時(shí)貳閆 作者：閆威
來(lái)源：時(shí)貳閆（ID：yantwelfth）
2019年11月，《全國法院民商事審判工作會(huì )議紀要》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《九民紀要》）正式發(fā)布，其掀開(kāi)了中國民商事審判的新篇章。這一文件的落地，不僅僅影響著(zhù)中國民商事審判近十年的審理思路、操作模式，更深遠地影響與之相關(guān)的工商業(yè)、金融業(yè)等領(lǐng)域。就如蝴蝶效應一般，《九民紀要》的出臺，猶如一只南美洲熱帶雨林中的蝴蝶扇動(dòng)了翅膀，即將在整個(gè)市場(chǎng)掀起一場(chǎng)前所未有的風(fēng)暴。
而這其中，資管產(chǎn)品可謂是風(fēng)暴之眼。
從2018年《中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會(huì )、中國證券監督管理委員會(huì )、國家外匯管理局關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)資管新規）的出臺，到2019年私募、信托、銀行理財等諸多資管產(chǎn)品風(fēng)險事件發(fā)生，讓整個(gè)社會(huì )尤其是司法界格外關(guān)注資管產(chǎn)品中存在的問(wèn)題。而本次《九民紀要》十二部分、130條內容中，有五個(gè)部分涉及到資管產(chǎn)品內容，占近一半的內容。
而本次《九民紀要》直擊資管產(chǎn)品核心要點(diǎn)，即增信問(wèn)題、通道問(wèn)題及投資者權益保護問(wèn)題。下面筆者將結合《九民紀要》規范條文，解讀這些條款發(fā)布后，對資管產(chǎn)品自身產(chǎn)生的影響與沖擊。
一、資管產(chǎn)品增信問(wèn)題
本次《九民紀要》針對資管產(chǎn)品增信措施中的對賭協(xié)議、越權擔保、差額補足三大條款的效力，進(jìn)行細致的解釋并劃分明確的適用標準。這三大條款的效力，在過(guò)往司法實(shí)踐中存在非常大的分歧，導致各地方法院裁判結果不一，司法審判標準極其模糊。而本次《九民紀要》撥開(kāi)了圍繞這三大條款的迷霧，讓市場(chǎng)更加清晰、明確地了解到這三大條款。
1.對賭協(xié)議效力認定問(wèn)題
對賭協(xié)議，又稱(chēng)估值調整協(xié)議，其普遍存在于股權投資之中，具體是指投資方與融資方在達成股權性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對目標公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對稱(chēng)以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢(qián)補償等對未來(lái)目標公司的估值進(jìn)行調整的協(xié)議。針對對賭對象的不同，又分為投資方與目標公司的對賭和投資方與目標公司的股東或實(shí)際控制人的對賭。
就對賭協(xié)議的效力認定問(wèn)題，在司法實(shí)踐中主要經(jīng)歷了海富案（對賭第一案，案號：(2012)民提字第11號）、瀚霖案（海富案規則的逃逸，案號：（2016）最高法民再128號）、華工案（海富案規則的反轉，案號：（2019）蘇民再62號）三個(gè)案件。
在海富案中，最高院認為投資人與目標公司原股東對賭協(xié)議有效，但與目標公司對賭無(wú)效。這一裁決內容，在司法審判中確立了投資人與目標公司原股東對賭協(xié)議處理原則。而后的瀚霖案中，最高法認為目標公司對原股東對賭行為提供擔保有效，實(shí)現了對海富案的進(jìn)一步突破。最后，到了華工案中，江蘇高院認為投資人與目標公司對賭協(xié)議有效，但要考慮案涉對賭協(xié)議的可履行性。最終這一審判思路，也延續到《九民紀要》對對賭協(xié)議效力的認定內容中。
根據《九民紀要》第五條規定，投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無(wú)效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢(qián)補償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無(wú)效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。
投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。
投資方請求目標公司承擔金錢(qián)補償義務(wù)的，人民法院應當依據《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強制性規定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標公司沒(méi)有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時(shí)，投資方還可以依據該事實(shí)另行提起訴訟。
因此，在《九民紀要》的對賭協(xié)議效力認定中，劃分為效力和履行兩個(gè)層面。一方面在效力上予以認可，但另一方面要考慮對賭協(xié)議的可履行性，即應審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定。但這里要注意的是，在第三款金錢(qián)補償義務(wù)內容中，提到目標公司沒(méi)有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時(shí)，投資方還可以依據該事實(shí)另行提起訴訟。但對于投資人來(lái)說(shuō)，其并不能第一時(shí)間掌握到目標公司的利潤情況，同時(shí)有利潤后再另行起訴，會(huì )額外增加投資人的訴訟成本，所以，這一款內容的未來(lái)執行上將存在較大問(wèn)題。
2.越權擔保協(xié)議效力認定問(wèn)題
越權擔保，是指法定代表人未經(jīng)授權擅自為他人提供擔保的情形。就這一情形的效力，在過(guò)往司法實(shí)踐中，主要存在內部管理規范說(shuō)和法律規范屬性說(shuō)兩種觀(guān)點(diǎn)，認為：為非關(guān)聯(lián)方提供擔保，屬于內部程序性規定，不影響合同效力；為關(guān)聯(lián)方提供擔保，須履行決議審查程序，否則須適用表見(jiàn)代表制度進(jìn)行進(jìn)一步效力判定。
根據《九民紀要》第十七條規定，為防止法定代表人隨意代表公司為他人提供擔保給公司造成損失，損害中小股東利益，《公司法》第16條對法定代表人的代表權進(jìn)行了限制。根據該條規定，擔保行為不是法定代表人所能單獨決定的事項，而必須以公司股東（大）會(huì )、董事會(huì )等公司機關(guān)的決議作為授權的基礎和來(lái)源。法定代表人未經(jīng)授權擅自為他人提供擔保的，構成越權代表，人民法院應當根據《合同法》第50條關(guān)于法定代表人越權代表的規定，區分訂立合同時(shí)債權人是否善意分別認定合同效力：債權人善意的，合同有效；反之，合同無(wú)效。
而對于債權人善意的判定，九民紀要僅要求形式審查，并未要求實(shí)質(zhì)審查，即公司以機關(guān)決議系法定代表人偽造或者變造、決議程序違法、簽章（名）不實(shí)、擔保金額超過(guò)法定限額等事由抗辯債權人非善意的，人民法院一般不予支持。但是，公司有證據證明債權人明知決議系偽造或者變造的除外。
對于形式審查的內容要區分兩種情形：（1）關(guān)聯(lián)擔?！獮楣蓶|/實(shí)控人擔保，要審查股東（大）會(huì )決議，一方面看表決程序是否符合《公司法》第16條規定，即在排除被擔保股東表決權的情況下，該項表決由出席會(huì )議的其他股東所持表決權的過(guò)半數通過(guò)。另一方面看簽字人員是否符合公司章程規定。（2）非關(guān)聯(lián)擔?！獮楣蓶|/實(shí)控人以外人擔保，要審查股東（大）會(huì )或董事會(huì )決議及章程，即要審查同意決議的人數及簽字人員符合章程規定。但這一規定存在的問(wèn)題在于，既然要求審查同意決議的人數及簽字人員是否符合章程約定，為何不要求審查決議機構，所以在形式審查內容的要求上，需要進(jìn)一步細化和明晰。
而在第十九條無(wú)須機關(guān)決議的例外情況中，要注意第四項情形與征求意見(jiàn)稿之間的變化，在征求意見(jiàn)稿中，例外情形四為擔保合同系由單獨或者共同持有公司二分之一以上有表決權的股東簽字同意。而在正式稿中，將二分之一比例提高到三分之二。這一修改目的在于避免公司大股東犧牲小股東利益對外提供擔保，提高越權擔保中無(wú)須決議情形的難度。
對于越權擔保效力認定中，最為核心的矛盾點(diǎn)在于——公司債權人的利益（接受擔保的債權人）與公司的其他股東（尤其是中小股東）的利益保護之間該如何取得權衡。從本次《九民紀要》的內容來(lái)看，司法審判中更傾向于公司債權人利益的保護，而對中小股東權益在一定程度上進(jìn)行讓渡。
3.差額補足效力認定問(wèn)題
差額補足，是指在資管產(chǎn)品中管理人或第三方，為保障投資者在產(chǎn)品中本息收益，承諾在產(chǎn)品到期后若發(fā)生無(wú)法兌付情況，由管理人或第三方向投資者履行兌付義務(wù)。這一條款內容，在過(guò)往被視為是保本保收益條款（剛兌條款）。而在資管新規提出打破剛兌要求后，這一條款內容是否具有法律效力，成為了資管市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。
根據《九民紀要》第九十二條規定，信托公司、商業(yè)銀行等金融機構作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無(wú)效。受益人請求受托人對其損失承擔與其過(guò)錯相適應的賠償責任的，人民法院依法予以支持。實(shí)踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同中明確約定，而是以“抽屜協(xié)議”或者其他方式約定，不管形式如何，均應認定無(wú)效。
即在司法裁判領(lǐng)域，對于打破剛兌要求的進(jìn)一步落實(shí)，明確表示資管產(chǎn)品中涉及到剛兌條款無(wú)效。但這一無(wú)效前提是，受托人向受益人做出剛兌承諾無(wú)效。那么，延伸出來(lái)的問(wèn)題便是受托人的關(guān)聯(lián)方做出的剛兌承諾是否有效以及因無(wú)效向受托人主張過(guò)錯賠償責任的劃分標準。根據《九民紀要》第九十一條規定，信托合同之外的當事人提供第三方差額補足、代為履行到期回購義務(wù)、流動(dòng)性支持等類(lèi)似承諾文件作為增信措施，其內容符合法律關(guān)于保證的規定的，人民法院應當認定當事人之間成立保證合同關(guān)系，即間接認可非受托人差補承諾效力，同時(shí)對于過(guò)錯責任劃分方面，目前尚未明確規定，屬于法官自由裁量權范圍內。
所以，剛兌條款無(wú)效這根棒子，只打在了受托人身上。就受托人之外的承諾，如第三人差補承諾、優(yōu)先級劣后級差補承諾，司法裁判是認可的態(tài)度。一方面對于第三方增信來(lái)說(shuō)，符合保證規定的，視為保證合同關(guān)系，不符合保證規定，按照承諾文件具體內容確定權利義務(wù)關(guān)系。也就意味著(zhù)第三方增信也可能被視為獨立合同，其性質(zhì)根據合同權利義務(wù)內容予以確定。另一方面，對于優(yōu)先級與劣后級之間差補承諾，要注意的是這一承諾是不同于受托人差補承諾的?！顿Y管新規》中要求打破剛兌，其主要針對對象是外部受益人，而資管產(chǎn)品中優(yōu)先級與劣后級之間并非委托關(guān)系或信托關(guān)系，而是共同投資關(guān)系，他們之間的收益補足約定，屬于商業(yè)安排內容之一。
二、資管產(chǎn)品通道問(wèn)題
在《資管新規》出臺前，資管產(chǎn)品中通道業(yè)務(wù)可謂是百花齊放，從常見(jiàn)的銀行通道、信托通道，到新興的私募通道、金交所通道、P2P通道等等。而在《資管新規》出臺后，通道業(yè)務(wù)受到監管部門(mén)嚴格壓縮，但由于過(guò)往通道業(yè)務(wù)過(guò)于龐大，存在大量存量業(yè)務(wù)。對于這些存量通道業(yè)務(wù)該如何認定，是司法界急需回答的問(wèn)題。
在《九民紀要》中，首先對通道業(yè)務(wù)進(jìn)行了明確定義，即當事人在信托文件中約定，委托人自主決定信托設立、信托財產(chǎn)運用對象、信托財產(chǎn)管理運用處分方式等事宜，自行承擔信托資產(chǎn)的風(fēng)險管理責任和相應風(fēng)險損失，受托人僅提供必要的事務(wù)協(xié)助或者服務(wù)，不承擔主動(dòng)管理職責的，應當認定為通道業(yè)務(wù)。其次對存量通道業(yè)務(wù)效力如何認定，《九民紀要》結合《資管新規》中新老劃斷的原則，將過(guò)渡期設置到2020年年底，即在過(guò)渡期內，對通道業(yè)務(wù)中存在的利用信托通道掩蓋風(fēng)險，規避資金投向、資產(chǎn)分類(lèi)、撥備計提和資本占用等監管規定，或者通過(guò)信托通道將表內資產(chǎn)虛假出表等信托業(yè)務(wù)，如果不存在其他無(wú)效事由，一方以信托目的違法違規為由請求確認無(wú)效的，人民法院不予支持。最后，通道業(yè)務(wù)模式下委托人與受托人的權利義務(wù)關(guān)系，要結合信托文件的具體內容予以判定。
值得注意的是：針對通道業(yè)務(wù)的法律效力認定，要立足于法律角度。雖然在《資管新規》中將資管產(chǎn)品多層嵌套、結構化設計等行為，視為規避監管、隱瞞風(fēng)險、虛假出表等違規行為。但《資管新規》從性質(zhì)來(lái)看，屬于部門(mén)規章，并不屬于法律、行政法規范疇，其法律位階較低，并不能在司法審判過(guò)程中直接引用。如在最高院（2015）民二終字第393號、（2015）民二終字第401號等案件中，均持有這一觀(guān)點(diǎn)。即雖然案涉信托貸款屬于銀信通道業(yè)務(wù)，但案件中的《單一資金信托合同》、《信托資金借款合同》系各方當事人真實(shí)意思表示，不違反法律、行政法規的強制性規定，有效。
總結而言，在過(guò)渡期內，各類(lèi)通道業(yè)務(wù)雖然違規，但合同應認定有效，因為《資管新規》并非行政法規。
三、資管產(chǎn)品投資者權益保護問(wèn)題
針對資管產(chǎn)品投資者權益保護問(wèn)題，筆者曾結合征求意見(jiàn)稿的內容進(jìn)行逐條分析。而本次我們需要關(guān)注的是，正式稿發(fā)布之后，與征求意見(jiàn)稿有哪些不同。
第一，正式稿中進(jìn)一步明確適當性義務(wù)的內容。
根據《九民紀要》第七十二條：適當性義務(wù)是指賣(mài)方機構在向金融消費者推介、銷(xiāo)售銀行理財產(chǎn)品、保險投資產(chǎn)品、信托理財產(chǎn)品、券商集合理財計劃、杠桿基金份額、期權及其他場(chǎng)外衍生品等高風(fēng)險等級金融產(chǎn)品，以及為金融消費者參與融資融券、新三板、創(chuàng )業(yè)板、科創(chuàng )板、期貨等高風(fēng)險等級投資活動(dòng)提供服務(wù)的過(guò)程中，必須履行的了解客戶(hù)、了解產(chǎn)品、將適當的產(chǎn)品（或者服務(wù)）銷(xiāo)售（或者提供）給適合的金融消費者等義務(wù)。
從中我們可以看到，適當性義務(wù)已不再是過(guò)往一張承諾書(shū)就可以完成的。其需要金融機構推介產(chǎn)品時(shí)，一方面對產(chǎn)品信息有充分了解，比如產(chǎn)品特點(diǎn)、風(fēng)險點(diǎn)、投向等，另一方面要對投資者情況有充分了解，比如投資者風(fēng)險承受能力、風(fēng)險偏好等。結合以上兩者，將適當的產(chǎn)品推介給適當的投資者。
第二，新增高風(fēng)險等級產(chǎn)品概括性闡述，刪除《合同法》第62條內容。
在《九民紀要》正式稿第73條中，新增高風(fēng)險等級產(chǎn)品相關(guān)監管規定適用內容，即相關(guān)部門(mén)在部門(mén)規章、規范性文件中對高風(fēng)險等級金融產(chǎn)品的推介、銷(xiāo)售，以及為金融消費者參與高風(fēng)險等級投資活動(dòng)提供服務(wù)作出的監管規定，與法律和國務(wù)院發(fā)布的規范性文件的規定不相抵觸的，可以參照適用。這一規范內容主要是為審理高風(fēng)險等級產(chǎn)品案件中，可以結合高風(fēng)險產(chǎn)品有關(guān)細化的行業(yè)監管規定，以更好地劃分雙方權責關(guān)系，保障各方合法權益。
第三，在責任主體確定上，將銷(xiāo)售產(chǎn)品與提供服務(wù)分開(kāi)，明確法條依據為《民法總則》第167條。
在征求意見(jiàn)稿中，就責任主體確定上，使用了較為模糊的賣(mài)方機構這一用語(yǔ)。而在正式稿中，將賣(mài)方機構明確劃分為金融產(chǎn)品發(fā)行人、銷(xiāo)售者和金融服務(wù)提供者。正式稿中對賣(mài)方機構劃分更加清晰準確，其中尤其要注意金融服務(wù)提供者的責任確定。根據第74條內容，金融服務(wù)提供者未盡適當性義務(wù)，導致金融消費者在接受金融服務(wù)后參與高風(fēng)險等級投資活動(dòng)遭受損失的，金融消費者可以請求金融服務(wù)提供者承擔賠償責任。這里的金融服務(wù)提供者具體涵蓋范圍在正式稿中并非列明，筆者認為三方財富機構、家族辦公室、獨立理財師等應屬于金融服務(wù)提供者范圍。那么，這一條款，將對于當前的三方財富市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響，猶如懸在三方財富市場(chǎng)頭上的達摩克利斯之劍，一旦三方財富機構未盡適當性義務(wù)，導致投資者損失，將承擔相應的賠償責任。
第四，告知說(shuō)明義務(wù)中新增高風(fēng)險描述，將一般人改為理性人，增加相關(guān)證據要求。
一方面在正式稿中，將產(chǎn)品或服務(wù)修改為高風(fēng)險等級金融產(chǎn)品或高風(fēng)險等級投資活動(dòng)，強調對高風(fēng)險資管產(chǎn)品的重視。另一方面，將綜合一般人能夠理解的客觀(guān)標準和金融消費者能夠理解的主觀(guān)標準來(lái)確定賣(mài)方機構是否已經(jīng)履行了告知說(shuō)明義務(wù)，改為理性人。從一般到理性，體現出司法裁判對是否履行告知說(shuō)明義務(wù)審核標準的提升。同時(shí)在這一條款中新增證據要求，即金融機構需要提供相關(guān)證據證明履行了告知說(shuō)明義務(wù)，不能僅憑投資者承諾書(shū)作為抗辯。
第五，新增區分未盡適當性義務(wù)和欺詐兩種情況。未盡適當性義務(wù)時(shí)，明確實(shí)際損失認定標準，統一利息賠付標準。欺詐情形下，區分情況處理。
相比于征求意見(jiàn)稿，正式稿中對賣(mài)方機構未盡適當性義務(wù)進(jìn)一步細分。其中對于欺詐情形下的損失認識和賠付標準高于未盡適當性義務(wù)情形，這一劃分更具科學(xué)和實(shí)操性。相比于其他資管產(chǎn)品，存在欺詐情形的資管產(chǎn)品，往往以高收益為誘餌，吸引投資者投資。所以，欺詐情形下賣(mài)方機構責任承擔需要提高，即需要按照其所承諾的預期收益率、業(yè)績(jì)比較基準計算投資者利息損失。這一新增規定，也是對存在欺詐行為的賣(mài)方機構的震懾。
第六，免責事由新增投資者拒絕聽(tīng)取賣(mài)方機構建議情形及投資者舉證責任。
雖然適當性義務(wù)的出發(fā)點(diǎn)傾向于對投資者權益的保護，但事實(shí)上其也在一定程度對賣(mài)方金融機構權益進(jìn)行更為規范化的保障。對于賣(mài)方機構來(lái)說(shuō)，適當性義務(wù)的履行既是義務(wù)，也是其免受追償的依據。因此，在免責事由中新增投資者拒絕聽(tīng)取賣(mài)方機構的情形，即投資者應有自己的理性判斷，若一意孤行導致自身投資受損，與賣(mài)方機構無(wú)關(guān)。同時(shí)將這一情形下的舉證責任劃分給投資者一方，即投資者需要證明其聽(tīng)取了賣(mài)方機構建議，并無(wú)拒絕情況。這一舉證責任分配上，也是對賣(mài)方金融機構責任的松綁，避免賣(mài)方機構自證其罪。
最后，《九民紀要》的落地出臺，猶如在資管產(chǎn)品市場(chǎng)丟入一顆巨型炸彈，其影響將是全方面的。對于金融機構來(lái)說(shuō)，需要熟知《九民紀要》中劃定的新規則，提早預防法律風(fēng)險，以確保在日益復雜化、專(zhuān)業(yè)化的市場(chǎng)中存活下來(lái)。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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