西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
上周，股市迎來(lái)了久違的大漲，人民幣兌美元匯率持續上漲，曾一度升破6.37。2021年5月19日，2021春季莫干山會(huì )議中中國人民銀行金融研究所所長(cháng)周誠君的發(fā)言見(jiàn)報，其在會(huì )議上表示“國際化條件下央行將放棄匯率目標，人民幣在中長(cháng)期內將持續對美元升值”。央行吹風(fēng)人民幣放開(kāi)升值后，熱錢(qián)涌入明顯，人民幣資產(chǎn)亦被推升。
我們注意到，外資機構近期對人民幣資產(chǎn)的熱衷表現地異常明顯，在投資策略方面，因幾家境內百強房企今年的境外債券波動(dòng)太大，外資機構對房企境外債券的投資變得非常謹慎，由此亦催生越來(lái)越多的外資機構通過(guò)入境投資的方式搭建跨境架構并在股權上實(shí)現對開(kāi)發(fā)商底層資產(chǎn)或項目的控制。從投向來(lái)看，目前外資機構偏好的業(yè)務(wù)主要是三類(lèi)，第一類(lèi)是存量商業(yè)的融資，第二類(lèi)是招拍掛項目的土地款融資，第三類(lèi)是城市更新項目的融資。
一、外資機構的投資策略調整
從我們財富端整理的情況來(lái)看，隨著(zhù)國內地產(chǎn)融資政策的收緊以及拿地規則的變化，外資對境內房地產(chǎn)的投資策略已出現了較大的調整?；仡?020年，因國內疫情控制到位，房企的境外美元債大漲，外資機構在投資選擇上亦更傾向于進(jìn)行房企美元債的直接投資，也即在投資上更注重主體信用。但是2020年年底以來(lái)，受華夏幸福爆雷的影響以及今年禹洲地產(chǎn)、融信地產(chǎn)利潤大幅度縮水、評級下調等事件的影響，外資機構在進(jìn)行房地產(chǎn)投資時(shí)已偏向于通過(guò)跨境架構的搭建實(shí)現對底層項目的控制。值得注意的是，因今年的集中供地新規引起土拍熱度的持續走高，國央企以及其他百強房企的土地前融業(yè)務(wù)競爭非常激烈，而外資機構對這些強主體的土地前融成本相比境內機構卻沒(méi)有太明顯的優(yōu)勢，因此外資機構開(kāi)始大范圍地將融資業(yè)務(wù)擴展至城市更新項目的前融范疇。
在我們近兩個(gè)月的外資募集業(yè)務(wù)中，我們注意到不少外資機構已開(kāi)始將注意力重點(diǎn)放在項目的優(yōu)質(zhì)程度上，對融資主體的要求已不再限定為百強的上市房企，而是可以放寬到百強之外的中小開(kāi)發(fā)商，這跟以信用為核心的傳統外資的業(yè)務(wù)操作邏輯有著(zhù)明顯的差異。以深圳的城市更新項目為例，如果是在立項之后的項目，外資在進(jìn)行合作選擇時(shí)則重點(diǎn)關(guān)注開(kāi)發(fā)商本身的綜合實(shí)力；在項目類(lèi)型上，有一些外資機構則可對工改類(lèi)項目進(jìn)行投資，并綁定項目未來(lái)后端公寓或配套宿舍的長(cháng)租運營(yíng)或收購。
二、外資機構對城市更新項目區域及交易對手準入選擇
根據我們外資募集業(yè)務(wù)的相關(guān)情況，現就大部分外資機構對城市更新項目的投資準入等相關(guān)問(wèn)題做整體梳理。
（一）項目區域選擇
重點(diǎn)支持深圳、廣州、東莞、佛山、中山、珠海等灣區核心城市的項目。
（二）融資主體準入要求
1.優(yōu)選有境外上市主體或境外架構的合作方，全國房地產(chǎn)銷(xiāo)售百強開(kāi)發(fā)商；
2.融資主體的實(shí)控人或經(jīng)營(yíng)團隊從事城市更新行業(yè)經(jīng)營(yíng)年限有相應要求（如不低于5年）；
3.具備完整的城市更新項目操盤(pán)經(jīng)驗，如深圳城市更新項目從取得到完成實(shí)施主體經(jīng)歷完整審批流程的項目不少于1個(gè)；
4.融資主體有儲備的城市更新項目，如原則上不低于X個(gè)，其中完成立項的不少于Y個(gè)；
5.融資主體或其集團的綜合實(shí)力較好，股東或集團有穩定的或可預見(jiàn)的現金流來(lái)源，可有效覆蓋融資負債本息；有變現能力較強的資產(chǎn)對負債的覆蓋度不低于2倍；
6.如果融資主體系其他開(kāi)發(fā)商，需由經(jīng)外資機構認可的開(kāi)發(fā)商提供擔?；虼?。
（三）項目選擇
在項目選擇上，綜合考慮項目類(lèi)型、權利主體及拆遷難度、項目進(jìn)展以及項目收益情況。以下以深圳和廣州區域城市更新項目為例進(jìn)行舉例說(shuō)明：
三、基本交易架構及風(fēng)控要求
對于外資機構而言，考慮到資金出入境的問(wèn)題，在融資架構搭建上通常會(huì )優(yōu)選境外放款模式，但需通過(guò)架構搭建實(shí)現對境內資產(chǎn)的控制，并由開(kāi)發(fā)商在境外還本付息。但是，對于開(kāi)發(fā)商而言，考慮到資金出入境難度及時(shí)間成本、綜合融資等問(wèn)題，則更希望外資機構在境內放款，也即由外資機構自行解決資金出入境問(wèn)題。當然，不管通過(guò)何種方式進(jìn)行合作，我們主要是得針對具體項目以及融資主體的綜合實(shí)力以及條件進(jìn)行融資方案和架構的設計。為便于說(shuō)明，以下就我們目前的業(yè)務(wù)操作案例做簡(jiǎn)單介紹和說(shuō)明：
（一）境外合作投資模式
1.西政指定的外資機構A與開(kāi)發(fā)商境外主體B共同成立公司C，其中A持股65%，B持股35%；
2.公司C通過(guò)FDI方式在境內設立投資主體D（入境架構需根據項目情況具體設計），并通過(guò)D持有項目公司F合計51%以上股權；
3.開(kāi)發(fā)商指定主體E與外資境內投資主體D簽署對賭回購協(xié)議，對賭內容包括拆遷簽約率、關(guān)鍵節點(diǎn)進(jìn)展及批復的取得、項目容積率、住宅計容面積、拆遷成本等等，開(kāi)發(fā)商境內地產(chǎn)集團對此提供擔保；
4.董事的委派及重大事項一致決，現場(chǎng)監管，章證照等的共管等等。
（二）境內放款投資模式
1.西政指定的外資機構A在境內設立投資平臺B（入境架構需根據項目情況具體設計），并通過(guò)B持有項目公司D合計51%以上股權；
2.開(kāi)發(fā)商指定主體C與外資境內投資主體B簽署對賭回購協(xié)議，對賭內容包括拆遷簽約率、關(guān)鍵節點(diǎn)進(jìn)展及批復的取得、項目容積率、住宅計容面積、拆遷成本等等，開(kāi)發(fā)商境內地產(chǎn)集團對此提供擔保；
3.董事的委派及重大事項一致決，現場(chǎng)監管，章證照等的共管等等；
4.考慮到綜合成本問(wèn)題，外資機構在本架構項下亦有可能要求開(kāi)發(fā)商在境外進(jìn)行還本付息或部分利息在境外支付，屆時(shí)涉及到開(kāi)發(fā)商的境內外資源的協(xié)調問(wèn)題。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標題： 外資機構盯上城市更新項目的前融
