第一章 REITs概述與交易結構的搭建（下篇）

Q1.7 類(lèi)REITS項目的計劃期間包含哪些環(huán)節？

類(lèi)REITs項目的計劃期間基本上包含兩個(gè)部分，分別是專(zhuān)項計劃發(fā)行期與專(zhuān)項計劃存續期，所謂專(zhuān)項計劃發(fā)行期是指專(zhuān)項計劃開(kāi)始可以開(kāi)始募集資金時(shí)起算到專(zhuān)項計劃成立日截止。所謂計劃可以開(kāi)始募集資金之時(shí)是指計劃管理人向交易所提出掛牌轉讓的申報后，經(jīng)交易所審核后出具無(wú)異議函后，資產(chǎn)支持證券正式進(jìn)入發(fā)行階段，此時(shí)計劃管理人可以開(kāi)始募集資金；而計專(zhuān)項計劃成立日是指資產(chǎn)支持證券按照計劃說(shuō)明書(shū)約定的條件完成募集，且募集資金已經(jīng)全額劃付到專(zhuān)項計劃賬戶(hù)之日。

所謂專(zhuān)項計劃存續期是指專(zhuān)項計劃設立日開(kāi)始起算，到資產(chǎn)支持證券期限期滿(mǎn)為止，其中又包括專(zhuān)項計劃運營(yíng)期以及專(zhuān)項計劃處置期。所謂專(zhuān)項計劃運營(yíng)期是指資產(chǎn)服務(wù)機構經(jīng)營(yíng)管理底層資產(chǎn)進(jìn)而產(chǎn)生現金流的期間，此期間資產(chǎn)證券的投資人有權在約定對付日分配收益。處置期是指運營(yíng)期滿(mǎn)后，或是發(fā)生提前終止事由時(shí)，對于基礎資產(chǎn)、標的資產(chǎn)與底層資產(chǎn)進(jìn)行處置，并且由資產(chǎn)支持證券持有人按約定分配處置收益的期間。

專(zhuān)項計劃運營(yíng)期中，自專(zhuān)項計劃成立日開(kāi)始起算一定期間內(一般約定60日到90日不等)，專(zhuān)項計劃應完成基礎資產(chǎn)與標的資產(chǎn)的收購，此一期間稱(chēng)為資產(chǎn)收購期，如專(zhuān)項計劃未于資產(chǎn)收購期內完成資產(chǎn)收購，將會(huì )導致專(zhuān)項計劃提前終止。專(zhuān)項計劃運營(yíng)期中還包括普通兌付期間、回售權行權期間以及優(yōu)先收購權行權期間。

Q1.8 類(lèi)REITS交易結構包含哪些環(huán)節？

所謂交易結構是指串聯(lián)數個(gè)單一交易關(guān)系的主軸，主軸上的每個(gè)單一的交易關(guān)系都對應一個(gè)法律關(guān)系。類(lèi)REITs的主要交易關(guān)系，是證券端和資產(chǎn)端的交易關(guān)系，具體而言又包括兩個(gè)層面，第一層面由證券端指向資產(chǎn)端，具體的交易內容是證券端募集資金用于收購資產(chǎn)端對應的資產(chǎn)，并在收購完成后將該資產(chǎn)予以證券化；第二個(gè)層面由資產(chǎn)端指向證券段，具體的交易內容是資產(chǎn)端在將資產(chǎn)轉讓給證券段后將獲得證券端的現金流分配，并可以在證券端對專(zhuān)項計劃資產(chǎn)進(jìn)行處置的時(shí)候獲得不動(dòng)產(chǎn)的增值收益，下面我們逐一分析交易結構中的重點(diǎn)交易關(guān)系：

1. 底層資產(chǎn)交易關(guān)系。

底層資產(chǎn)交易關(guān)系是指項目公司與底層資產(chǎn)之間的法律關(guān)系，該法律關(guān)系值得關(guān)注的問(wèn)題包括：第一、要厘清項目公司和不動(dòng)產(chǎn)之間具體的物權或債權法律關(guān)系。具體包括兩種情形，一種情形是項目公司可能擁有底層資產(chǎn)的土地使用權以及房地產(chǎn)和基礎設施所有權，以及不動(dòng)產(chǎn)的特許經(jīng)營(yíng)權或收益權。另一種情形是項目公司并不擁有土地使用權，但擁有底層資產(chǎn)的使用權、經(jīng)營(yíng)權、特許經(jīng)營(yíng)權或收益權等債權部分。第二、不動(dòng)產(chǎn)的現金流是否會(huì )和其他無(wú)關(guān)資產(chǎn)的現金流發(fā)生混同？通常情形下，為了達到資產(chǎn)風(fēng)險隔離的效果，專(zhuān)項計劃會(huì )將底層資產(chǎn)轉移至單獨的項目公司，以避免底層資產(chǎn)與其他資產(chǎn)收入發(fā)生混同。第三、底層資產(chǎn)有沒(méi)有設定估值？是否設定負擔？是否有存量債務(wù)？底層資產(chǎn)的現金流是否足夠還本付息？資產(chǎn)服務(wù)機構是否能確?，F金流的穩定等其他問(wèn)題。

2.標的資產(chǎn)的交易關(guān)系。

標的資產(chǎn)的交易關(guān)系是指基金或信托計劃收購或持有項目公司股權或債權的法律關(guān)系，重點(diǎn)要關(guān)注的內容包括：第一、股權和債權的比例金額要如何搭配？怎樣才能做到最大限度的節稅？是否需要采取反向吸收合并的交易方式？第二、信托或基金對項目公司債權的構造應當采取委托貸款或是信托貸款或是股東貸款？怎樣完成項目公司股權的質(zhì)押和抵押？第三、基金或是信托對債權的投資是否應當搭建優(yōu)先債與次級債進(jìn)而達到現金流分割與充足的目的。第四、如何處理項目公司可能存在的具有“明股實(shí)債”屬性的財務(wù)投資人？第五、專(zhuān)項計劃是否可以不通過(guò)基金或是信托直接投資項目公司的股權和債權？

3.資產(chǎn)支持證券交易關(guān)系和基礎資產(chǎn)交易關(guān)系。

基礎資產(chǎn)交易關(guān)系是指原始權益人將其對于基金的份額或是對信托計劃的收益權交給專(zhuān)項計劃管理的法律關(guān)系。資產(chǎn)支持證券的法律關(guān)系是指資產(chǎn)支持計劃的投資人與資產(chǎn)支持證券之間形成的投資法律關(guān)系。以上兩個(gè)交易關(guān)系有三類(lèi)重點(diǎn)問(wèn)題需要關(guān)注：第一、怎樣使用最少的過(guò)橋資金成立基金或計劃信托計劃？第二、基礎資產(chǎn)的現金流如何進(jìn)行證券化？以及專(zhuān)項計劃的管理人應當如何通過(guò)現金流管理或控制的系統對基礎資產(chǎn)現金流進(jìn)行歸集、分割、重組、增信、排序，使得系統流出的現金流滿(mǎn)足不同風(fēng)險偏好投資者的需求？第三、專(zhuān)項計劃證券的發(fā)行的規模、利率、期間、還本付息的方式，以及證券投資應通過(guò)何種渠道完成退出？

Q1.9 委托與信托法律關(guān)系有何不同？類(lèi)REITS交易結構的法律關(guān)系該如何定性？

1. 委托與信托關(guān)系有何不同？

委托是指委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務(wù)的行為。信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。兩者在以下方面存在區別：一是主體不同。信托關(guān)系一般涉及委托人、受托人與受益人三方主體，而委托關(guān)系中僅涉及委托人與受托人兩方主體。二是受托人從事受托行為的名義不同。信托關(guān)系中，受托人以其自己的名義處理事務(wù)。委托關(guān)系中受托人可以以委托人的名義處理事務(wù)，也可以以受托人自己的名義處理事務(wù)。三是形式不同。信托應采取書(shū)面形式，委托關(guān)系的成立口頭和書(shū)面均可。四是受托人權限與工作范圍不同。信托的受托人有權按照信托文件的約定自主處理信托事務(wù)，不受任何人干涉。委托的受托人沒(méi)有自主權，應當按照委托人的指示處理委托事務(wù)。五是信托利益的歸屬方不同。信托中的信托利益由受益人享有，委托中的委托利益由委托人享有。六是兩者的訴權不同。委托合同的受托人在第三人違約時(shí)，可以向委托人披露第三人，由委托人直接起訴第三人。但信托合同的第三人違約時(shí)，只能根據合同相對性，由受托人起訴第三人。委托人或受益人因不是合同相對方，無(wú)法以自己的名義無(wú)法通過(guò)訴訟向第三人主張權利。

2.類(lèi)REITs交易結構的法律關(guān)系該如何定性？

類(lèi)REITs交易結構的法律關(guān)系包括：

（1）類(lèi)REITs證券投資人和專(zhuān)項計劃之間是證券法律關(guān)系。專(zhuān)項計劃基于融資或是資產(chǎn)收購的目的通過(guò)發(fā)行證券募集資金，投資者基于獲得投資收益或理財的目的購買(mǎi)專(zhuān)項計劃證券；雙方將就此簽訂投資認購協(xié)議，專(zhuān)項計劃的投資者在按約定支付投資款后取得專(zhuān)項計劃證券的相應權利，專(zhuān)項計劃（管理人）應在收到投資者價(jià)款后按約定向投資者支付證券收益。關(guān)于兩者之間證券法律關(guān)系的性質(zhì)，目前理論和實(shí)踐中存在信托和委托兩種不同的認定。信托說(shuō)認為目前的專(zhuān)項計劃中的特殊目的載體相當于信托計劃，因此應當適用信托法律規定，但該學(xué)說(shuō)的缺陷在于信托法要求就信托事項簽訂書(shū)面合同，如投資人與專(zhuān)項計劃未簽訂過(guò)書(shū)面合同則可能無(wú)法成立信托法律關(guān)系。委托說(shuō)認為，投資人通過(guò)認購專(zhuān)項計劃自己委托管理人按照約定管理資金雙方之間形成委托法律關(guān)系。

（2）類(lèi)REITs原始權益人與專(zhuān)項計劃之間是基礎資產(chǎn)轉讓的法律關(guān)系。根據轉讓方式的不同，又可以分為信托關(guān)系和買(mǎi)賣(mài)關(guān)系。一是當原始權益人以信托方式交付專(zhuān)項計劃時(shí)，雙方建立信托關(guān)系，信托關(guān)系建立后使基礎資產(chǎn)成為信托財產(chǎn)獨立于原始權益人，從而實(shí)現破產(chǎn)隔離；二是當原始權益人以有償出售方式基礎資產(chǎn)時(shí)，雙方形成買(mǎi)賣(mài)法律關(guān)系。原始權益人作為賣(mài)方、專(zhuān)項計劃作為買(mǎi)方，專(zhuān)項計劃有支付價(jià)款的義務(wù)，原始權益人有“真實(shí)出售”轉讓基礎資產(chǎn)的所有權的義務(wù)。

（3）類(lèi)REITs的基金或信托計劃與項目公司之間，形成股權與債權的法律關(guān)系，即標的資產(chǎn)法律關(guān)系?；鸹蛐磐杏媱澩瓿身椖抗竟蓹嗍茏尯?，基金或信托計劃作為股東即依法享有項目公司資產(chǎn)收益權、決策權，并按約承接項目公司債權債務(wù)。

（4）計劃的增級機構與專(zhuān)項計劃之間的法律關(guān)系。針對專(zhuān)項計劃的增級，較常見(jiàn)包括兩類(lèi)，第一類(lèi)包括差額補足承諾機構的差額支付承諾，流動(dòng)性支持機構的流動(dòng)性支持承諾，大部分觀(guān)點(diǎn)認為，單獨行使以上兩種承諾行為不會(huì )形成嚴格的保證擔保法律關(guān)系。至于可能構成的法律關(guān)系，通常認為，由于差額補足方的加入并不免除債務(wù)人的債務(wù)償還義務(wù)，因此可能構成并存的債務(wù)承擔法律關(guān)系；而又因為補足的承諾方的單方承諾行為，因此可能構成單方允諾法律關(guān)系。

（5）專(zhuān)項計劃與管理人、中介機構、托管機構等參與主體形成的委托法律關(guān)系。如專(zhuān)項計劃與專(zhuān)項計劃管理人、銷(xiāo)售機構、監管銀行、托管銀行、信用評級機構等中介機構之間的委托的法律關(guān)系。

Q1.10 請問(wèn)何謂底層資產(chǎn)、標的資產(chǎn)與基礎資產(chǎn)？

底層資產(chǎn)：底層資產(chǎn)是指項目公司與不動(dòng)產(chǎn)之間的法律關(guān)系，如果項目公司擁有土地使用權，則土地附著(zhù)的基礎設施或是房地產(chǎn)的所有權則歸屬于項目公司，此外還包括收取不動(dòng)產(chǎn)運營(yíng)產(chǎn)生現金流的收益權歸屬于項目公司；如果項目公司不擁有土地使用權，則土地附著(zhù)的基礎設施使用權、經(jīng)營(yíng)權或是特許經(jīng)營(yíng)權歸屬于項目公司。

標的資產(chǎn)：標的資產(chǎn)是指基金或是信托計劃為控制底層資產(chǎn)而收購的項目公司股權及項目公司存量債務(wù)，所體現的是股權或債權的法律關(guān)系。

基礎資產(chǎn)?；A資產(chǎn)是指資產(chǎn)支持計劃中可以持續產(chǎn)生持續現金流且可以按照“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”完成相應處理的財產(chǎn)型權益，類(lèi)REITs的基礎資產(chǎn)類(lèi)型包括：契約型基金份額或信托受益權，基礎資產(chǎn)體現的是原始權益人與專(zhuān)項計劃之間的法律關(guān)系