阿爾法工場(chǎng) 作者：牛楚云
來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)研究院（ID：alpworks）
面對群敵的追趕，阿里以“按兵不動(dòng)、穩中有序”的姿態(tài)作為回應，但阿里這些年的策略戰術(shù)，已經(jīng)從“攻大于守”變?yōu)椤耙允貫楣ァ啊?/p>
阿里以高于市場(chǎng)預期的財報成績(jì)，回擊了種種質(zhì)疑。
2月2日，阿里巴巴集團發(fā)布截至2020年12月31日的2021財年第三季度（以下簡(jiǎn)稱(chēng)21Q3），其中營(yíng)收2210.8億元，同比增長(cháng)36.9%；經(jīng)調整凈利潤為592.07 億元，同比增長(cháng)27%。
這一季度，阿里實(shí)現了從財務(wù)數據到從運營(yíng)數據全方位增長(cháng)：其中國零售市場(chǎng)年度活躍消費者（截至2020年全年）為7.79億；同一市場(chǎng)移動(dòng)月活突破9億大關(guān)。
一般來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jì)是股價(jià)的最佳催化劑，然而這一邏輯卻未對阿里奏效。2日晚財報發(fā)布后，阿里巴巴（HK:09988）在3日開(kāi)盤(pán)后下跌，在此后兩個(gè)交易日無(wú)明顯漲幅；美國市場(chǎng)也未表現出對阿里（NYSE:BABA）業(yè)績(jì)的高度認可，從3日到4日，股價(jià)漲幅未能超過(guò)5%。
對比市場(chǎng)熱捧快手，阿里顯得格外“孤獨寂寞冷”。藏在阿里21Q3財報中的亮點(diǎn)與隱患是什么？對于阿里來(lái)說(shuō)，這一季度是瑕不掩瑜還是暗藏危機？
01 基本盤(pán)穩定
零售作為阿里的“地基”貢獻了很大占比的增長(cháng)。
其中，其他業(yè)務(wù)同比增長(cháng)101%。這項業(yè)務(wù)主要由新零售及直營(yíng)業(yè)務(wù)組成，涵蓋高鑫零售（06808.HK）、天貓超市、盒馬、進(jìn)口直營(yíng)、銀泰。其中，高鑫零售是頭號功臣。
來(lái)自阿里財報
2020年10月，阿里完成收購高鑫零售（大潤發(fā)、歐尚超市的母公司）的控股股權后，財務(wù)并表。作為商超賣(mài)場(chǎng)的龍頭，從營(yíng)收規模、門(mén)店數量、市場(chǎng)占有率來(lái)看，高鑫零售是毋庸置疑的行業(yè)老大。
從2017年阿里入股高鑫后，雙方的關(guān)系不斷升溫。二者在磨合中融合，在改造中共贏(yíng)。
通過(guò)一系列改造——線(xiàn)下流量數字化，打通線(xiàn)上線(xiàn)下渠道庫存，拓寬供應鏈網(wǎng)絡(luò )、增加線(xiàn)上購物等，高鑫的線(xiàn)上渠道占到銷(xiāo)售總收入的24%，且實(shí)現營(yíng)收增，由此證明阿里對線(xiàn)下零售改造的可行性。對于阿里來(lái)說(shuō)，重資產(chǎn)布局新零售，有“以痛鎮痛”之意。
首先，只有將線(xiàn)下零售裝進(jìn)阿里的體系中，才能發(fā)揮線(xiàn)下線(xiàn)上的協(xié)同效應，實(shí)現降本增效。
其次，新零售解決的是淘寶系電商的天花板問(wèn)題。線(xiàn)下零售仍然是主流消費支柱，仍然是剛性需要。從使用頻次到用戶(hù)粘性，新零售顯然要高于淘寶。而作為新零售作為阿里自己開(kāi)墾的田地，又能反哺淘寶系電商。由此，阿里流量匱乏的問(wèn)題得到緩解。而在供應鏈端，線(xiàn)下商超也能進(jìn)行賦能。
這一季度的財報，就是阿里淘寶系電商與新零售形成優(yōu)勢互補的最好印證。在阿里制定的“同城零售+本地生活服務(wù)+生鮮電商”構成的“身邊經(jīng)濟”下，以高頻低頻雙管齊下，擴大覆蓋面積更廣，抵抗外敵。
02 彈性盤(pán)兇猛
過(guò)去幾個(gè)季度，流量焦慮成為阿里經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險核心點(diǎn)。本季，阿里通過(guò)開(kāi)墾下沉市場(chǎng)獲得增長(cháng)。
流量：淘寶首頁(yè)訪(fǎng)問(wèn)量同比增長(cháng)90%。
用戶(hù)數據：
中國零售市場(chǎng)年度活躍消費者增長(cháng)至7.79 億，環(huán)比增加2200萬(wàn)，同比增加0.78億，且為近8個(gè)季度來(lái)的最好表現。
移動(dòng)端MAU達9.02億人（逼近中國9.4億網(wǎng)民的數值），環(huán)比增加2100萬(wàn)人。
年ARPU達541元/人，同比提高90元，表明用戶(hù)心智和消費頻次提高。
交易量：淘寶直播年GMV超4000億元。
對產(chǎn)品迭代升級、從外部引入流量（流量草原策略），阿里一直在積極解決電商內生流量增長(cháng)的問(wèn)題。21Q3，淘寶App首頁(yè)加入“訂閱”和“逛逛”新功能，前者提高買(mǎi)賣(mài)雙方互動(dòng)性,，后者提升社交氛圍，雙管齊下，實(shí)現用戶(hù)留存和轉化的提升。
不過(guò)，產(chǎn)品改版和迭代治標不治本，解鎖流量密碼還得靠下沉市場(chǎng)。
淘寶聯(lián)合145個(gè)產(chǎn)業(yè)帶、120萬(wàn)產(chǎn)業(yè)帶商家、50萬(wàn)工廠(chǎng)，提供源頭貨，于2020年3月上線(xiàn)“淘寶特價(jià)版”；10月，廠(chǎng)貨大促“1元更香節”上線(xiàn)，活動(dòng)為期一個(gè)月。這背后是“1元包郵”常態(tài)化，低價(jià)“雙十一”的策略投射。
由此，淘寶的流量困境暫時(shí)得到緩解：
特價(jià)版年度活躍消費者超1億。
12月，特價(jià)版月活躍用戶(hù)突破1億，而在3個(gè)月前，這一數字是7000萬(wàn)。
阿里的電商基礎設施，配合巨量SKU形成的規模效應和雙邊網(wǎng)絡(luò )效應，降低了阿里攻破下沉市場(chǎng)的難度，更盤(pán)活了流量池，最終實(shí)現了用戶(hù)規模和財務(wù)數據的階段性上漲。對于正處在戰略轉型的阿里來(lái)說(shuō)，對內穩定軍心，對外穩定市場(chǎng)情緒是再重要不過(guò)的事。
不過(guò)，增長(cháng)總與風(fēng)險相伴，藏在財報數據背后的隱患，仍然難以安撫市場(chǎng)情緒。
03 藏不住的隱患
對于體量龐大、業(yè)務(wù)繁雜的阿里來(lái)說(shuō)，新業(yè)務(wù)的增長(cháng)性、舊業(yè)務(wù)的穩定性、對抗競爭對手和風(fēng)險的能力，都是投資者的考察維度。
從收入結構來(lái)看，阿里對零售及電商業(yè)務(wù)的依賴(lài)性從未減弱：
核心商業(yè)占比69%，去年同期占比68%
菜鳥(niǎo)物流服務(wù)占比5%，與去年同期一致
云計算占比7%，與去年同期一致
數字媒體及娛樂(lè )由去年的5%下降至今年4%
圖來(lái)自東吳證券
過(guò)去幾年，阿里試圖走出舒適區，不斷孵化新業(yè)務(wù)，但一方面，新業(yè)務(wù)需要經(jīng)歷漫長(cháng)的時(shí)間考驗，且需要耗費元氣精力、抗風(fēng)險能力弱，短期內不足以構成造血能力。
以阿里云計算為例，雖然本季首次實(shí)現單季度經(jīng)調整EBITA利潤率為正，但距離成為支柱業(yè)務(wù)還差之千里；另一方面，文娛業(yè)務(wù)的虧損雖然收窄但仍然在拖累阿里。
于是，阿里將新零售作為轉型重點(diǎn)，通過(guò)整合線(xiàn)下零售，與線(xiàn)上業(yè)務(wù)發(fā)揮協(xié)同效應，實(shí)現1+1>2。目前來(lái)看，引入高鑫的利好性已經(jīng)顯現，但在龐大的新零售體系中，盒馬還存在盈利問(wèn)題，而餓了么、口碑的市場(chǎng)份額還在縮水。
21Q3，以餓了么為主的本地生活業(yè)務(wù)表現平平，營(yíng)業(yè)收入83.5億元人民幣，同比僅增長(cháng)10%，遠低于大盤(pán)增速。且對比來(lái)看，美團外賣(mài)業(yè)務(wù)在2020年三季度營(yíng)收206.9億元人民幣，是餓了么同期收入的2.34倍。目前，美團外賣(mài)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額已經(jīng)接近70%。
另一方面，阿里的流量增長(cháng)難題“永恒存在”。
在人口紅利消退、拼多多偷襲、京東圍追堵截、抖音快手橫空出世后，這一問(wèn)題變得愈加凸顯，且更加復雜化。
宏觀(guān)來(lái)看，盡管阿里的移動(dòng)端MAU已經(jīng)達到9.02億人，距離中國9.4億網(wǎng)民差之毫厘，但這也意味著(zhù)，新增更加艱難。
另一方面，獲客成本走高已經(jīng)成為既定事實(shí)。2019年底，阿里的獲客成本首次超過(guò)800元/人，上一季度為1158元，這一季度未能降低，保持在1152元（本季銷(xiāo)售市場(chǎng)費用為25343百萬(wàn)元，新增用戶(hù)2200萬(wàn)）。
去年雙十一，淘寶調整策略，將為期1天的購物節延長(cháng)至11天，最終實(shí)現交易額同比提升26%至4982億元，暫時(shí)解決了雙十一增速放緩的問(wèn)題。然而這樣的增長(cháng)持續性如何，還有待驗證。
內生增長(cháng)緩慢是老生常談，不管是內容電商還是社交電商，內部調整帶來(lái)的改觀(guān)微乎其微，這也是阿里從外部尋求解題思路的根源。
一方面，阿里有求于流量高原，與抖音快手建立合作，但另一方面又害怕受制于外部，于是以“流量森林策略“限制自己過(guò)度依賴(lài)外部流量（抖音快手卻無(wú)求于淘寶，這一點(diǎn)從淘寶和抖音快手的關(guān)系變化就能得到驗證）。
從外部引入流量只能飲鴆止渴，且穩定性不高，于是阿里學(xué)習京東和拼多多，開(kāi)墾下沉市場(chǎng)，但一場(chǎng)殘酷戰爭即將上演。
盡管京東和拼多多均未公布第四季度數據，但前者目前年活躍購買(mǎi)用戶(hù)數4.41億，拼多多年活躍買(mǎi)家為7.31億，二者都在縮短與阿里的距離。從增長(cháng)勢頭來(lái)看，二者的單季度活躍買(mǎi)家數（2020年前三季度）環(huán)比凈增長(cháng)均高于淘系電商。
但從別人手里搶用戶(hù)流量，導致成本拉高、利潤率降低。
圖來(lái)自東吳證券
21Q3，為拿下下沉市場(chǎng)，阿里的銷(xiāo)售費用同比增長(cháng)60.4%至253.4億元，銷(xiāo)售費用率達到11%，成為十個(gè)季度以來(lái)最高。
成本上升導致利潤率下滑：核心商業(yè)交易平臺業(yè)務(wù)的EBITA 利潤率為64.4%，同比下滑6.9%，導致核心商業(yè)交易平臺EBITA同比增長(cháng)僅為10%，慢于客戶(hù)管理收入增長(cháng)。
04 風(fēng)險蓋過(guò)增長(cháng)
面對群敵的追趕，阿里以“按兵不動(dòng)、穩中有序”的姿態(tài)作為回應，但阿里這些年的策略戰術(shù)，已經(jīng)從“攻大于守”變?yōu)椤耙允貫楣ァ啊?/p>
盡管阿里仍然具備堅不可摧的護城河，但從樹(shù)立“身邊經(jīng)濟”到進(jìn)攻下沉市場(chǎng)可以看出，別人在以滴水穿石之力瓦解阿里的護甲，阿里只能主動(dòng)迎戰。
從市場(chǎng)反饋來(lái)看，阿里的季度表現被風(fēng)險掩蓋。
近三個(gè)月，阿里在美國市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的表現不盡人意，呈現出陰跌態(tài)勢：其股價(jià)已經(jīng)從11月27日最高點(diǎn)319.32美元回下落至260美元上下，公司市值也從超過(guò)8500億美元下降到目前7000億美元上下。在香港表現亦是如此。
螞蟻IPO暫緩和反壟斷調查的影響還在“吞噬”阿里，資本市場(chǎng)對于政策不確定性的擔憂(yōu)，引發(fā)了“踩踏效應”。
2021年，政策及環(huán)境影響未知且不可控，阿里只有通過(guò)更好的成績(jì)和超出市場(chǎng)預期的表現提振投資者信心，從這一點(diǎn)來(lái)看，阿里并未走出暴風(fēng)勁雨，也并未實(shí)現“守得云開(kāi)見(jiàn)月明”，壓在這家巨頭肩上的任務(wù)更重了。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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