清泉叮咚響 作者：清泉居主人
來(lái)源：清泉叮咚響（ID：chenshizegd）
S基金于某司而言，是一個(gè)新鮮事物，但海外的PE二級市場(chǎng)目前已經(jīng)是蓬勃發(fā)展，國內的PE二級市場(chǎng)也是方興未艾，在PE二級市場(chǎng)買(mǎi)方數量逐漸增加、眾多基金已經(jīng)到達退出節點(diǎn)、IPO審查趨于嚴格等多重因素的刺激下，國內PE二級市場(chǎng)蘊藏著(zhù)巨大的商機，誰(shuí)能勇立潮頭，率先進(jìn)入，誰(shuí)就能獲得最豐厚的回饋。以下結合手頭有限的資料和業(yè)務(wù)實(shí)際，談?wù)勛约簩基金的幾點(diǎn)認識，不當之處，請予指正。
一、S基金的定義及交易模式
（一）S基金（Secondary Fund）是一類(lèi)專(zhuān)門(mén)從投資者手中收購另類(lèi)資產(chǎn)基金份額、投資組合或出資承諾的基金產(chǎn)品。S基金與傳統私募股權基金的不同之處，在于傳統基金直接收購企業(yè)股權，交易的對象是企業(yè)；而S基金是從投資者手中收購企業(yè)股權或基金份額，交易對象為其他投資者。
（二） 交易模式
1、LP型
最常見(jiàn)的交易類(lèi)型，S基金承接了LP2的基金份額，成為新的LP，原LP通過(guò)LP型交易實(shí)現提早套現、調整投資策略、規避IPO退出限制和鎖定基金回報等目的。
2、直投型
這種交易模式是S基金購買(mǎi)原有股東的股權，間接受讓了原有股東直接投資的投資組合，此種交易使原有的投資方及時(shí)套現，并且避免增加零散售賣(mài)資產(chǎn)的時(shí)間和成本，同時(shí)避免拆分投資管理團隊。
3、擴充資本型
擴充資本型S基金交易是指PE基金向S基金增資，擴大基金規模的一種交易形式。對于S基金而言可以投資該基金原有的投資組合，并且無(wú)需設立新的GP管理項目。通過(guò)該交易模式，可以解決GP募資難題、增加基金規模、并為現有LP提供增資機會(huì )。
4、收尾型
收尾型S基金交易是指S基金購買(mǎi)即將到期的私募股權基金剩余資產(chǎn)，以幫助全部原有LP提前退出，加速鎖定基金回報。若S基金選擇新設GP進(jìn)行管理，還可以使得原GP更快釋放管理精力。
二、S基金于某司業(yè)務(wù)開(kāi)展的價(jià)值
（一）是承接VC/PE到期投資者份額（LP），發(fā)揮S基金作為流動(dòng)性工具優(yōu)勢的重要平臺；
S基金面臨的第一個(gè)機會(huì )是大量基金急需退出的“剛需性機會(huì )”，這將直接影響項目供應的數量，2014年開(kāi)始激增的私募股權基金都會(huì )集中在2019-2022年退出，正因為宏觀(guān)上具有大量基金到期的客觀(guān)條件，一級市場(chǎng)存量規模越來(lái)越大，到期基金越來(lái)越多，2020年開(kāi)始成立的S基金將會(huì )有更多的項目供給。S基金能夠為PE/VC類(lèi)基金提供除了IPO、并購之外的退出方式，因此，需要退出的PE/VC基金越多，S基金的項目供給將會(huì )更充足、挑選的范圍也會(huì )擴大。
某司基金板塊管理的眾多基金也為S基金業(yè)務(wù)提供了發(fā)展的契機和基礎，某司可籍此加強與集團其他業(yè)務(wù)板塊在業(yè)務(wù)方面的整合與協(xié)同。
（二）是今后某司業(yè)務(wù)從債的思路向股的思路轉變的一個(gè)重要抓手；
資產(chǎn)公司目前的業(yè)務(wù)類(lèi)型和展業(yè)邏輯是圍繞債的模式展開(kāi)的，而S基金的運作邏輯主要是圍繞股的模式展開(kāi)的：債的業(yè)務(wù)注重主從債務(wù)人的清償能力，以及抵押物的評估價(jià)值等因素；而股的業(yè)務(wù)模式注重對項目、企業(yè)的估值能力。
（三）是整合內外部資源，鍛造某司專(zhuān)業(yè)化投融資隊伍和投融資能力的重要載體。
1、S基金本質(zhì)上是以有限合伙為基本法律架構的基金（需具備私募基金管理人資質(zhì)），對內規范了GP與LP的職責分工、議事流程，明確了GP的報酬機制與經(jīng)營(yíng)管理職責；對外，作為開(kāi)放的資源整合平臺，可以彌補合伙企業(yè)在項目來(lái)源、資金籌措、客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)方面的不足，采取收購與并購并舉的資本運作方式，推動(dòng)資產(chǎn)管理規模的快速提升，充分發(fā)揮AMC的規模效益。
2、S基金還是一個(gè)攻守兼備的股權投資工具，在目前的疫情期間、經(jīng)濟下行周期，對一些面臨流動(dòng)性風(fēng)險的LP，可以采取收購、或并購的方式予以估值吸納；對一些體量較大、難以獨自消化的項目，S基金還可以與其他S基金分享。
三、S基金結構下的法律風(fēng)險分析
（一）基金份額轉讓存在限制性規定
根據《合伙企業(yè)法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》的相關(guān)規定，主要有受讓人資格必須是合格投資者、轉讓交易完成后的人數數量符合法律規定，轉讓方式不得采取公開(kāi)方式宣傳和推介等。
（二）目標基金、目標基金份額以及賣(mài)方可能存在涉訴、質(zhì)押、查封、凍結等瑕疵或權利受限的風(fēng)險。
對目標基金份額和賣(mài)方，買(mǎi)方需要了解目標基金份額的基本情況、有無(wú)違約、權利狀態(tài)，以及是否已存在任何質(zhì)押[i]等影響處置效力的情形；另外還需要了解賣(mài)方的負債狀況，以判斷目標基金份額是否存在交割前被凍結、強制執行或其他被第三方主張權利的風(fēng)險等。對目標基金、目標基金份額和賣(mài)方的盡職調查將有助于排除風(fēng)險并為后續談判及確定核心交易條款提供指引。[ii]
（三）基金份額轉讓通常需履行優(yōu)先購買(mǎi)權征詢(xún)程序[iii]；
對于合伙人的優(yōu)先購買(mǎi)權，《合伙企業(yè)法》的機制為默認享有，即除非合伙協(xié)議明確排除，對外轉讓目標基金份額的，同等條件下其他合伙人有優(yōu)先購買(mǎi)權。另外，國內工商變更登記一般仍需要全體合伙人共同簽署相關(guān)文件，因此，私募基金份額交易的最終完成有賴(lài)于目標基金GP與其他LP的事先協(xié)調和溝通。
對于有限責任公司型的私募基金，根據《公司法》第71條的規定，經(jīng)股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買(mǎi)權。
（四）S基金持有的LP份額也需要退出了結。
S基金在享有LP份額成熟穩定的收益之外，同樣需要對其持有的LP份額采取IPO、轉讓等形式進(jìn)行退出了結，需要S基金管理人具有較強的營(yíng)銷(xiāo)管理能力。
注釋?zhuān)?/span>
[i]《合伙企業(yè)法》第72條 有限合伙人可以將其在有限合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額出質(zhì)；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外。
[ii]《合伙企業(yè)法》第74條債權人也可以依法請求人民法院強制執行該合伙人在有限合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額用于清償。
人民法院強制執行有限合伙人的財產(chǎn)份額時(shí)，應當通知全體合伙人。在同等條件下，其他合伙人有優(yōu)先購買(mǎi)權。
[iii]《合伙企業(yè)法》第73條 有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉讓其在有限合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額，但應當提前三十日通知其他合伙人。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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