資管裕道人 作者：裕道人
來(lái)源：資管裕道人（ID：lwwjy1991）
而最近諸多消息當中，備受關(guān)注的自然是萬(wàn)達商管即將赴港上市的消息。根據最新報道，萬(wàn)達商管已經(jīng)與珠海市政府簽訂協(xié)議并將重組后的輕資產(chǎn)運營(yíng)主體（珠海萬(wàn)達商業(yè)管理有限公司）落戶(hù)珠海橫琴。不僅如此，萬(wàn)達商管還得到了珠海國資30億元的戰略投資和加持。
這一次的萬(wàn)達，顯然深刻汲取了其在A(yíng)股上市遇阻的教訓；沒(méi)有使用原來(lái)的主體。而是另起爐灶，成立了珠海萬(wàn)達商業(yè)管理集團有限公司（下稱(chēng)“萬(wàn)達商管”）。根據有關(guān)消息顯示，目前萬(wàn)達商管正謀求約200億元的pre-IPO融資計劃，由此推測其估值高達2000億元。
2016年，僅在港交所上市一年有余的萬(wàn)達商業(yè)正式宣布退市。退市時(shí)的股價(jià)收于52.5港元，作為萬(wàn)達掌門(mén)人的王健林對此的解釋為-公司價(jià)值的嚴重低估。而退市的下一站，自然是A股市場(chǎng)。
可是2016年之后，隨著(zhù)監管對于房地產(chǎn)企業(yè)上市融資政策的全面嚴控，萬(wàn)達 A股上市之路頻頻遇阻。之后的萬(wàn)達，旋即開(kāi)啟了輕資產(chǎn)轉型之路。不僅在人事上進(jìn)行了調整，同時(shí)引入珠海國資這個(gè)大金主。
有評論認為，這是退而求其次的做法。但在形勢比人強的年代，識時(shí)務(wù)者為俊杰。
一.萬(wàn)達的輕資產(chǎn)轉型
2020年，萬(wàn)達對外宣布自2021年開(kāi)始不再發(fā)展重資產(chǎn)，并不再投資持有萬(wàn)達廣場(chǎng)和物業(yè)，全面實(shí)施輕資產(chǎn)戰略，預計每年簽約輕資產(chǎn)的萬(wàn)達廣場(chǎng)將不低于60個(gè)。
隨著(zhù)這一目標的宣布，也意味著(zhù)萬(wàn)達將不再進(jìn)入拿地、建設、物業(yè)開(kāi)發(fā)等重資產(chǎn)環(huán)節，而是通過(guò)輸出萬(wàn)達品牌、提供商業(yè)運營(yíng)等服務(wù)，從而獲得營(yíng)運費用。
在業(yè)務(wù)模式上，萬(wàn)達將逐步降低自主開(kāi)發(fā)的比重，轉向第三方投資或者合作。也就是投資方出錢(qián)，萬(wàn)達負責選址、設計、建造、招商和管理，使用萬(wàn)達的品牌和“慧云”系統。在這種模式之下，租金收益一般由投資方和萬(wàn)達按三七分。
輕資產(chǎn)運營(yíng)的好處在于有穩定的收益率，而且能夠降低成本、很好地分散和轉移風(fēng)險。尤其是在當下房地產(chǎn)受到嚴控的宏觀(guān)背景之下，重資產(chǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)不僅面臨估值的壓力而且還存在很大的不確定性。
輕資產(chǎn)模式的可復制性強，發(fā)展速度快，這也是為什么萬(wàn)達簽約廣場(chǎng)數量迅速增長(cháng)的原因。而且最最重要的，這樣的模式為資本市場(chǎng)所看好，更容易獲得高估值。
諸多肉眼可見(jiàn)好處的背后，是對品牌方的嚴苛的要求。對于萬(wàn)達而言，這不是問(wèn)題。
二.與民生信托投資人的糾紛
萬(wàn)達是如何與民生信托扯上了關(guān)系？這里有必要回顧和梳理一下整個(gè)事情的來(lái)龍去脈。
隨著(zhù)相關(guān)方對萬(wàn)達商管輕資產(chǎn)操作思路的披露，才將萬(wàn)達商管輕資產(chǎn)的另一面公之于眾。在《借道民生信托資金池出表，萬(wàn)達商管輕資產(chǎn)疑云重重》一文中，揭示了萬(wàn)達與民生信托通過(guò)信托資金池方式使得重資產(chǎn)出表，將風(fēng)險轉嫁給了信托投資者的事實(shí)。表面上信托公司是萬(wàn)達商場(chǎng)的股東會(huì )，但實(shí)際上萬(wàn)達仍然牢牢把控著(zhù)商場(chǎng)運營(yíng)和財務(wù)分配。
讓我們再次回到2016年，隨著(zhù)房地產(chǎn)調控的持續趨嚴，房地產(chǎn)融資的各個(gè)渠道紛紛收緊。不僅很多房企的上市和再融資無(wú)望，“最大金主”銀行業(yè)也做出了相應的政策調整。面對常規融資渠道的全面收緊，非標信托成為了萬(wàn)達得以維持運轉的關(guān)鍵所在，而這其中的代表就是民生信托。民生信托實(shí)控人，曾經(jīng)的“隱形首富”盧志強，而王健林也是其重要的座上賓。
具體的操作模式
但是對于信托而言，市場(chǎng)對于兩年以上的信托產(chǎn)品并不感興趣。也很少有三年以上的信托產(chǎn)品，因為投資人不買(mǎi)賬；尤其是這種長(cháng)期限的股權類(lèi)投資產(chǎn)品，幾乎是募不到錢(qián)的。
那么萬(wàn)達和信托公司是如何破局的呢？答案就是靠資金池產(chǎn)品進(jìn)行滾動(dòng)募集。
彼時(shí)《資管新規》還沒(méi)有正式出臺，資金池項目可謂是流行于各大信托機構。部分信托公司，更是將這一模式使用得爐火純青。而資金池本身具有滾動(dòng)發(fā)行、分離定價(jià)、集合運作以及期限錯配等特點(diǎn)。通過(guò)這樣的方式，信托公司能夠將具有較長(cháng)期限的底層資產(chǎn)進(jìn)行分割，然后分拆之后銷(xiāo)售給客戶(hù)。同時(shí)對收益進(jìn)行或者隱形的承諾和保證，來(lái)實(shí)現產(chǎn)品的滾動(dòng)發(fā)行。
這是一種典型的“以時(shí)間換空間”的方式來(lái)完成對項目的融資，同時(shí)保證早先投資者能夠順利退出，后續投資者能夠順利接盤(pán)。理論上而言，只要底層資產(chǎn)合適加上適當的運作，資金池大概率不會(huì )出問(wèn)題。但是后來(lái)在演變的過(guò)程中，成為了信托公司掩蓋不良的手段，把TOT模式玩壞就又是后話(huà)了。
目前了解到的情況是，民生信托萬(wàn)達廣場(chǎng)信托產(chǎn)品從發(fā)行到現在已經(jīng)滾動(dòng)發(fā)行、持續運作了3-4年的時(shí)間，一直保持較穩定。而自今年4月份開(kāi)始，陸續有到期的客戶(hù)的本金和收益得不到按時(shí)兌付，疊加《資管新規》的落地和泛海系的流動(dòng)性危機，使得這一產(chǎn)品無(wú)法繼續運作下去，進(jìn)而出現違約。
通過(guò)天眼查APP，可以大致窺探一下民生信托所涉及到的5家萬(wàn)達廣場(chǎng)的情況，這家廣場(chǎng)分別位于北海，九江，撫州、雅安，遼陽(yáng)等地。以九江為例，通過(guò)查詢(xún)發(fā)現，九江萬(wàn)達地產(chǎn)的大股東為中國民生信托，持有100%的股權，而九江萬(wàn)達商業(yè)管理有限公司，其大股東則為大連萬(wàn)達商管；雙方位于同一城市、相輔相成。對于其他四家萬(wàn)達廣場(chǎng)，是一樣的操作。
也就是說(shuō)這5個(gè)萬(wàn)達廣場(chǎng)項目當中，負責最終出錢(qián)的是信托計劃，包括一部分股權投資款和一部分股東借款（可能用來(lái)歸還銀行貸款等），也就是投資人的錢(qián)。而建設、管理和之后的運營(yíng)則由萬(wàn)達商管來(lái)進(jìn)行操作，表面上這就是輕資產(chǎn)模式，但是問(wèn)題就在信托合同當中。
三.魔鬼藏在合同細節當中
在產(chǎn)品推介要素表當中，強調了該信托計劃的資金用于設立單一信托，收購北海、撫州、九江、雅安和遼陽(yáng)五家萬(wàn)達廣場(chǎng)項目公司100%的股權，同時(shí)向項目公司發(fā)放股東借款。
值得注意的是，在業(yè)績(jì)比較基本這一欄中，顯示了該系列產(chǎn)品期限有12/18/24月三檔可選，收益區間為【7.6%-8.4%】
1.萬(wàn)達商管集團提供投資收益最低保證，10年按年遞增（6%/年-9.5%/年）；
2.項目公司100%股權過(guò)戶(hù)至民生信托名下，法定代表人變更為民生信托指定人員；
4.對項目總投金額及年度凈物業(yè)收入分配金額享有審計權利；
5.存續滿(mǎn)10年后，如資產(chǎn)包凈物業(yè)收入未達約定標準，則信托計劃有權解除萬(wàn)達商業(yè)對項目的運營(yíng)管理權；
1.委托人可通過(guò)轉讓其持有的單一信托受益權方式實(shí)現退出；
3.項目公司處置其持有的萬(wàn)達廣場(chǎng)后向信托計劃進(jìn)行分配，信托計劃退出；
當關(guān)鍵要素羅列在此之后，問(wèn)題就顯現出來(lái)了。
萬(wàn)達商管提供最低收益保證，本身就已經(jīng)超出了純粹股權信托的范疇；而且在風(fēng)險控制措施的第五條，只有在存續滿(mǎn)十年之后，如資產(chǎn)包凈物業(yè)收入未達約定標準，則信托計劃有權解除萬(wàn)達商業(yè)對項目的運營(yíng)管理權。
也就是說(shuō)，前十年的時(shí)間里，即使資產(chǎn)包物業(yè)收入未達到約定標準，民生信托也無(wú)權解約，項目的運營(yíng)管理權始終掌握在萬(wàn)達商管的手里。
這也正是為專(zhuān)業(yè)人士所詬病的地方：按照實(shí)質(zhì)重于形式（substance over form）強調當交易或事項的經(jīng)濟實(shí)質(zhì)與其外在表現不相一致時(shí)會(huì )計人員應當具備更好的專(zhuān)業(yè)判斷能力，注重經(jīng)濟實(shí)質(zhì)進(jìn)行會(huì )計核算，以保證會(huì )計信息的可靠性。這種方法屏蔽了很多難以見(jiàn)光的暗箱操作和底層協(xié)議，使得財務(wù)報表的透明度大大降低，對它進(jìn)行信用分析和價(jià)值分析的可靠性降低，這本身就蘊含了風(fēng)險。
而關(guān)于退出方式上，看似有四條退出方式，但實(shí)際實(shí)施起來(lái)確實(shí)困難重重。商業(yè)地產(chǎn)不同于住宅，在長(cháng)期存續時(shí)間里，面臨的不確定性因素非常之大；即使委托人向第三方轉讓?zhuān)搽y有接盤(pán)方。項目公司股權處理和萬(wàn)達廣場(chǎng)的處理，是同樣的道理。
所以仔細梳理下來(lái)，可能就是發(fā)行REITS等資產(chǎn)支持證券方式募集資金以實(shí)現信托計劃的退出，是最為可靠的方式。但是國內REITs市場(chǎng)目前僅限于基礎設施，是沒(méi)有開(kāi)房地產(chǎn)口子的。但是類(lèi)REITS產(chǎn)品，已經(jīng)有了先例。
當然這一切取決于萬(wàn)達的選擇，但是無(wú)論如何投資人是無(wú)辜的；投資者是奔著(zhù)萬(wàn)達廣場(chǎng)去的，相信了萬(wàn)達的兜底能力和意愿。
四.投資人的怒火，無(wú)奈的交涉
民生信托早在2018年4月資管新規發(fā)布之后就通過(guò)各種方式、多種渠道聯(lián)系萬(wàn)達商管，希望萬(wàn)達商管基于《資管新規》對資金池產(chǎn)品的限制和帶來(lái)的風(fēng)險而啟動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)處置安排，以順利實(shí)現投資者的退出，但兩年多來(lái)萬(wàn)達商管始終不予以回應。
柳暗花明 何去何從
好在5個(gè)萬(wàn)達廣場(chǎng)的運營(yíng)情況總體不錯，資產(chǎn)質(zhì)量是不錯的，市場(chǎng)評估價(jià)也有所增長(cháng)。正因為如此，投資者更加認為萬(wàn)達商管和民生信托有義務(wù)配合解決產(chǎn)品流動(dòng)性問(wèn)題，因為這一切的根源就在于這種合作模式違背了“一行兩會(huì )”的資管新規?！叭f(wàn)達商管今年以來(lái)償還了幾百億元的公開(kāi)債券，大手筆出售了海外資產(chǎn)，還進(jìn)行了兩百億以上的PRE-IPO輪的融資，萬(wàn)達商管是完全有能力和民生信托共同處置資產(chǎn)，實(shí)現產(chǎn)品順利兌付的，此舉對萬(wàn)達而言有利無(wú)弊”，不少投資者一致表示了這種觀(guān)點(diǎn)。
目前從多種渠道了解到，經(jīng)過(guò)盧志強和王健林的溝通，王健林已經(jīng)同意聯(lián)合民生信托完成相關(guān)資產(chǎn)處置。不少投資者反映，已經(jīng)陸續收到盧志強和萬(wàn)達方面的短信，表示即將最后簽約敲定相關(guān)資產(chǎn)處置方式和細節；民生信托的投資人溝通會(huì )上也披露這一點(diǎn)。
投資者經(jīng)過(guò)大半年的堅守和煎熬，終于看到了曙光，紛紛表示“感受到了王健林董事長(cháng)的企業(yè)家精神和社會(huì )責任感”、“盧志強和王健林終究還是有擔當的一代企業(yè)家”、“既無(wú)損于商業(yè)利益更能體現社會(huì )責任感和時(shí)代大局觀(guān)”。
如果萬(wàn)達商管和民生信托能夠攜手完成5個(gè)萬(wàn)達廣場(chǎng)的聯(lián)合處置，將是萬(wàn)達商管、民生信托、信托投資者三方共贏(yíng)的局面，既能助力于萬(wàn)達商管的港股IPO大功告成，也是在大資管新規過(guò)渡期即將結束之際給市場(chǎng)提供了一個(gè)成功化解長(cháng)期股權類(lèi)資金池產(chǎn)品風(fēng)險的范本。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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