江湖人稱(chēng)Ray神 作者：章睿榮
來(lái)源：江湖人稱(chēng)Ray神（ID：Ray_PropertyTech）
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從網(wǎng)傳的“EBITDAC”說(shuō)起
前些天有朋友在討論到，當下疫情對國內商業(yè)地產(chǎn)沖擊，是否對收購物業(yè)的投資者而言可能帶來(lái)抄底的機會(huì )。因為，從收益法公式看：資產(chǎn)價(jià)值(V) = 凈營(yíng)業(yè)收入(NOI) / 資本化率(CapRate)。面對疫情，各大業(yè)主不得不紛紛免租或減租，收入少了勢必造成凈營(yíng)業(yè)收入的下滑，那么是否資產(chǎn)價(jià)值也隨之會(huì )大面積縮水呢？
這個(gè)問(wèn)題的答案自然是否定的，不信你到市場(chǎng)上去買(mǎi)買(mǎi)看。面對這個(gè)答案，是不是有些人有點(diǎn)懵了，難道收益法估值不適用嗎？還是說(shuō)，疫情下的估值需要回歸到市場(chǎng)比較法上去？為了解決這個(gè)困擾，網(wǎng)上還出現了一個(gè)“神操作”的新指標——EBITDAC（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization and COVID-19）。當然，這是玩笑話(huà)，但它某種程度上反應了資產(chǎn)持有者認為評估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)應排除疫情的影響。
圖1：NOI與EBITDA的定義
事實(shí)上，還有一點(diǎn)需要指出的是：在進(jìn)行收益法估值的時(shí)候，不管使用NOI還是EBITDA，并非是根據當前的業(yè)績(jì)進(jìn)行計算，而是基于對交易完成之后該物業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jì)表現的預測。因此，理論上來(lái)講如果現在收購一項物業(yè)，到能夠成交基本上也已經(jīng)度過(guò)了大面積減免租金的時(shí)期，只要合同還能正常履約理論上NOI是能夠回得來(lái)的。所以，原則上是不會(huì )存在大面積的資產(chǎn)價(jià)值縮水的。
當然，現實(shí)中疫情可能還有持續的影響——有些租戶(hù)可能會(huì )退租、復蘇周期營(yíng)業(yè)額達不到預期可能會(huì )影響提成租金、投資者對風(fēng)險的預期仍然較高等等。這些可能都會(huì )影響到未來(lái)的NOI和CapRate，進(jìn)而影響收益法的估值結果。那么，是不是這就會(huì )造成資產(chǎn)交易價(jià)值的下滑呢？也許會(huì )，但也可能未必，從收益法估值去理解這個(gè)事情，就要回來(lái)我們今天要講的GPI這個(gè)指標了。
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資產(chǎn)價(jià)值公式的延展
什么是GPI，很多國內的同仁可能會(huì )感到比較陌生，甚至曾經(jīng)還有人問(wèn)它和GDP有關(guān)系嗎。GPI（Gross Potential Income），翻譯過(guò)來(lái)叫潛在總收入，即：該項物業(yè)在市場(chǎng)上可以預期的最高收入水平。有些人可能會(huì )感到納悶：它和資產(chǎn)價(jià)值有什么關(guān)系嗎？
我們都知道，經(jīng)營(yíng)行為對資產(chǎn)價(jià)值的影響體現為NOI，凈營(yíng)業(yè)收入(NOI)=營(yíng)業(yè)收入(EGI)-營(yíng)業(yè)費用(OPE)。因此，要提升資產(chǎn)價(jià)值，就需要增加收入和控制費用。我想，很多人對收益法公式的理解基本就是這樣了。但是，在北美的資管體系當中，這一公式還有著(zhù)更深層次的延展。
圖2：IREM?對NOI公式的解讀
不動(dòng)產(chǎn)項目的營(yíng)業(yè)收入(EGI)，一般包含了租金、物業(yè)費和其他雜項收入。而許多樓宇的物業(yè)費和其他收入都是由物業(yè)公司收取的，所以一般來(lái)說(shuō)影響NOI的收入主要是租金，也就是上述公式中的租金凈收入(NRI)。上面這些，我想大家應該都沒(méi)有疑問(wèn)。但是，對于租金凈收入的組成，很多人卻往往把它給忽略了。
租金凈收入(NRI)=潛在總收入(GPI)-租約虧損-空置及欠租損失，其中的GPI代表了該項物業(yè)市場(chǎng)租金天花板，空置和欠租損失也容易理解，那租約虧損是什么呢？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，它也就是實(shí)際租金和市場(chǎng)預期的差距。比如當下由于疫情影響我們進(jìn)行了租金減免或優(yōu)惠，使得實(shí)際租金收入低于正常水平，這也就是租約虧損的一種體現。當然，疫情只是一個(gè)特例，更常見(jiàn)的例子是周邊同等水平的物業(yè)在市場(chǎng)上可以租到200元/月/平米，由于種種原因自身項目實(shí)際只租到了150元/月/平米，這50塊錢(qián)就是租約虧損。它代表的也就是該項物業(yè)租金提升的潛力所在。
我們可以把這些分解的結果放入到收益法公式重寫(xiě)一遍，那么會(huì )得到：資產(chǎn)價(jià)值(V)=[潛在總收入(GPI)+物業(yè)費用+雜項收入-租約虧損-空置及欠租損失-營(yíng)業(yè)費用]/資本化率(CapRate)。通過(guò)這個(gè)公式，我們就可以看到資產(chǎn)價(jià)值和GPI之間的關(guān)系了。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：物業(yè)可以預期的收入水平(GPI)越高，也就有機會(huì )能夠創(chuàng )造更大的資產(chǎn)價(jià)值。
回到前面講的話(huà)題，當下由于NOI的下滑，資產(chǎn)估值可能會(huì )下降，但是站在資產(chǎn)所有者的角度，他們會(huì )認為該項物業(yè)可以預期的收入水平(GPI)并沒(méi)下降，當前影響NOI的是由于租約虧損和空置及欠租損失造成的，所以并不認同資產(chǎn)價(jià)值的縮水。這也就使得在市場(chǎng)化的交易環(huán)節中，資產(chǎn)交易價(jià)值未必能夠下降。
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GPI在資產(chǎn)管理中的意義
通過(guò)GPI來(lái)分析自身資產(chǎn)的價(jià)值潛力，某種程度上說(shuō)只是特定情況下的一個(gè)應用。對于GPI指標的實(shí)際意義，其實(shí)更多還在于其對運營(yíng)環(huán)節的指示作用。
前面講到，潛在總收入(GPI)代表了該項物業(yè)可以預期的最高收入水平，那么這一個(gè)指標對于運營(yíng)團隊而言也就是收入上努力的目標。即：站在資產(chǎn)管理的視角下提升NOI的關(guān)鍵要求之一，就是不斷縮小租金凈收入(NRI)和潛在總收入(GPI)的差距。我們把前面的公式再變換一下得到：潛在總收入(GPI)-租金凈收入(NRI)=租約虧損+空置及欠租損失。這也就是說(shuō)，運營(yíng)團隊從收入上提升NOI的重要工作是：縮小實(shí)際租金與市場(chǎng)租金的差距、減少空置面積、提高收繳率。
這么一來(lái)，資產(chǎn)管理考核運營(yíng)的幾項重要指標其實(shí)就都出來(lái)了：有效租金單價(jià)、空置率（或出租率）、空置面積、收繳率、逾期金額等。當然，對于購物中心而言，有效租金還需要再上推到銷(xiāo)售額指標，因為商業(yè)項目簽署的抽成租約受到銷(xiāo)售額的影響。
圖3：從GPI看資管所關(guān)注的核心運營(yíng)指標
除了對運營(yíng)的影響外，GPI另外一個(gè)應用的場(chǎng)合就是在投資環(huán)節了。在進(jìn)行投資測算時(shí)，投資者需要預測該項資產(chǎn)未來(lái)若干年的現金流，進(jìn)而得出相關(guān)的投資回報指標，如：IRR、NPV等。這一預測現金流的過(guò)程中，對于收入部分的測算方式，往往就會(huì )結合市場(chǎng)的潛在租金水平進(jìn)行測算，這也就是GPI的一種應用。只不過(guò)國內在測算現金流時(shí)往往在GPI的基礎上只考慮了出租率的影響，并沒(méi)有考慮租約虧損和欠繳的因素。
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GPI應用面臨的難點(diǎn)
通過(guò)上面的分析，相信大家對GPI的意義已經(jīng)有了大體的認識。但事實(shí)上，在現實(shí)中很多人卻未必真的有那么理性地進(jìn)行分析和思考。比如就拿前邊考慮資產(chǎn)價(jià)值的例子來(lái)說(shuō)，很多人只是感性地認為資產(chǎn)價(jià)值縮水不合理，未必有那么嚴格地去考慮這一邏輯。為什么GPI在國內沒(méi)有得到所重視和應用呢？這其實(shí)與國內租賃市場(chǎng)的粗放性及信息不對稱(chēng)有關(guān)。
要應用到GPI指標，那么必然是需要能對物業(yè)的市場(chǎng)租金潛力有一個(gè)合理的評估，潛在總收入(GPI)=市場(chǎng)租金單價(jià) x 可租賃面積 x 時(shí)間。而市場(chǎng)租金單價(jià)一般來(lái)自于市場(chǎng)比較法的評估，即：根據該項物業(yè)的招商規劃，對比其他同類(lèi)物業(yè)的租金水平和各項指標差異，然后得到自身可預期的租金水平。
圖4：百思資管的市場(chǎng)比較法評估模型
這一方法本身沒(méi)什么問(wèn)題，然而執行中卻面臨著(zhù)兩個(gè)問(wèn)題：一是了解同類(lèi)物業(yè)的實(shí)際租金水平，很多時(shí)候我們能掌握的信息往往只是面價(jià)；二是受市場(chǎng)比較法評估過(guò)程中的主觀(guān)性影響，國內線(xiàn)下對于物業(yè)的評價(jià)指標缺乏統一的標準。因為這些因素的影響，不同的人評估出的市場(chǎng)租金可能會(huì )差異很大，這也就導致了基于此進(jìn)一步推算的GPI指標的合理性容易受到質(zhì)疑，從而影響了其具體應用。
當然，還有另一方面的原因就是許多從地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)來(lái)的企業(yè)習慣性地投資與運營(yíng)的脫節所造成的。許多企業(yè)在投資的階段為了能促成項目，往往測算市場(chǎng)租金都給出過(guò)于理想的預期，而到了運營(yíng)階段中發(fā)現無(wú)法落地，于是管理團隊也就逃避去面對這一指標了。這里邊更深層還有企業(yè)的組織分工、考核機制等問(wèn)題的影響。
不管怎么講，面對市場(chǎng)競爭的日漸加劇，以及外部不確定因素帶來(lái)風(fēng)險，企業(yè)對資產(chǎn)管理的要求也必然會(huì )越來(lái)越高。這也必然會(huì )倒逼著(zhù)管理思路的轉變，并推動(dòng)行業(yè)的規范體系的逐步完善，進(jìn)而使得資管體系的各項應用不斷深入。資產(chǎn)管理者只有不斷強大自身的理論知識和實(shí)踐積累，才能在存量不動(dòng)產(chǎn)的賽道上立于不敗之地。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標題： GPI：很多人忽略了的一項資管指標
