丁祖昱評樓市 作者：克而瑞證券
來(lái)源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
自8月監管層面劃下“三條紅線(xiàn)”后，房企融資開(kāi)始受到嚴格監管，到2020年10月，消息稱(chēng)重點(diǎn)房企已經(jīng)收到監管部門(mén)下發(fā)的三張監測表，除了三條紅線(xiàn)的指標之外，還要求房企填寫(xiě)參股未并表住宅地產(chǎn)項目、明股實(shí)債融資等數據，這表明此次監管為穿透式，表內表外全覆蓋。
從企業(yè)融資途徑來(lái)看，“三條紅線(xiàn)”中涉及的有息負債，絕大部分為來(lái)自銀行及其他金融機構的借款，在當前市場(chǎng)，境內和境外發(fā)債主要用于借新還舊。
有媒體報道稱(chēng)：“監管擬進(jìn)一步收緊房地產(chǎn)公司發(fā)債融資。地產(chǎn)債發(fā)行根據存量債務(wù)控制發(fā)行規模，其中銀行間市場(chǎng)上，借新還舊發(fā)債的額度按照70%-90%實(shí)行，具體比例會(huì )根據發(fā)行主體單筆單議進(jìn)行確認?！?/p>
若該消息屬實(shí)，房企境內存量債規?；驅幢壤s減，境外債券預計或亦受到類(lèi)似調控。
我們認為，從目前政府對地產(chǎn)行業(yè)的調控手段來(lái)看，整體仍是以“穩”為主，短期內不會(huì )出現過(guò)于激進(jìn)的調控手段，“三條紅線(xiàn)”的推出，更多的是影響投資機構對房企的風(fēng)險評估，從而影響房企的融資節奏、募資規模及定價(jià)水平。
今年，由于全球各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢受新冠疫情影響顯著(zhù)，經(jīng)濟基本面和金融市場(chǎng)均有大幅震蕩，美元流動(dòng)性對一二級債券市場(chǎng)具有全方位的影響，因此，關(guān)注疫情控制情況、分析機構資產(chǎn)偏好、回溯美元流動(dòng)性的傳導機制對房企融資具有較強的借鑒意義。
美元流動(dòng)性改善
房企修復境外融資通道
今年3月起，由于疫情造成的金融市場(chǎng)對全球經(jīng)濟態(tài)勢變化的擔憂(yōu)，使得美元避險屬性提升，疊加石油市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，使金融端與企業(yè)端對現金的需求不斷上升，全球對美元的需求走強。
然而，由于隨后美國對疫情控制的寬松，并在多項貨幣政策疊加后，美國利率被極度壓縮，同時(shí)由于歐盟相對美國而言采取了較為積極的應對措施，這就使得市場(chǎng)對歐美經(jīng)濟復蘇形成了預期差，從而導致了美元指數結束長(cháng)牛走勢，開(kāi)始轉跌，金融市場(chǎng)整體流動(dòng)性因此提升。
在這樣的背景下，房企境外融資成本也隨著(zhù)市場(chǎng)風(fēng)險偏好的改變而減小。
圖：衡量美元市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)鍵指標均回到正常水平
數據來(lái)源：Bloomberg，克而瑞證券研究院
圖：美元指數結束長(cháng)牛轉跌
數據來(lái)源：Wind，克而瑞證券研究院
注：LIBOR-OIS利差（3個(gè)月倫敦銀行間市場(chǎng)利率LIBOR減去隔夜指數互換利率OIS）與TED利差（3個(gè)月倫敦銀行間市場(chǎng)利率LIBOR減去3個(gè)月美國國債利率）是市場(chǎng)常用的兩個(gè)指標。
觀(guān)察中資地產(chǎn)債指數可以看到，克而瑞中國地產(chǎn)債券領(lǐng)先指數自3月末開(kāi)始恢復上行趨勢，IBOXX亞洲中資美元地產(chǎn)債收益率亦于2020年3月中達到峰值，此后一路下行。
隨著(zhù)市場(chǎng)逐漸回歸理性，境外投資者與投資機構對中資地產(chǎn)債券的偏好開(kāi)始回升。境外投資者不再想年初時(shí)那般對中資地產(chǎn)債出現系統性風(fēng)險的擔憂(yōu)，境外投資熱情逐步提升。
雖然近期境內融資收緊、“三條紅線(xiàn)”政策、恒大融資趨緊等消息使行業(yè)收益率抬頭，但趨于平穩。
圖：中資美元地產(chǎn)債收益率5月后回調、近期回升
數據來(lái)源：Wind，克而瑞證券研究院
圖：克而瑞中國地產(chǎn)債券領(lǐng)先指數穩健上行
數據來(lái)源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
房企境內融資收緊
美元融資成重要渠道
從地產(chǎn)債券的境內外發(fā)行情況來(lái)看，境內地產(chǎn)債券在今年3-4月時(shí)曾出現過(guò)一波放量，但5月后再度出現回落，境外發(fā)行占比則于6月后抬升。
這主要是因為多個(gè)融資主體開(kāi)始嘗試拉長(cháng)融資期限、提升單票金額、壓低票面成本，部分票面成本甚至為歷史低位。同時(shí)，資金方也開(kāi)始加碼對中資地產(chǎn)美元的投資。
其中，優(yōu)質(zhì)的房企可以獲得更多的安全性溢價(jià)，并獲得更低的融資成本。但中小房企在發(fā)債時(shí)仍有一定的市場(chǎng)壓力。
例如：寶龍地產(chǎn)發(fā)行的4.5年期2億美元債券，初始指導價(jià)為6.50%區域，最終指導價(jià)為6.10%，票息為5.95%，此債券獲超9倍超額認購；
數據顯示，2020年前10月，人民幣債累計同比13.4%、美元債累計同比-24.4%，結合未來(lái)3個(gè)月到期人民幣債3315.0億人民幣（2019年11月-2020年1月在1693.6億人民幣）、美元債180.7億美元（2019年11月-2020年1月在107.5億美元），不考慮債務(wù)轉嫁，我們預計今年人民幣債累計發(fā)行同比在19.0%~32.6%、美元債累計同比在-22.6% ~ -15.0%。
圖：6月后，美元債發(fā)行占比回升
數據來(lái)源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
注：數據截至2020年10月27日，過(guò)往月份選用當月平均匯率，2020年10月?lián)Q算時(shí)選用10月27日匯率；選用彭博BICS房地產(chǎn)行業(yè)下債券進(jìn)行計算；不考慮回售、贖回及永續債到期；下同。
盡管從目前來(lái)看，房企年末境外到期金額不高，但未來(lái)或有將境內償債壓力轉嫁至境外的可能，房企或將進(jìn)一步把握境外融資窗口。
2020年前10月，房企人民幣債凈融資額1869.6億人民幣、美元債凈融資額234.9億美元，考慮到融資整體趨于收緊，年末月均凈融資額或將出現收縮。
圖：2018年以來(lái)彭博房地產(chǎn)行業(yè)凈融資
數據來(lái)源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
“三條紅線(xiàn)”對房地產(chǎn)行業(yè)的影響是長(cháng)期，從債券市場(chǎng)來(lái)看，其影響主要為兩個(gè)方面，企業(yè)端和金融端。
對企業(yè)端來(lái)說(shuō)，房企現有存量債存在新發(fā)債券時(shí)，存在按借新還舊比例打折的可能，這對房企加速銷(xiāo)售回款、提高現金管理能力、合理控制杠桿提出了更高要求。
短期內，房企存量債大概率會(huì )繼續維持當前的規模，未來(lái)房企需要尋求更多的股權類(lèi)的融資，地產(chǎn)真股投資等新興方式或是進(jìn)一步控制有息負債的規模的主戰場(chǎng)。
從金融端來(lái)看，“三條紅線(xiàn)”的存在使得投資方將重新評估房企及房地產(chǎn)行業(yè)整體的償債能力。市場(chǎng)或逐步篩選出經(jīng)營(yíng)能力弱、還款能力欠佳的房企。
我們認為，在疫情得到充分控制前，境內外貨幣寬松的趨勢仍將延續，企業(yè)融資的成本將繼續保持低位，投資者投資安全度將得到維持，此時(shí)選擇特殊賽道的企業(yè)以信用下沉、拉長(cháng)久期，將有利于投資者與奇特企業(yè)互利共存。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標題： 房企境內融資收緊，可把握境外融資窗口
