一段棉線(xiàn)的投資思考 作者：一段棉線(xiàn)
來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：yiduanmianxian）
重點(diǎn)提示
本簡(jiǎn)析基于作者投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗撰寫(xiě)，選用方法與核心觀(guān)點(diǎn)如有不妥，還請讀者不吝賜教。簡(jiǎn)析內容僅代表作者本人觀(guān)點(diǎn)，與所在機構觀(guān)點(diǎn)無(wú)關(guān)。
2021年過(guò)了個(gè)健康、綠色的春節假期。剛過(guò)去的這7天里，每天鍛煉一小時(shí)、讀讀雜書(shū)、學(xué)學(xué)英語(yǔ)，又和好多同業(yè)聊了聊對今年市場(chǎng)的看法。下面把聊到的一些有趣的看法羅列出來(lái)，這些看法源自聊完之后整理出的筆記，重要的事情說(shuō)三遍：不代表本人觀(guān)點(diǎn)。不代表本人觀(guān)點(diǎn)。不代表本人觀(guān)點(diǎn)。
觀(guān)點(diǎn)摘錄
過(guò)去幾年，債務(wù)周期的主題是加杠桿。從宏觀(guān)視角來(lái)看，吸納大量債務(wù)融資但又需要通過(guò)再融資“續命”的主體集中在城投、過(guò)剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)三大領(lǐng)域。從清算視角來(lái)看，城投、過(guò)剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)三大領(lǐng)域的清算價(jià)值大體依次升高，違約事件對公開(kāi)債務(wù)市場(chǎng)信心沖擊可能會(huì )依次降低。
近年來(lái)，我國債券市場(chǎng)的間接融資特性越來(lái)越明顯。債券發(fā)行過(guò)程需要支付大量中介甚至掮客成本，而一旦出現風(fēng)險事件，分散的債券投資人又會(huì )陷入囚徒困境，很難配合債務(wù)人和監管層整體進(jìn)行風(fēng)險處置。所以甚至不排除在信貸周期中被動(dòng)去杠桿的階段里，我國會(huì )在債務(wù)融資領(lǐng)域進(jìn)一步加強間接融資功能、削弱直接融資作用的可能性。在這一過(guò)程中，需要加強或提高的是銀行對間接融資行為的定價(jià)能力、間接融資產(chǎn)品的標準化程度，以及生產(chǎn)出的債權資產(chǎn)在銀行之間的可分拆/可流轉性。
信用債投資人往往高估自身和債券品種的系統重要性。實(shí)際上，從經(jīng)濟層面看受資產(chǎn)抵質(zhì)押、賬戶(hù)控制力、債權人分散程度等因素影響，信用債往往是事實(shí)上的次級債；而從債務(wù)人角度看，如果貸款才是債務(wù)人最大的靠山，只要能保障貸款不轉不良、不做減記，到了山窮水盡的時(shí)候，信用債是否出現事實(shí)違約往往無(wú)足輕重。破產(chǎn)或重組清償時(shí)會(huì )受大量非經(jīng)濟、法律范疇的場(chǎng)外因素影響。這些影響因素會(huì )直接導致經(jīng)濟層面的準確定價(jià)變得無(wú)法實(shí)施，交易需要靠“打聽(tīng)消息”或“占據優(yōu)勢交易資源”等方式獲利。
最近1年安全賺超額的機會(huì )顯著(zhù)降低，整體看市場(chǎng)會(huì )以信用風(fēng)險收縮為投資主題。今年弱國企將會(huì )成為信用風(fēng)險的高發(fā)區。對應企業(yè)有多少員工、背負了多少社會(huì )責任并不是保障債券不違約的關(guān)鍵考量因素。在“信用風(fēng)險仍在地方政府、國有企業(yè)領(lǐng)域蔓延”的認識基調下，不出問(wèn)題并不是必保的選項，出了問(wèn)題之后不造成系統性沖擊才是首要考量。因此出現風(fēng)險之后通過(guò)充分換手形成信用偏好的自然分層可能會(huì )是越來(lái)越受到認可的一種做法。
在城投對應的地方財政領(lǐng)域，由于中央和地方財政都非常吃緊，對中央來(lái)說(shuō)無(wú)關(guān)緊要的部分地區可能會(huì )出現“保吃飯財政不保建設財政”的傾向，即，保當地基本民生，允許出現包括債券品種在內的事實(shí)違約。未來(lái)當地將失去在公開(kāi)市場(chǎng)融資的能力，而存量負債將主要靠間接融資滾續完成，當地有可能會(huì )出現發(fā)展停滯狀態(tài)。
最近2-3年是信用風(fēng)險高發(fā)期，藝高人膽大的會(huì )通過(guò)做高收益債發(fā)財。然后市場(chǎng)可能會(huì )逐漸變得和成熟市場(chǎng)類(lèi)似：機構會(huì )逐漸按照風(fēng)險偏好進(jìn)行分層，同時(shí)一級市場(chǎng)可能會(huì )逐漸出現合乎風(fēng)險水平的定價(jià)。
未來(lái)幾年內，由于信貸周期將進(jìn)入被動(dòng)去杠桿階段，這個(gè)過(guò)程中廣義基金或許是最艱難的。因為資管類(lèi)機構需要按照規定動(dòng)作完成舞蹈。例如，各家都會(huì )有嚴格的投資標準、出庫機制，在這些機制不能變得更加靈活之前，禿鷲們主要會(huì )盯上的就是這些戴著(zhù)鐐銬跳舞的機構，占的也都是這類(lèi)機構的便宜。
債務(wù)的合理屬性應該是杠桿。因此對于債務(wù)融資來(lái)說(shuō)，合乎邏輯的、可持續的努力方向永遠是找到投資回報高于債務(wù)成本的領(lǐng)域。如果未來(lái)資本市場(chǎng)的熱度可以長(cháng)期持續，那些增發(fā)或可轉債發(fā)行過(guò)程中的配資行為很大程度上都可以轉化成某種標準化債務(wù)工具。從經(jīng)濟結構轉型的角度看，這些領(lǐng)域或許才是債務(wù)資本下一步應該去的方向。
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