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ATFX科普：外匯貨幣對和大宗商品期貨的基本面分析，對應的邏輯是經(jīng)濟周期模型。因為兩者就是單一且普通的商品，內在價(jià)值的決定因素只有外部環(huán)境的變化。當經(jīng)濟周期處在復蘇-繁榮的階段時(shí)，貨幣和商品就會(huì )升值；反之，則會(huì )貶值。股票市場(chǎng)的內在價(jià)值要比外匯、商品期貨市場(chǎng)更加復雜，因為它是一個(gè)完整的組織，有完整的制度，有股東、高層管理、中層管理、基層人員和大量客戶(hù)，它們擁有內在的生命力。分析一個(gè)組織的時(shí)候，就不能只依靠經(jīng)濟周期這種外部環(huán)境變化的模型，必須深入組織內部進(jìn)行觀(guān)察。比如蘋(píng)果公司掌門(mén)人喬布斯去世之后，蒂姆·庫克接任，在面臨這樣一個(gè)重大變故時(shí)，交易者應當做多美股AAPL（蘋(píng)果公司代碼），還是做空？很顯然，這其中的關(guān)鍵點(diǎn)在于：?jiǎn)滩妓谷ナ乐?，蘋(píng)果手機還能不能受到全世界的廣泛歡迎，還能不能維持現有銷(xiāo)量。這是一道非常開(kāi)放性的題目，兩個(gè)答案都必然會(huì )有人選擇，并且兩個(gè)答案都有正確的可能性。把結果的對錯暫時(shí)拋到一邊，我們來(lái)觀(guān)察分析過(guò)程的科學(xué)性。最為合理的預測，應當是搜集未來(lái)2~3年蘋(píng)果手機的銷(xiāo)量數據，如果銷(xiāo)量不斷增長(cháng)，則喬布斯的趨勢不會(huì )對蘋(píng)果公司構成致命打擊；如果銷(xiāo)量大幅萎縮，代表蒂姆·庫克完全沒(méi)有喬布斯才華，無(wú)法順利掌管蘋(píng)果科技帝國?？隙〞?huì )有人提出質(zhì)疑：“我們不可能獲得未來(lái)的銷(xiāo)量數據，因為沒(méi)有人存在穿越時(shí)空的能力！”這個(gè)質(zhì)疑完全正確，因為我們不可能拿到未來(lái)才會(huì )出現的準確數字。但是，獲得數據的方式，除了數據形成之后搜集得來(lái)之外，還存在另外一種方式——合理預期。

估值，是對一家上市公司進(jìn)行內在價(jià)值估算，是目前最為流行的針對股票市場(chǎng)的基本面分析手法。估值的重點(diǎn)和難點(diǎn)在“估”上，也就是說(shuō)，估值的結果完全基于“合理預期”，并不是未來(lái)確切的、真實(shí)的數據。估值模型有很多種，本文主要講解最為傳統的現金流折現估值模型（DCF），同時(shí)它也是經(jīng)典的絕對估值模型。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：任何股票、債券或企業(yè)的價(jià)值，都取決于將資產(chǎn)剩余年限自由現金流以一個(gè)適當的利率加以折現后所得到的數值，它是評估某項生意或者某項投資是否具有吸引力的唯一合理方法。對于任何一項生意，如果我們能夠計算出來(lái)其未來(lái)一百年內的自由現金流，然后以一個(gè)合適的利率折現回現在，那么就可以得到一個(gè)代表內在價(jià)值的數字。由此可見(jiàn)，DCF有兩個(gè)核心概念，分別為：自由現金流（FCF）、折現率(r)。接下來(lái)我們對這兩個(gè)概念逐個(gè)進(jìn)行解讀。

1、自由現金流（FCF）

上市公司財務(wù)報告與三大報表，分別為：資產(chǎn)負債表、利潤表和現金流量表。普通交易者最為關(guān)心利潤表，因為可以清楚的看到這家公司一年來(lái)的總收入、總支出和凈利潤，從而直觀(guān)的判斷這家公司的表現到底是好還是壞。那么，自由現金流會(huì )不會(huì )就是凈利潤？答案是否定的，兩者不完全相同。凈利潤是邏輯上的概念，比如蘋(píng)果公司賣(mài)出了一臺iphone手機，售價(jià)8000元。假設制造這臺手機的所有成本為3000元，那么財務(wù)上的凈利潤就是5000元。想象一種情況，這臺iphone手機采取的是分期付款模式（10個(gè)月，總價(jià)不變），每月只需要繳費800元就能買(mǎi)到。那么，賣(mài)出這臺評估手機的當月真實(shí)現金流為（800-3000=-2200）。除了這種情況外，還有很多因素會(huì )導致凈利潤與現金流概念背離，這里不做更多介紹。

其實(shí)，自由現金流的概念是非常模糊的，并沒(méi)有非常明確的財務(wù)指標與之對應。通常的做法是，找到上市公司的現金流量表，找到各個(gè)項目下的現金流量?jì)糁?，然后選出其中數值最大的兩項進(jìn)行邏輯加減，最終得出（個(gè)性化的）自由現金流。以A股市場(chǎng)的金山辦公為例，其現金流量表包含以下內容：

A：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~：15.14億

B：投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~：11.16億

C：籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~：1.414億

D：匯率變動(dòng)對現金及現金等價(jià)物的影響：-540.6萬(wàn)

E：期末現金及現金等價(jià)物余額：10億

其中，D的數值最?。磕甓际亲钚。?，忽略不計；E的數值包含上年度的現金及等價(jià)物，不符合當年自由現金流標準；C中所謂的籌資，主要是指發(fā)債、分紅等資本行為，對上市公司的自由現金流的影響存在階段性，有事非常重要，有時(shí)可以忽略，為保證估值的準確性，一般納入當年自由現金流的統計。A和B的數值都非常大，也是一家企業(yè)核心的兩項現金流，必須納入現金流分析。所以，金山辦公最終的自由現金流總額為：A+B+C=24.714億人民幣。進(jìn)行估值時(shí)，需要對上市公司未來(lái)3~5年的自由現金流進(jìn)行預判。很顯然，只有對公司當前狀況和未來(lái)發(fā)展特別熟悉的人，才能夠做出正確的現金流預估。普通交易者的現金流估計，大都會(huì )陷入“失之毫厘謬以千里”的陷阱之中。

2、折現率（r）

折現率其實(shí)就是交易者所預期的當年收益率。由于股票市場(chǎng)的風(fēng)險要高于銀行存款，所以折現率的數值也要高于銀行的存款基準利率。需要提醒的是，預期收益率與上市公司股票一年的波動(dòng)率是完全不同的概念，因為在正常情況下，交易者無(wú)法獲得當年股價(jià)波動(dòng)的全部利潤。預期收益可以看作是持有一家上市公司股票后，未來(lái)3~5年的平均收益率。

折現率的作用是對預期的未來(lái)自由現金流進(jìn)行折現處理，計算出未來(lái)的現金流在現在的價(jià)值。計算公式如下：

其中，CF代表當期的自由現金流總額，r代表折現率，n代表投資年限，DCF就是現金流折現模型，同時(shí)也是未來(lái)現金流折現后所代表的上市公司內在價(jià)值。

從公式中可以看出，每一年的自由現金流都是不同的，分別以數字腳標區別；每一年的折現率是相同的，這并不意味著(zhù)每年的股票波動(dòng)完全相同，或者每年的無(wú)風(fēng)險利率沒(méi)有變化，而是這里的折現率已經(jīng)做過(guò)了年均處理。同自由現金流一樣，只有對上市公司極為了解的人，才能夠預估出最為合理的折現率，普通交易者經(jīng)常因為過(guò)于貪婪/過(guò)去恐懼，而將折現率設定的過(guò)高或者過(guò)低，這都將導致最終的估值結果與內在價(jià)值出現重大偏差。

小結：上市公司估值是一項吃力不討好的工作，因為這其中包含太多的假設，稍不留神，就會(huì )偏離客觀(guān)事實(shí)而變得主觀(guān)臆斷。所以，筆者對上市公司估值的態(tài)度是，盡量以定性分析的態(tài)度去理解，而不要以定量計算的方法去深挖?，F金流折現的思路是絕對完美的，從邏輯上找不到任何漏洞，我們可以依照這樣的一個(gè)邏輯對上市公司進(jìn)行好壞的判定。只不過(guò)，當涉及到具體的數值運算時(shí)，還是建議交易者能夠保持淡然的心態(tài)，不可強求。最后，祝讀者朋友們都能財源廣進(jìn)。

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