作者：資管小生

來(lái)源：資管觀(guān)察（ID：xintuoguancha）

根據波士頓咨詢(xún)的統計數據，截至2019年末，全球資產(chǎn)管理規模已達到88.7萬(wàn)億美元，相較2008年增長(cháng)了1.3倍，這其中北美和歐洲地區的資產(chǎn)管理規模達到64.8萬(wàn)億美元，占比為73%，顯示了全球資管行業(yè)的較高集中度。資管行業(yè)的發(fā)展為各類(lèi)社會(huì )資金供給主體以及資金需求主體搭建了橋梁，一方面，豐富了居民和機構投資渠道，提高了資產(chǎn)增值保值的能力；另一方面，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟，提供更加市場(chǎng)化的融資渠道，為資本市場(chǎng)輸送更多中長(cháng)期資金。因此，資管行業(yè)對于一國經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展具有非常重要的現實(shí)意義。當然，資管行業(yè)參與金融市場(chǎng)投融資，在部分情況下也會(huì )助長(cháng)金融市場(chǎng)波動(dòng)。全球金融危機中，資產(chǎn)管理行業(yè)也起到了推波助瀾的作用，諸如部分貨幣基金出現了嚴重的虧損，出現流動(dòng)性困境，增大了市場(chǎng)恐慌情緒，美國及歐洲央行被迫對其進(jìn)行救助。再如，今年全球新冠疫情爆發(fā)之際，歐美股市暴跌，除了市場(chǎng)恐慌情緒外，以ETF為代表的被動(dòng)投資基金產(chǎn)品、量化投資資管產(chǎn)品可能起到了放大金融市場(chǎng)波動(dòng)的作用。

從資管行業(yè)可能形成的系統風(fēng)險機制來(lái)看，一是資管行業(yè)中很多機構屬于影子銀行范疇，具有期限轉換和流動(dòng)性轉換等特性，是誘發(fā)金融危機的重要因素。二是部分資管產(chǎn)品高杠桿運行，一旦市場(chǎng)發(fā)生重大波動(dòng)，資管機構在降低資管產(chǎn)品杠桿的同時(shí)，會(huì )進(jìn)一步加大市場(chǎng)拋售壓力，放大市場(chǎng)波動(dòng)。三是資管行業(yè)能夠為實(shí)體企業(yè)提供融資服務(wù)，而在金融體系發(fā)生惡化后，這種融資功能會(huì )大大衰減，形成信用收縮，沖擊實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)。因此，可以看到資管行業(yè)對于全球金融穩定具有潛在威脅。全球金融穩定理事會(huì )（FSB）2017年發(fā)布報告指出資管行業(yè)具有結構性脆弱性，主要體現在杠桿操作、期限錯配、操作風(fēng)險和證券借貸等四個(gè)方面，并提出了改進(jìn)監管的意見(jiàn)。

加強資產(chǎn)管理行業(yè)監管另一大分歧在于要不要識別系統性重要資管機構，主要出于大型資管機構發(fā)展到大而不倒可能產(chǎn)生的系統性風(fēng)險。對于此問(wèn)題各國監管機構和國際性組織并沒(méi)有達成一致，FSB和國際證監會(huì )組織IOSCO都傾向于通過(guò)規模等指標識別具有系統重要性資管機構，并且發(fā)布了相關(guān)咨詢(xún)報告；而美國財政部?jì)A向于以資管行業(yè)整體作為監管對象，而不是針對大型資管機構采取類(lèi)似于保險、銀行等特殊監管，這主要是考慮資管機構是接受委托人委托，代投資者進(jìn)行資產(chǎn)管理，最終風(fēng)險由投資者承擔，其破產(chǎn)并不會(huì )產(chǎn)生系統性風(fēng)險。當前圍繞系統重要性資管機構的爭論有所緩和，全球金融監管組織以及各國監管機構都在針對特定資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及資管機構市場(chǎng)行為開(kāi)展有效監管。

總之，鑒于全球銀行、保險等金融機構受到了金融危機的嚴重沖擊，并受到了嚴格監管要求，而資管行業(yè)吸收了更多資金，行業(yè)發(fā)展較快，但是相關(guān)監管并未有效匹配，形成風(fēng)險隱患，全球資管行業(yè)監管重塑也在持續變革中，這主要表現在資管產(chǎn)品監管、資管行為、資管機構治理等方面。

全球金融危機后，為進(jìn)一步加強金融行業(yè)監管，各國推進(jìn)了監管機構的改革，增強了資管行業(yè)監管的全球協(xié)調機制，進(jìn)一步明確了監管重點(diǎn)。

2010年，美國設立金融穩定監督委員會(huì )，促進(jìn)各監管部門(mén)的信息共享和協(xié)調，提升系統性風(fēng)險的識別和監管。此外，美聯(lián)儲設立消費者金融保護局，統一行使消費者權益保護工作，提升投資者對于金融行業(yè)的信心。與美國統一時(shí)期，歐盟通過(guò)了《泛歐金融監管改革法案》，根據該法案，新成立證券和市場(chǎng)監管局（ESMA），其主要負責證券市場(chǎng)、資管行業(yè)監管，推動(dòng)歐盟各國資管業(yè)的監管改革。2013年，英國新的《金融服務(wù)法》生效，重構了金融機構監管職能，其中金融行為局主要負責微觀(guān)審慎監管，各類(lèi)資管機構和資管業(yè)務(wù)均在其監管范疇內，自成立以來(lái)開(kāi)展了英國資管市場(chǎng)、投資顧問(wèn)等各類(lèi)專(zhuān)項研究，并提出對資管行業(yè)提出了新的監管要求。

全球金融危機后，20國集團新設立了FSB，針對全球金融體系提出監管建議，共同應對全球金融穩定的風(fēng)險因素。FSB與IOSCO肩負起了資管行業(yè)的全球協(xié)調工作，主要負責全球資管行業(yè)的風(fēng)險研究、具體資管業(yè)務(wù)監管的技術(shù)標準等工作，形成了資管行業(yè)所存在的系統性風(fēng)險研究、資管業(yè)務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險管理標準、資管業(yè)務(wù)信息披露標準等一系列工作成果，成為各國資管行業(yè)監管變革的重要指南和決策依據。

資管機構良好的治理結構以及優(yōu)良的資管產(chǎn)品是監管機構一直重視的方面，各國監管機構不斷跟隨資管業(yè)發(fā)展變化，持續修訂和制定新的監管制度，努力實(shí)現資管業(yè)健康發(fā)展。2020年，全球資管業(yè)監管機構把監管重點(diǎn)放在資管產(chǎn)品順周期問(wèn)題、ETF快速增長(cháng)對于金融市場(chǎng)的影響、投資者權益保護、資管產(chǎn)品收費信息披露、信息安全、反洗錢(qián)問(wèn)題等方面。雖然部分監管政策可能因為新冠疫情影響所有放緩，但是資管行業(yè)的監管趨勢不會(huì )發(fā)生變化。

全球金融危機后各國資管機構重點(diǎn)加強了貨幣基金（MMF）監管，將另類(lèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)一步納入到監管體系范疇，針對不同資管產(chǎn)品可能存在的風(fēng)險點(diǎn)完善了監管政策體系。

貨幣市場(chǎng)基金方面，鑒于貨幣市場(chǎng)基金存在的風(fēng)險性，全球各國都在加強貨幣市場(chǎng)基金改革，解決流動(dòng)性、估值、壓力測試、信息披露等方面的問(wèn)題，促進(jìn)更加穩健的運行。從具體舉措看，估值方面，歐美逐步改革了過(guò)去了攤余成本法估值，這使得MMF與其他公募基金估值更加一致，從而推動(dòng)投資者區分MMF與銀行存款的區別，同時(shí)由于考慮到市場(chǎng)的需求又保留了符合監管要求的個(gè)別MMF品種繼續使用攤余成本法估值。贖回限制方面，在金融危機期間，MMF遭到了贖回擠兌，流動(dòng)性存在較大問(wèn)題，因此現有改革舉措均加強了贖回限制，在特定情況下，對于贖回收取一定懲罰性費用，或者停止贖回，像美國要求在MMF一周期內到期的流動(dòng)性資產(chǎn)不足總資產(chǎn)的30%，而且收取贖回費或者停止贖回符合MMF最大化利益的時(shí)候，就可以收取贖回費或者停止贖回，歐盟沒(méi)有規定具體的贖回費率，但是規定了更長(cháng)的暫停贖回時(shí)間。

另類(lèi)資產(chǎn)管理方面，在金融危機之前另類(lèi)資產(chǎn)管理較少受到或者并沒(méi)有受到非常嚴格的監管覆蓋，考慮到很多另類(lèi)資產(chǎn)管理杠桿較高、流動(dòng)性較差等問(wèn)題，全球各國逐步加強了另類(lèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監管。金融危機后歐盟建立了另類(lèi)投資基金投資人指引（AIFMD），其適用于所有未受UCITS指引監管的其他基金管理人，主要包括對沖基金、私募股權基金、房地產(chǎn)基金等，其主要內容在于基金管理人資本要求、托管人委托要求、基金估值、杠桿使用、透明度、銷(xiāo)售等進(jìn)行了全面監管約束，要求每只另類(lèi)投資基金要委托獨立的托管人；明確了估值主體資格、估值方法、估值頻率等，確保每只另類(lèi)投資基金都進(jìn)行了適當的估值；限制杠桿使用，定期向投資者和監管部門(mén)披露杠桿使用情況。美國對于資管業(yè)務(wù)的覆蓋范圍擴展至資產(chǎn)管理規模大于10億元美元的未注冊投資機構，主要是一些對沖基金，并且加強了數據搜集力度，研究更新針對另類(lèi)資產(chǎn)管理的監管舉措，同時(shí)規范了私人股權投資基金收費的細化和披露，強化了另類(lèi)投資的估值合理性，避免存在利益沖突關(guān)系。當然，除了嚴格另類(lèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監管，愛(ài)爾蘭、法國等國家監管部門(mén)進(jìn)一步放松了對于信貸基金的監管，主要是考慮到金融危機后銀行受到更多約束，信貸供給有所壓制，發(fā)展更多元的融資渠道，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展。

智能投顧業(yè)務(wù)方面，隨著(zhù)信息技術(shù)的廣泛應用，智能投顧在資管行業(yè)逐步興起，主要是為一般人群提供資產(chǎn)管理服務(wù)方案。智能投顧業(yè)務(wù)規模在全球呈現較快增長(cháng)態(tài)勢，各國都對于智能投顧業(yè)務(wù)表示歡迎，并且加強引導。當然，與此同時(shí)可能帶來(lái)了相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險，那么智能投顧是否也需要遵守現有資管業(yè)務(wù)的相關(guān)要求呢？各國并沒(méi)有達成一致，IOSCO認為智能投顧可能存在錯誤的編程，如果不人為干預是很難糾正的，而且很多智能投顧對于客戶(hù)信息了解很少，僅憑借簡(jiǎn)單的程序難以提供精確的服務(wù)方案。歐盟要求所有提供智能投顧服務(wù)的機構必須遵守ESMA對其設計、實(shí)施、治理過(guò)程中的風(fēng)險清單；英國監管部門(mén)認為智能投顧可能會(huì )增加金融市場(chǎng)波動(dòng)，正在評估是否需要進(jìn)一步加強智能投顧監管。

加強資管業(yè)務(wù)的壓力測試、流動(dòng)性監管。壓力測試方面，為了有效應對金融市場(chǎng)波動(dòng)對于資管業(yè)務(wù)的影響，各國監管都加強資管業(yè)務(wù)的壓力測試要求。美國要求對于資產(chǎn)管理規模超過(guò)100億美元的資管機構開(kāi)展壓力測試，美國證監會(huì )已要求共同基金解決極端市場(chǎng)環(huán)境下的潛在風(fēng)險并開(kāi)展相應的壓力測試。歐盟也在考慮開(kāi)展全行業(yè)的壓力測試，但是考慮到資管行業(yè)與銀行的差異性，這項工作尚未完全開(kāi)展。而法國在走在了各國的前列，其于2017年3月發(fā)布了資管行業(yè)的壓力測試指引，要求資管機構將壓力測試納入其風(fēng)險管理范疇定期開(kāi)展壓力測試。流動(dòng)性管理方面，流動(dòng)性風(fēng)險是資管業(yè)務(wù)中重要的風(fēng)險，美國證監會(huì )要求所有的開(kāi)放式基金以及ETF基金都要具有書(shū)面的流動(dòng)性風(fēng)險管理方案，非流動(dòng)性資產(chǎn)投資不超過(guò)凈值的15%，德國也已制定了流動(dòng)性風(fēng)險管理指引，幫助確定不同資金類(lèi)別的風(fēng)險。

加強資管業(yè)務(wù)的信息披露水平。加強信息披露是加強投資保護的必然要求，也是確保行業(yè)規范透明運行的必要保證，全球金融危機后監管部門(mén)對于資管行業(yè)信息披露水平給予了更高要求。美國證監會(huì )升級信息報送要求，名為N-PORT報表，各類(lèi)基金需要每月報送資產(chǎn)組合情況，貨幣基金需要披露流動(dòng)性資產(chǎn)狀況、強制贖回費率和暫停贖回期限、發(fā)起人支持情況等等。MiFID II中要求資管機構披露支付給第三方的費用情況，以使投資更清楚的了解費用結構，便于對不同資管產(chǎn)品進(jìn)行比較。

在加強資管業(yè)務(wù)監管的同時(shí)，監管機構也在積極增強對于資管機構行為和治理監管，從而促進(jìn)資管機構更好地為投資者服務(wù)，增強投資者保護力度。

資管機構文化及治理方面，英國發(fā)布了機構行為和合規指引，要求要對錯誤行為加強追責，增強個(gè)人在決策過(guò)程中的責任意識和道德風(fēng)險約束，領(lǐng)導者要建立積極的企業(yè)文化等。荷蘭也將針對基金經(jīng)理等建立專(zhuān)門(mén)的監督管理制度，形成更加審慎的監管體系。巴西要求資管機構在風(fēng)險管理等方面配備專(zhuān)門(mén)的負責人，要求改善行為準則和內控治理，披露風(fēng)險管理政策等信息。

交易執行及估值方面，IOSCO加強了最佳交易執行方面的利益沖突問(wèn)題的監管舉措，而ESMA強調歐盟各國實(shí)施的最佳執行要求并不充足，而且執行差距較大，各國需要縮小差距，逐步達到統一。日本監管部門(mén)要求依據國際最佳實(shí)踐，完善估值操作，進(jìn)一步提升估值的準確性和計算過(guò)程的公正性。2020年4月，美國證監會(huì )提出了資管產(chǎn)品良好估值的最新架構，主要包括政策、流程、定價(jià)、方法、記錄等方面，最終由基金的董事會(huì )監督上述要求的執行。

銷(xiāo)售監管方面，新加坡發(fā)布最新的銷(xiāo)售活動(dòng)監管政策，要求對客戶(hù)進(jìn)行回訪(fǎng)以確認客戶(hù)已了解其購買(mǎi)的資管產(chǎn)品，單獨管理來(lái)自于銷(xiāo)售和咨詢(xún)活動(dòng)方面的投訴，銷(xiāo)售經(jīng)理披露了代銷(xiāo)產(chǎn)品與金融機構之間的關(guān)系等。西班牙要求銷(xiāo)售機構充分向客戶(hù)披露產(chǎn)品信息，基金經(jīng)理也需要向客戶(hù)披露其資產(chǎn)組合的變化情況。美國將在2020年實(shí)施一項新的銷(xiāo)售監管政策，經(jīng)紀商在推薦任何證券投資策略時(shí)，需要以客戶(hù)利益最大化為前提，事前需要向客戶(hù)提供相關(guān)服務(wù)價(jià)格、利益沖突事項、服務(wù)行為標準等信息，提高銷(xiāo)售服務(wù)透明度。

業(yè)務(wù)持續性方面，業(yè)務(wù)持續性計劃在資管機構應對降低投資者影響方面將發(fā)揮重要作用，這種意外情況包括自然災害、黑客攻擊、恐怖主義以及技術(shù)故障等情況。2016年美國證監會(huì )要求所有注冊的投資公司都需要實(shí)施業(yè)務(wù)持續及轉移計劃，主要是解決意外情況發(fā)生后資管業(yè)務(wù)的可持續性以及投資顧問(wèn)在不能提供服務(wù)情況下的業(yè)務(wù)轉移情況。

黑客攻擊風(fēng)險方面，隨著(zhù)信息技術(shù)的發(fā)展，黑客攻擊風(fēng)險正在不斷上升，2013-2014年的調查數據顯示美國投資機構中有74%的機構遭受過(guò)黑客攻擊，各國監管也在高度關(guān)注。美國證監會(huì )正在開(kāi)展黑客攻擊安全測試，旨在為資管機構運營(yíng)建立一個(gè)有效防范黑客攻擊的平臺。愛(ài)爾蘭開(kāi)展了旨在評估網(wǎng)絡(luò )安全以及操作風(fēng)險的評估，要求資管機構進(jìn)一步提升網(wǎng)絡(luò )安全意識。歐盟實(shí)施了嚴格的數據保護，要求保護個(gè)人數據和敏感信息，針對不合規機構將給予嚴重處罰。

我國居民財富得到了較快累積，資產(chǎn)保值增值需求日漸升高，居民財富由儲蓄化向投資化的轉變逐步加快，資管行業(yè)面臨較大的發(fā)展機遇，資產(chǎn)管理規模持續升高。但是，我國分業(yè)監管體制下，資管行業(yè)功能監管面臨較大困難，資管新規開(kāi)啟了我國資管行業(yè)統一監管的新時(shí)代。然而，與海外資管監管政策相比較，仍有很多地方可以完善和提升。

一是完善統一監管體系。受到我國分業(yè)監管體制影響，各類(lèi)資管業(yè)務(wù)和機構存在一定差異，未來(lái)仍要推進(jìn)統一監管。第一，統一的監管機構方面，目前全球主要國家均建設了統一的監管機構，諸如日本的金融廳、英國的金融行為監管局、澳大利亞的證券與投資交易委員會(huì )等，由于很多國家將資管業(yè)務(wù)歸入證券領(lǐng)域，因此更多是由證券監管部門(mén)進(jìn)行監管。未來(lái)，我國需要打破分業(yè)監管的束縛，確立資管行業(yè)的統一監管機構，降低監管盲區。第二，統一的資管業(yè)務(wù)運行規則方面，美國早在20世紀四十年代就制定了投資公司法案，奠定了美國的資管業(yè)務(wù)統一監管框架，而亞洲國家中韓國更具代表性，2003年韓國制定了《間接投資資產(chǎn)管理業(yè)法》，有效統一了有關(guān)基金產(chǎn)品的監管法規，將各基金業(yè)務(wù)置于統一監管環(huán)境下，促進(jìn)韓國資管行業(yè)的大發(fā)展。2009年韓國實(shí)施《資本市場(chǎng)和金融投資服務(wù)法》既突破了資管業(yè)務(wù)的形式，給予資管業(yè)務(wù)統一定義，而且對于從事同類(lèi)型的資管機構實(shí)施統一的監管要求，從而真正實(shí)現了資管行業(yè)的統一監管。未來(lái)，我國有必要在資管新規的基礎上，明確各類(lèi)資管業(yè)務(wù)所適用的法律制度，同時(shí)制定更為詳盡的資管業(yè)務(wù)規則，并根據各類(lèi)資管業(yè)務(wù)的性質(zhì)，落實(shí)差異化的監管導向。第三，統一的資管機構準入監管方面，澳大利亞的公司法、英國的金融市場(chǎng)服務(wù)法案等都對資管機構的準入、監管和退出等提出了明確監管要求，從而有利于資管機構之間的平等競爭。我國資管機構多種多樣，而且接受不同監管主體的監管，資管行業(yè)準入差距較大，需要逐步統一同類(lèi)型資管機構的準入要求，進(jìn)一步明確退出機制，實(shí)現優(yōu)勝劣汰。

二是強化資管機構內部治理。我國資管機構內部治理仍不強，董事會(huì )、監事會(huì )所發(fā)揮的作用有限，容易形成一股獨大的局面。我國應該借鑒國際監管經(jīng)驗，大力合規建設和企業(yè)文化建設，壓實(shí)高管人員的責任，加強監管處罰，形成加強的到道德和監管約束，促進(jìn)合規文化的形成。從而，推動(dòng)資管機構實(shí)現滿(mǎn)足各類(lèi)投資者需求，建設更加豐富多樣化的資管產(chǎn)品體系，需要根據市場(chǎng)需求創(chuàng )設不同資管產(chǎn)品，諸如絕對收益資管產(chǎn)品、收入導向型資管產(chǎn)品、波動(dòng)控制型資管產(chǎn)品；滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展需求，加強基礎社會(huì )投資基金、不動(dòng)產(chǎn)投資基金等資管產(chǎn)品的創(chuàng )設，更好發(fā)揮資管行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的效力；提升投資管理服務(wù)能力，提供多資產(chǎn)配置方案、投資管理咨詢(xún)服務(wù)等，實(shí)現產(chǎn)品服務(wù)的綜合解決方案，以此建設高質(zhì)量的資管行業(yè)。

三是強化投資者保護。投資者的信心對于穩定資管行業(yè)以及健康發(fā)展的重要前提。加強投資者保護需要，第一，推動(dòng)資管機構建設以客戶(hù)為中心的運營(yíng)模式，在資管產(chǎn)品設計、營(yíng)銷(xiāo)過(guò)程中，要始終以客戶(hù)需求為導向，明確目標市場(chǎng)和目標客戶(hù)，形成完整的面向客戶(hù)的產(chǎn)品生命周期管理體系。第二，提高資管機構經(jīng)營(yíng)透明性，進(jìn)一步強化資管產(chǎn)品信息披露水平，尤其是針對費率、交易成本、投資策略等方面，要以更加簡(jiǎn)化而突出的形式對外披露，方便客戶(hù)進(jìn)行產(chǎn)品比較，實(shí)現更科學(xué)合理的投資決策。第三，規范產(chǎn)品銷(xiāo)售，進(jìn)一步設立銷(xiāo)售人員注冊機制，提高行業(yè)準入要求，促進(jìn)客戶(hù)銷(xiāo)售適當性審查，實(shí)現適當的產(chǎn)品銷(xiāo)售給適當的客戶(hù)。

四是關(guān)注新興領(lǐng)域的風(fēng)險。金融科技在資管行業(yè)得到快速應用，提高了資管機構的運營(yíng)效率，實(shí)現了業(yè)務(wù)模式的突破，但是也帶來(lái)了新的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。監管部門(mén)既需要鼓勵創(chuàng )新，也需要關(guān)注新興領(lǐng)域可能形成的風(fēng)險以及對金融穩定的沖擊。從國際經(jīng)驗看，第一，強化金融科技等技術(shù)應用過(guò)程中可能帶來(lái)的黑客沖擊、信息系統故障等操作風(fēng)險，提前做好應對預案，強化資管機構可持續經(jīng)營(yíng)能力。第二，建立沙盒監管機制，給予基于金融科技的創(chuàng )新資管業(yè)務(wù)提前試驗的機制，降低產(chǎn)品風(fēng)險的影響范圍。第三，持續關(guān)注智能投顧等基于金融科技的新資管業(yè)務(wù)模式，評估可能形成的系統性風(fēng)險，及時(shí)規范操作行為，最小化業(yè)務(wù)創(chuàng )新所形成的行業(yè)風(fēng)險。

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原標題： 【資產(chǎn)管理】袁吉偉：金融危機后全球資產(chǎn)管理行業(yè)監管趨勢及啟示