一家名為DFking的機構正在對陽(yáng)光城（000671.SZ）的境外美元債持有人信息，進(jìn)行登記、篩選。

原因是，陽(yáng)光城要對公司境外共計22億美元的8筆存續美元債，尋求交換要約（Exchange Offer）和同意征求（Consent Solicitation）。

11月1日，陽(yáng)光城公布境外初步化債方案，坦誠自己面臨短期流動(dòng)性壓力。

陽(yáng)光城遭遇著(zhù)來(lái)自金融機構的擠兌，甚至連戰投方泰康人壽也對它“發(fā)難”。對于2021年三季報，泰康的兩位董事投出反對票。理由是，三季度公司經(jīng)營(yíng)惡化，需要管理層的合理解釋。

截至目前，陽(yáng)光城公開(kāi)市場(chǎng)債券尚未違約。不過(guò)，如果化債方案最后沒(méi)通過(guò)，違約會(huì )發(fā)生。陽(yáng)光城做了最壞的打算：聘請擅長(cháng)債務(wù)重組的鐘港資本（Admiralty Harbour Capital Limited）為財務(wù)顧問(wèn)。

當然，陽(yáng)光城在盡自身最大努力，活下去。連日來(lái)還是有好消息傳出的。

比如：11月3日20點(diǎn)，陽(yáng)光城一筆金額為12.7億元購房尾款ABS展期12個(gè)月的方案，獲得通過(guò)。

11月1日，陽(yáng)光城如期兌付了境內債券“17陽(yáng)光城MTN004”的利息。這是繼10月中旬以來(lái)，第四次完成境內債券的兌付或付息。

陽(yáng)光城董事長(cháng)林騰蛟沒(méi)放棄和公司戰投方——泰康人壽繼續洽談。陽(yáng)光城的高管團隊、資金部相關(guān)人員也在努力和機構、債主們溝通。

不過(guò)這一次，陽(yáng)光城是軟著(zhù)陸還是硬著(zhù)陸，甚至是無(wú)法著(zhù)陸，決定權不在自己手上了。

泰康不滿(mǎn)意的或許是陽(yáng)光城的歸母凈利潤。

一年前，雙方簽訂過(guò)10年的業(yè)績(jì)承諾，特別是對賭凈利潤部分。按約定，陽(yáng)光城每年的歸母凈利潤最低數被鎖死。

前5年的要求相對苛刻，承諾歸母凈利潤每年年均復合增長(cháng)率不低于15%，且前5年累積歸母凈利潤數不低于340.59億元。一旦任何一條實(shí)現不了，陽(yáng)光城要對泰康進(jìn)行相應現金補償。

基于此，陽(yáng)光城要在今年四季度的3個(gè)月里實(shí)現歸母凈利潤達到至少27億元。這等同于前三季度的總和。

看上去距離目標的實(shí)現要走一大步，但實(shí)際上可能只是一小步。按過(guò)往情況，四季度的歸母凈利潤往往會(huì )有翻倍甚至是數倍增長(cháng)。而三季度往往比二季度的表現要差。▼

考慮到陽(yáng)光城今年和萬(wàn)物云的物業(yè)換股交易，產(chǎn)生了投資收益。僅從扣非凈利潤來(lái)看，確實(shí)出現了大幅下滑。▼

不管是在絕對值，還是相對值上，陽(yáng)光城的扣非凈利潤比其他多數房企，都變化較大。

單2021年三季度3個(gè)月的扣非凈利潤，比上年同期下降274.27%，為－17.52億。這一下拉低公司前三季度扣非凈利潤的整體水平。

不過(guò)，房企扣非凈利潤增幅的放緩甚至是負增長(cháng)已成為趨勢。

頭部房企如萬(wàn)科A(000002.SZ)、綠地控股(600606.SH)、金地集團(600383.SH)，中小型房企如中南建設(000961.SZ)、金科股份(000656.SZ) 、大名城(600094.SH)等皆是。▼

有必要進(jìn)一步探究歸母凈利潤和扣非凈利潤下降的原因。

限售限價(jià)帶來(lái)的影響是一方面。細化到陽(yáng)光城身上，也因使用了極為保守的會(huì )計處理。

特別是在資產(chǎn)減值損失這一科目上，今年三季度的計提數字達到歷年來(lái)最高。這種情況并不多見(jiàn)。▼

陽(yáng)光城的解釋是，主要源于對部分項目做了計提跌價(jià)準備。

可以從兩大方面來(lái)分析：

1.不排除公司在今年對一部分項目進(jìn)行降價(jià)促銷(xiāo)，以至于對明年和后年的一部分結算持悲觀(guān)態(tài)度。

但存貨未來(lái)會(huì )受到例如市場(chǎng)環(huán)境影響，發(fā)生變化。企業(yè)一旦采用比較保守的會(huì )計處理方式，剩余的存貨也會(huì )被視為按照降價(jià)促銷(xiāo)價(jià)進(jìn)行銷(xiāo)售，會(huì )出現計提比較大減值損失，導致報表上當期利潤下滑較多。

換句話(huà)說(shuō)，陽(yáng)光城有為了平滑業(yè)績(jì)，隱藏利潤的可能性。至于具體涉及哪些項目，2021年的年報會(huì )有答案。

2.這樣的一次性計提，也有對歷史性問(wèn)題地塊進(jìn)行報表處理的考量。

雖然對當期利潤影響大，但隨著(zhù)歷史遺留問(wèn)題的出清，影響將不會(huì )持續過(guò)久，也減輕了日后的業(yè)績(jì)壓力。

其實(shí)不僅僅是陽(yáng)光城，不少房企今年年初就做了資產(chǎn)減值計提，例如央企中國金茂(00817.HK)。

從改善歸母凈利潤的角度要求，陽(yáng)光城需要的是時(shí)間。

但眼下，相較保利潤，陽(yáng)光城更重要的或許是如何活下去。

和諸多房企一樣，陽(yáng)光城在融資和銷(xiāo)售回款上遇到大麻煩，造血和輸血系統運轉受阻。▼

融資端看，根據過(guò)往數據，陽(yáng)光城籌資活動(dòng)現金流入在2021年明顯萎縮。特別是在三季度，數值僅為42.55億元，是歷年來(lái)的最低值。

而還債資金的流出在三季度達到232.75億元，數值不小。▼

銷(xiāo)售端看：對比去年前三季度，銷(xiāo)售量并沒(méi)有明顯提升。▼

這還不是最令人擔憂(yōu)的。

今年6月以來(lái)，陽(yáng)光城不僅銷(xiāo)售不達標，回款率更是斷崖式下跌。這方面主要受制于客戶(hù)按揭貸款發(fā)放時(shí)間的拉長(cháng)和預售賬戶(hù)資金監管的從嚴。

截至10月底，公司全口徑銷(xiāo)售回款平均每月約25億，遠低于往常的60-70億。按預計，11月的回款可能僅在10億，僅夠付一些工程款、商票等。

陽(yáng)光城的有息負債是在三季度大幅壓降，對比今年中報減少了115億元，對比2020年三季度減少250億元。▼

有息負債的減少，主要來(lái)自于長(cháng)期借款和一年內到期非流動(dòng)負債的減少。跟去年3季度相比，這兩項科目分別減少180億和72億，實(shí)屬難得。

但嚴苛一點(diǎn)講，陽(yáng)光城有息負債的壓降質(zhì)量不高。

可以看到，銷(xiāo)售回款帶來(lái)的合同負債科目，沒(méi)有增長(cháng)。應付賬款和其他應付款科目，大幅增長(cháng)。▼

合理的解釋是：陽(yáng)光城通過(guò)調整負債結構，實(shí)現報表的平衡。即把一部分有息負債轉為無(wú)息負債。而其他應付款的大幅增加，可能意味著(zhù)公司延長(cháng)了對上游施工方的賬期或者大規模應用了商業(yè)票據等供應鏈融資工具。

如果是通過(guò)壓榨上游供應商增加應付賬款和其它應付款獲取現金流，可能會(huì )給自己埋上定時(shí)炸彈，一旦爆發(fā)，情況就會(huì )惡化，恒大（03333.HK）是前車(chē)之鑒。

壓力在頂，陽(yáng)光城倒沒(méi)玩躲貓貓。拋售資產(chǎn)緩解流動(dòng)性壓力，陽(yáng)光城也試過(guò)。

據路數多方了解，最早追溯到今年3月，陽(yáng)光城和一些科技企業(yè)洽談過(guò)商住項目的出售，其中就有阿里巴巴，但進(jìn)展緩慢。

到了年中，陽(yáng)光城轉向出售部分住宅項目。截至目前，僅有廣州的兩個(gè)項目分別被保利地產(chǎn)和雅居樂(lè )（03383.HK）接手。

隨著(zhù)流動(dòng)性危機的一步步發(fā)酵，拋售資產(chǎn)之舉無(wú)異于飲鴆止渴。

眾所周知，一旦接受買(mǎi)家過(guò)低的出價(jià)，且不說(shuō)能不能覆蓋項目本身的借款，也會(huì )給正在改善中的利潤指標埋下禍根。屆時(shí)，跟泰康之間的裂痕，也會(huì )加深。

當下的陽(yáng)光城已經(jīng)處在了一個(gè)臨界點(diǎn)。

輸血的融資端：再融資，停滯；開(kāi)發(fā)貸，被限；出售資產(chǎn)，有阻滯。

造血的銷(xiāo)售端：客戶(hù)按揭貸款發(fā)放時(shí)間，被拉長(cháng)；銷(xiāo)售回款周期，被拉長(cháng)。

路數在《如果逼空繼續 會(huì )不會(huì )出現更多的“花樣年”？》一文中提及過(guò)，陽(yáng)光城的境內外債券被惡意做空，信用擠兌已經(jīng)發(fā)酵。債券沒(méi)有違約但成了違約價(jià)，除了不能通過(guò)回購穩定市場(chǎng)，更不可能做再融資。

假設現有情況進(jìn)一步極端化，比如800多億有息負債都需要短期內償還，陽(yáng)光城賬上的260億左右貨幣資金根本應付不了。

值得注意的是，貨幣資金中很大一部分還是限制性資金和預售監管資金，需要根據工程進(jìn)度進(jìn)行合規使用。

陽(yáng)光城就像是一條擱淺在沙灘上的魚(yú)，隨著(zhù)潮水的褪去，等著(zhù)被曬死、餓死。

要活下去，陽(yáng)光城需要時(shí)間換取空間，它不得不嘗試進(jìn)行債務(wù)展期，喘上一口氣。