上“聯(lián)系我們”一欄留有監察部的聯(lián)系方式，除了座機、郵箱，還有個(gè)手機號，據說(shuō)為了傾聽(tīng)外界的批評建議。

也許綠城的今天，會(huì )是個(gè)別房企的明天。

對于接下來(lái)準備通過(guò)交換要約續口氣的房企，還要注意：

環(huán)境變了。從2021年四季度開(kāi)始，不少房企和美元債持有人談交換要約的籌碼做了升級。

僅像陽(yáng)光城(000671.SZ)一樣追加大股東的個(gè)人擔保已經(jīng)不夠，在后面出現的榮盛發(fā)展(002146.SZ)、祥生地產(chǎn)(2599.HK)和禹洲(1628.HK)方案中，附加增信措施或擔保物。

榮盛發(fā)展拿出價(jià)值54億元的資產(chǎn)包，承諾出售后凈對價(jià)的50%用于兌付或回購美元債；

禹洲則明確出售禹佳生活服務(wù)所得的款項凈額，用于償還票據金額的10.5%以上；

至于祥生，增加在岸和離岸抵押物做擔保，涵蓋子公司股權質(zhì)押、三個(gè)地產(chǎn)項目抵押等。

這都是它們滿(mǎn)滿(mǎn)的求生欲。就像榮盛發(fā)展和禹洲之前在電話(huà)會(huì )里認為的那樣：

它們只是遇到暫時(shí)的流動(dòng)性困難。

但愿只是暫時(shí)。

市場(chǎng)對地產(chǎn)業(yè)悲觀(guān)的預期沒(méi)完全消停。且不論國際三大評級機構對銷(xiāo)售下滑的預測。百強房企今年1月銷(xiāo)售，同比下跌超4成，是近十年來(lái)首次。

如果銷(xiāo)售斷崖式下跌再持續一段時(shí)間，房企就不是僅僅被鞭打了。哪怕是國企也不例外。

當下，房企做美元債交換要約不算壞事，也不等于躺平。

換個(gè)思路想，以往交換要約下新發(fā)的美元債也還只是純信用債，哪像現在這樣又是擔保物又是各類(lèi)增信措施，也不再是劣后級。

跟沒(méi)有抵押物的信托融資比，這難道不是質(zhì)變？美元債2.0版。

反觀(guān)這幾個(gè)月來(lái)的市場(chǎng)，不少持有機構陷在信息泥沼和碎片中，焦慮又激情地否定或相信，情緒大于事實(shí)本身。

論語(yǔ)說(shuō)了：毋意、毋必、毋固、毋我。

某個(gè)維度上，難道不是因為在地產(chǎn)上升期閉著(zhù)眼睛買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)帶來(lái)的后遺癥？誰(shuí)都需要走出舒適區

美元債的交換要約和同意征求也不是萬(wàn)能的。至少，那些房企們眼下還得處理好事情的小尾巴。 

按照以往，會(huì )跟《有機構差點(diǎn)不講武德！祥生地產(chǎn)美元債方案好在沒(méi)出岔》所認為的那樣，房企會(huì )乖乖?xún)斶€不同意交換要約的那部分債券。

但情況，變了。 

2021年四季度起做交換要約的房企中，只有上坤地產(chǎn)(6900.HK)兌付了不同意交換要約的部分。

更多的房企則掙扎在收尾工程中。 

一類(lèi)以祥生、禹洲集團(1628.HK)為代表。這兩家都采用二次交換要約方式推進(jìn)剩余未償還債券進(jìn)入交換要約。 

禹洲進(jìn)行第一次交換要約時(shí)給的時(shí)間也就7天，很趕。第一次能通過(guò)也得益于公司修改了通過(guò)門(mén)檻，從90%降到82%。至于剩余的18%，還是懸而未決中。 

有時(shí)候機構出于自保未必講武德。祥生案例中，有家國企持有機構至今未同意交換要約。 

令人難以捉摸的，一是該機構以較低的成本價(jià)買(mǎi)入該筆債券；二是該機構還是祥生上市時(shí)聯(lián)席賬簿管理和聯(lián)席牽頭經(jīng)辦成員之一。據路數了解，雙方還在繼續磋商中。 

另一類(lèi)以榮盛發(fā)展為典型，采用協(xié)議安排(Scheme of Arrangement)方式。

即尋求法院判決，讓尚未同意交換要約的這部分債券，未來(lái)按照服從多數原則進(jìn)行交換要約，一視同仁。協(xié)議安排的方式不容易讓持有人出現不患寡患不均的心態(tài)。 

榮盛發(fā)展在1月向BVI法院遞交了協(xié)議安排的申請，并于2月8日獲批。香港時(shí)間3月3日傍晚7點(diǎn)，將進(jìn)行協(xié)議安排會(huì )議。▼

就怕樹(shù)欲靜而風(fēng)不止。衷心希望上述幾家房企的收尾工作都能得償所愿，不再起波瀾。

如果境內外都可能會(huì )觸發(fā)交叉違約的情況下，房企境內外債券的回收率會(huì )如何？ 

路數的一位小伙伴給了個(gè)公式，僅供參考： 

境內主體同時(shí)擔保發(fā)行的境內外債券的回收率>境外紅籌公司擔保發(fā)行境外債券+境內主體擔保發(fā)行境內債券的回收率。

進(jìn)一步細分，都是境外紅籌公司的前提下，境內主體占資產(chǎn)比例較低的境外債券的回收率>境內主體占資產(chǎn)比例較高的境外債券回收率。 

小伙伴給的理由是：

第一，如果境內發(fā)債主體占總資產(chǎn)比例小，剩余資產(chǎn)扣除項目層面負債后全歸于境外債持有人的比例大；相反，如果境內發(fā)債主體掌握大部分資產(chǎn)，境內債券優(yōu)先于境外債券受償，而境外債券持有人勝算不大。 

第二，如果境內主體資產(chǎn)規模小，多數情況下需要境外發(fā)債主體提供跨境擔保。如果境外債違約會(huì )導致境內債的交叉違約，不可能在境外全部違約的情況下還和境內債權人一筆一筆談判。

這個(gè)公式或許可以用來(lái)解釋?zhuān)訌椨邢迺r(shí)，房企到底會(huì )保哪筆債券。 

當然，不容忽視的還有老板的選擇和意志力。 

陽(yáng)光城的林Boss和世茂集團(00813.HK)的許Boss在危機爆發(fā)初始，去相關(guān)地方走了圈求助。禹洲的林Boss早就寫(xiě)信給上面訴過(guò)苦。

其實(shí)他們都不是第一次站在懸崖邊。但很奇怪，他們卻一次又一次踏進(jìn)危機的河流里。

但這一次如果對面臨的時(shí)勢變化理解不足，或許可能沒(méi)法繼續命大了。慶幸的是，不管是過(guò)去還是現在，絕大多數房企們都還在窮盡所有方式，自救著(zhù)活下去。 

如果不知道明天和意外，哪個(gè)先來(lái)。那就像丘吉爾說(shuō)的那樣：

永遠不要浪費一次危機(Never let a good crisis go to waste)!