新力控股集團（02103.HK，下稱(chēng)新力地產(chǎn)）還能有時(shí)間、精力和更好的辦法來(lái)化解危機嗎？

對它，資本市場(chǎng)正在失去耐心和信心。

9月20日下午，股價(jià)盤(pán)中暴跌。約90分鐘時(shí)間里多次“熔斷”，最終成為仙股。公司緊急停牌。

股端暴跌，或許僅是更為公開(kāi)化的顯性表象。債端，公司的三只存量美元債已是非一般的“投機級”——某種程度上，可以理解為出現違約情況下的走勢。

9月19日下午13時(shí)30分左右，董事長(cháng)張園林還試圖和債券持有人“溝通”。他進(jìn)了一個(gè)約80人左右的群，用文字回應了一句：

這句話(huà)沒(méi)能讓債券持有人吃下定心丸。

張園林的身段也還不夠柔軟，因為沒(méi)過(guò)多久，他退群了，留下投資者們的提問(wèn)在群里寂寞地飄著(zhù)。

如此一來(lái)，大伙的情緒，被進(jìn)一步點(diǎn)燃。

隨著(zhù)920暴跌事件的發(fā)酵，一切被置于放大鏡下觀(guān)察，有些事在浮出水面?？简灥臅r(shí)刻來(lái)了。

一個(gè)核心的問(wèn)題是：新力地產(chǎn)是被市場(chǎng)情緒誤傷？還是真出現流動(dòng)性緊張，以及為什么不承認？

如果說(shuō)920新力地產(chǎn)股價(jià)暴跌來(lái)自于外界惡意做空，邏輯非常牽強甚至不成立。

和不少民營(yíng)地產(chǎn)公司一樣，新力地產(chǎn)的股權高度集中?？偣杀纠飶垐@林及其關(guān)聯(lián)方持股量達29.7億股，占比83.19%；公眾持股約6億，只占16.81%。

只要大股東和關(guān)聯(lián)方?jīng)]有重大變化，股權高度集中也代表著(zhù)高度控盤(pán)，股價(jià)相對穩定。

另一方面，股權高度集中也會(huì )導致流通盤(pán)量不大，市場(chǎng)參與度不高。這也解釋了為什么新力地產(chǎn)上市近2年，股價(jià)沒(méi)有跌破過(guò)3港元/股。

當年萬(wàn)寶之爭，萬(wàn)科受狙擊的一大弱點(diǎn)是因股權分散。

復盤(pán)9月20日新力地產(chǎn)停牌前的情況：新力地產(chǎn)股票的巨額拋售主要集中在14點(diǎn)左右，價(jià)格在2.5港元/股時(shí)出現。期間觸發(fā)不下7次冷靜期，每次冷靜期結束，又是巨額拋單。

雖然當日地產(chǎn)股集體走跌，但新力地產(chǎn)在基本面上沒(méi)有出現重大利空，就算要跌，也不至于最高跌幅達89.78%。全天3.69億股成交量，只占公眾持股量的62%。不可能全部來(lái)自公眾流通股。

基于常識推演，更合理的解釋?xiě)撌牵?/p>

還有一個(gè)不容忽視的細節：公司上市之際，部分高管和員工曾購買(mǎi)過(guò)內部推薦的一款基金產(chǎn)品，間接持有上市公司股票。該產(chǎn)品承諾過(guò)高回報+高分紅。

到底誰(shuí)在拋售，沒(méi)人比新力地產(chǎn)更清楚。等著(zhù)新力地產(chǎn)自己發(fā)布“載有內幕消息的公告”，答案也許會(huì )呼之欲出。

大概3年前，另外一家地產(chǎn)公司——佳源國際（02768.HK）也發(fā)生過(guò)股價(jià)暴跌。但也正因那次暴跌，佳源國際由危轉機：引入新的高管，注入大股東資產(chǎn)?，F如今，公司三道紅線(xiàn)處在綠檔，最近還被逆勢提升評級。

戲謔一點(diǎn)說(shuō)，早暴雷可能真不是件壞事。

但時(shí)代不一樣，股價(jià)暴跌的背后原因也不一樣，新力地產(chǎn)可能很難成為像佳源國際一樣的正面教材。

在張園林退群后，部分債券持有人最后的心理防線(xiàn)被突破。

靜態(tài)數字看，新力地產(chǎn)10月到期的美元債余額為2.44億美元，截至2021年6月30日不受限的現金還有140.4億元。為什么會(huì )演變?yōu)樾枰安捎酶鞣N方法加快應對”，令人錯愕。▼

有時(shí)候，壞消息本身沒(méi)那么可怕，情緒的產(chǎn)生更多是因溝通時(shí)的真誠度。

反轉來(lái)得太快。從8月底中期業(yè)績(jì)會(huì )開(kāi)始的3周里，新力地產(chǎn)沒(méi)有停止給市場(chǎng)傳遞正面預期。比如，“跨境資金池額度充足，公司會(huì )從境內資金出境贖回”、“9月下旬開(kāi)始會(huì )從境內加強銷(xiāo)售回款，用自有資金償還”等等。

不久前，公司還對債券持有人稱(chēng)，會(huì )從項目上抽調現金兌付到期美元債。

細想，存在邏輯上的漏洞。債券本來(lái)就是母公司的債務(wù)，項目是子公司的資產(chǎn)。

一方面，對賬戶(hù)資金的監管已經(jīng)從嚴。另一方面，合作伙伴、信托公司等為確保債權，也會(huì )將資金限制在項目層面。錢(qián)，怎么從項目上調？

債券持有人也不傻：真有錢(qián)，眼下回購債券，無(wú)疑是降低財務(wù)成本的好時(shí)機。

資金真到位，實(shí)質(zhì)性的回購動(dòng)作就要進(jìn)行。要不像花樣年(01777.HK)一樣，買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)不要停；要不直接像富力地產(chǎn)(02777.HK)一樣，公告大股東提供financial assistance。

但在過(guò)去3周的關(guān)鍵期，新力地產(chǎn)和它的大股東，沒(méi)有抓住。市場(chǎng)之前給過(guò)這家公司時(shí)間和理解，但新力地產(chǎn)在回避。

9月21日，評級機構標普將新力地產(chǎn)的長(cháng)期發(fā)行人信用評級從“B”下調至“CCC+”。評級列入負面觀(guān)察名單。原因是新力地產(chǎn)未能傳達出清晰的還款計劃，到目前為止還沒(méi)有任何進(jìn)展，匯款的時(shí)間也不確定。

標普也指出：新力地產(chǎn)缺乏足夠的風(fēng)險管理，也沒(méi)有就其還款計劃向相關(guān)者進(jìn)行公開(kāi)溝通，而且在傳遞當前情況方面也缺乏透明度。

9月22日，評級機構惠譽(yù)將新力地產(chǎn)的長(cháng)期發(fā)行人違約評級從"B+"下調至“CCC”，并附加提及在出現920債股雙殺后，公司缺乏對外有效溝通。

新力地產(chǎn)選擇的是被動(dòng)應對。從9月20日下午開(kāi)始到目前，新力9.5%N20211018（40413.HK）、新力8.5%N20220124（40557.HK）這兩只存量美元債和股票均處在停牌。

但這只是權宜之計。不管是債券還是質(zhì)押的股票，沒(méi)合理原因，停牌超過(guò)一定期限，會(huì )構成EOD違約事項。

此外，如果公司不能及時(shí)兌付10月到期美元債，引發(fā)的后果也不可想象。

根據債券募集說(shuō)明書(shū)，當中包含了加速清償和交叉違約條款。債務(wù)一旦發(fā)生違約，會(huì )觸發(fā)部分公募、銀行、信托借款的交叉違約，需要公司提前進(jìn)行還款，屆時(shí)資金鏈壓力巨大。▼

信用的擠兌，任憑一家再健康的企業(yè)都經(jīng)受不住。更何況，誕生于2010年的新力地產(chǎn)主體本身基本面并不十分牢固。

現實(shí)往往很殘酷。從金融機構、債權人、業(yè)主、上游供應商、業(yè)主等，一樁樁明明白白的血淚控訴會(huì )發(fā)酵，各方會(huì )努力撕開(kāi)口子，尋求出路。

新力地產(chǎn)的“一朝崩盤(pán)”看似突然，實(shí)則是一種綜合病癥的必然迸發(fā)，有環(huán)境的外因，更多是內因。

和閩系歐氏投資集團、正榮地產(chǎn)（06158.HK）和融信中國（03301.HK）的歐氏三兄弟一樣，新力地產(chǎn)，這家最為年輕的千億房企背后有個(gè)張氏三兄弟。

大哥張國印為江西五建董事長(cháng)，張園林是老二，三弟張國金是后來(lái)的廣西路港大股東。在新力地產(chǎn)成立之前，張氏兄弟以建筑施工起家。張園林在大哥手下供職近十年。

在新力地產(chǎn)的招股書(shū)、年報中都披露過(guò)和江西五建、廣西路港的關(guān)聯(lián)交易。大哥和三弟的公司是長(cháng)期供應商和總包。

新力地產(chǎn)的起點(diǎn)并不低。第一個(gè)項目——南昌新力帝泊灣，一炮打響，讓它成為日后當地市場(chǎng)的“帶頭大哥”。

路數了解到，張園林對產(chǎn)品設計比較執著(zhù)。一旦看到一個(gè)好東西，會(huì )要求公司產(chǎn)品研發(fā)團隊連夜飛過(guò)來(lái)，對材質(zhì)進(jìn)行研究。這也成就新力地產(chǎn)獨特的產(chǎn)品標簽：國內為數不多擁有雙季草坪種植養護技術(shù)的公司。

張園林或許認為在一個(gè)地方的成功經(jīng)驗可快速復制，或許賭地產(chǎn)紅利可以繼續。在2016年前后，新力地產(chǎn)如一支孤膽鐵騎，強勢對外擴張，南下重點(diǎn)挺進(jìn)惠州。截至到目前，新力地產(chǎn)的土儲高度集中在江西省和惠州。

眾多案例證明，在度過(guò)原始積累期后，阻礙企業(yè)成長(cháng)的最大威脅是缺乏對財務(wù)體系的適當關(guān)注。就好比一輛沒(méi)有保險帶和安全氣囊卻高速行駛著(zhù)的汽車(chē)。

欲望的膨脹是以高杠桿為代價(jià)。這成為新力地產(chǎn)最大的詬病點(diǎn)。

表現在歷年來(lái)新力地產(chǎn)對信托的依賴(lài)度沒(méi)有降低，截至2021年上半年，信托借款占比占據1/3。在一年內到期的133.63億債務(wù)中，以信托為主的非標融資占據1/3。

非標融資造就了這一輪地產(chǎn)周期里諸多地產(chǎn)商的盛宴，但也反噬著(zhù)它們。藍光發(fā)展（600466.SH）是佐證，倒下之快超出市場(chǎng)預期。

時(shí)置當下，一些可做前融的信托機構風(fēng)控標準也提高了。以往常用的開(kāi)發(fā)貸置換前融之路，不再順暢。即便走得通，開(kāi)發(fā)貸的規模顯著(zhù)減少后，也不一定足夠償付前融。換而言之，如果開(kāi)發(fā)貸無(wú)法置換前融，那前融資金只能等項目預售后且有足夠回款才能退出。開(kāi)發(fā)商資金使用成本提高了。

除了明面上的債務(wù)，新力地產(chǎn)還有兩大風(fēng)險：一是較低銷(xiāo)售權益比所對應的較高少數股東權益；二是針對上下游企業(yè)的應付款項。▼

更新為2021年中期數據，少數股東權益依舊處于上升通道。一年內到期的應付票據及貿易應付款項達76.96億，在半年內增加近10億。

至于公司吹的那句“金融機構授信總額有952億元，未使用和未提款占比有74%”，其實(shí)沒(méi)啥用。

新力地產(chǎn)目前不受限的現金為140.4億元。在信用擠兌沒(méi)有大規模發(fā)生的情況下，現金尚能覆蓋短債。

不然，沉與浮、興與衰，近在咫尺。

出售資產(chǎn)以緩解壓力不是個(gè)壞選項。

這取決于兩點(diǎn)：一是上市公司本身斷臂自救的求生欲，或是大股東和實(shí)控人救上市公司的迫切度。二是，妾有意賣(mài)，得有有情郎愿意買(mǎi)。

冥冥中的巧合，新力地產(chǎn)股價(jià)920暴跌當日，物業(yè)服務(wù)領(lǐng)域迄今為止最大的一筆收并購誕生：碧桂園服務(wù)（02606.HK）公告將以不超過(guò)100億元的價(jià)格收購富力物業(yè)。

張園林也有自己的物業(yè)公司——新力服務(wù)。他持有71%股權，高管持有17.82%，用于員工激勵的持股占9.9%。雖然新力服務(wù)不屬于上市公司資產(chǎn)，但2020年單物業(yè)管理服務(wù)一項，來(lái)自新力控股集團、新力科技、合聯(lián)營(yíng)企業(yè)和其他關(guān)聯(lián)人士的收入共有2.17億，占51.4%。▼

今年3月初，新力服務(wù)在香港遞交IPO申請，但9月初顯示為失效。截至目前，招股書(shū)狀態(tài)未有更新。

新力方面解釋新力服務(wù)IPO計劃還在進(jìn)行，但不愿意承認新力服務(wù)正在洽談出售中。據目前已知信息，洽談過(guò)的對象不排除有龍湖智慧服務(wù)、金科服務(wù)（09666.HK）等。

IPO和出售，本質(zhì)都是資產(chǎn)變現的方式。孰好孰壞，無(wú)非在于企業(yè)和大股東自己的選擇和權衡。

從過(guò)往一小部分地產(chǎn)公司的上市案例來(lái)看，免不了要面臨“流血上市”這一魔咒：股價(jià)破發(fā)、上市募資額有限、成本不低等。相應地，部分物業(yè)公司也不會(huì )例外。

其實(shí)，新力服務(wù)在江西省口碑不錯，自力更生能力也強。這也解釋了為什么報表中獨立第三方的占比不低。如果賣(mài)，估值不會(huì )太低。

但硬幣的另一面是，存量第三方質(zhì)量也會(huì )參差不齊容易影響整體盈利。如果不能及時(shí)妥善消化第三方在管面積，市場(chǎng)也會(huì )對公司基本面產(chǎn)生質(zhì)疑。

可能是顧忌到出售交易沒(méi)有達成會(huì )帶來(lái)負面影響，也可能是公司想著(zhù)IPO和出售兩條腿走路。說(shuō)到底這是博弈，關(guān)乎利益，誰(shuí)不想多融點(diǎn)錢(qián)或者賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)。

但不管走通哪條路，實(shí)控人張園林的流動(dòng)性壓力都能在某種程度上得到緩解。問(wèn)題是他愿不愿意救上市公司。

920暴跌之前，擺在他面前的是兩難選擇：

用賣(mài)物業(yè)的錢(qián)來(lái)救，要么上市公司發(fā)布大股東進(jìn)行財務(wù)資助的公告，這會(huì )在側面揭了上市公司缺錢(qián)的短。要么通過(guò)實(shí)控人或大股東出錢(qián)回購債券方式救，上市公司遲早也是要還錢(qián)的，怎么還，什么時(shí)候還，也會(huì )成為問(wèn)號。

如果不發(fā)任何公告，不排除市場(chǎng)會(huì )發(fā)酵“實(shí)控人補不補了窟窿的猜測”并誤認為上市公司是躺平的節奏。

但920暴跌之后，margin call壓力擺在眼前，新的兩難選擇變成：賣(mài)掉物管公司的錢(qián)，是先自救，還是先救上市公司。手心手背都是肉，怎么平衡帶來(lái)的影響，是個(gè)難題。

但還是那個(gè)大前提：得賣(mài)得掉。

在新力地產(chǎn)“一朝崩盤(pán)”事件里——忽視企業(yè)危機預警機制的建立——是讓人對新力地產(chǎn)很擔憂(yōu)的地方。

出現危機之際，外界會(huì )慣性分辨企業(yè)是心存僥幸消極躺平，還是做最壞的打算求生。

悲劇的是，外界擔心什么，新力地產(chǎn)就發(fā)生什么。

外界怕企業(yè)內部軍心渙散，結果新力集團總部的員工已被通知全員降薪。外界怕實(shí)控人轉移資產(chǎn)以躲過(guò)債權人追查，結果920暴跌之前，張園林和旗下有家便利店做了切割。

股權變更資料顯示，實(shí)控人為張園林的新力科技，在8月12日退出持有的“有家實(shí)業(yè)”80%股份。法人代表和實(shí)控人都換為有家便利總經(jīng)理張磊。

有家便利店為自營(yíng)門(mén)店和加盟店雙模式。截止2021年8月，現有門(mén)店超過(guò)917家，分布在武漢(415 )、南昌(259)、長(cháng)沙(102)、廣州(110)、深圳(73)和佛山(15)。此外，加盟店420家。▼

不過(guò)，現在有家便利店看上去和新力科技、新力集團、新力地產(chǎn)沒(méi)有關(guān)系了。

這樣的切割方式，如果是為瘦身健體，便于資產(chǎn)出售還好；如果不是，很容易被人誤解要逃廢債。

當年的佳源國際幸運在暴跌事件發(fā)生后，新房銷(xiāo)售端沒(méi)有受影響。而對于新力地產(chǎn)和張園林來(lái)說(shuō)，如果資產(chǎn)出售受阻，得要確保銷(xiāo)售端現金回流。不然上市公司經(jīng)營(yíng)性現金流入驟減甚至歸零，各類(lèi)“Margin Call”會(huì )幾何爆炸式產(chǎn)生。

你看，新力地產(chǎn)那支唯一沒(méi)停牌的美元債（UYRB.SG），還在跌。華夏幸福（600340.SH）、藍光和中國恒大（03333.HK）危機發(fā)生后，多數單B評級的地產(chǎn)美元債受影響經(jīng)過(guò)了一番洗禮。新力地產(chǎn)尚未違約，價(jià)格走勢已經(jīng)這樣。

投機之王杰西·利弗莫爾(JesseLivermore)稱(chēng)，“如果你接到Margin Call，那就表示你站在了錯誤的一方。為什么要在犯錯后還要把好端端的金錢(qián)扔進(jìn)去？將這些錢(qián)存起來(lái)，等待下一次機會(huì )?！?/p>

這方法，顯然新力地產(chǎn)不能使用。

作為市場(chǎng)經(jīng)濟的主體之一，不講道德、不遵從規則約束可能可以獲取超乎想象的利益，但輕易攫取到的利益是可能隨時(shí)失去的。