來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考

2018年開(kāi)始，國資委數次在下發(fā)文件及新聞發(fā)布會(huì )上對央企下達并表口徑下明確的降負債率要求（注1）。此前央企通過(guò)并表基金、應收賬款出表等結構安排已經(jīng)做過(guò)較多努力。但高杠桿率情形下主體通過(guò)資產(chǎn)出表模式降杠桿效果不明顯。然而通過(guò)調整股東結構、引入外部普通股股東又存在降低政府管控力的政治風(fēng)險和制度性障礙。由于今年疫情沖擊，通過(guò)開(kāi)展大規?；A設施建設對沖經(jīng)濟下滑成為既定政策基調之一，負債率原本較高的部分央企在今年的宏觀(guān)背景下杠桿率有進(jìn)一步推高可能，因此在2020年底之前，央企急需成本可控的明股實(shí)債類(lèi)產(chǎn)品補充權益，迅速達到國資委降杠桿的考核目標。

在2019年之前，行業(yè)內已有大量資產(chǎn)負債率的調節工具。業(yè)內較早的調節方法是通過(guò)發(fā)行ABS完成資產(chǎn)出表，如2014年作者全程參與產(chǎn)品設計的五礦發(fā)展ABS項目，盡管在觸發(fā)機制等細節上存在諸多可以改進(jìn)的地方，但該單項目在行業(yè)內首次說(shuō)服會(huì )計師在“優(yōu)先級差額支付”、“循環(huán)購買(mǎi)”、“認購次級”等條件下接受資產(chǎn)出表的會(huì )計安排，并形成了后續行業(yè)慣例。

2016年來(lái)，行業(yè)又陸續出現了大量直接調節權益科目的工具，包括公私募永續債和并表基金工具。其中，永續債類(lèi)工具通過(guò)禁止投資人回售、約束發(fā)行人股息/利息派發(fā)義務(wù)、賦予發(fā)行人無(wú)限期遞延本金支付權利等交易結構安排使發(fā)行品種能夠計入發(fā)行人權益；同時(shí)，通過(guò)利息跳升機制構造發(fā)行人在特定期限上歸還本金的意愿。而并表基金則是引用會(huì )計準則關(guān)于合并SPV的相關(guān)規定，通過(guò)構造“控制”和“還款意愿”，達成發(fā)行方對SPV并表增加權益和投資人對合意息率水平下具有較明確還本付息預期的雙贏(yíng)局面。

（拓開(kāi)一筆，其實(shí)并表基金和上司公司并購基金是一對孿生兄弟，通過(guò)調整對并購基金這一SPV的“控制”，上市公司還可以達成資產(chǎn)規模和利潤在表內外的靈活轉換。）

2019年來(lái)，部分投資銀行主導設計了并表ABS/ABN產(chǎn)品，在該產(chǎn)品中對ABS和并表基金進(jìn)行了深度融合。從產(chǎn)品設計角度來(lái)說(shuō)，此類(lèi)產(chǎn)品雖然在形式上只邁出了一小步，但從融合標準化/非標市場(chǎng)產(chǎn)品類(lèi)別、改進(jìn)原有各類(lèi)產(chǎn)品缺陷的角度上看，確實(shí)整體邁進(jìn)了一大步。各類(lèi)產(chǎn)品原有的缺陷都得到了一定程度的改進(jìn)，是一個(gè)非常有巧思的新產(chǎn)品類(lèi)別。

一個(gè)典型的并表ABS/ABN產(chǎn)品交易結構如下圖所示（不同產(chǎn)品設計細節可能略有不同），其核心目的是在保證證券產(chǎn)品的債性基礎上能為發(fā)行人補充資本，因此采用了發(fā)行SPV（對應ABS的資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃或對應ABN的財產(chǎn)權信托）—— 投資型有限合伙企業(yè)（即為以往“并表基金”的典型結構，供發(fā)行人并表）—— 資金信托（向發(fā)行人發(fā)放信托貸款）的三層SPV結構。

其中，證券層和信托貸款層均為債性，有明確的到期日和待償本息安排，有限合伙層面通過(guò)合伙協(xié)議嚴格設置投資限制，約束資金用途。

具體來(lái)看，該產(chǎn)品基礎資產(chǎn)為外部投資人和發(fā)行人共同平層出資的（通常安排）、形式上為從事投資業(yè)務(wù)的有限合伙基金份額。底層資產(chǎn)為有限合伙企業(yè)的投資標的，即向發(fā)行人發(fā)放的一筆貸款到期日和上層證券到期日相配套的信托貸款。外部投資人出資由募集ABS/ABN完成，具有明確的到期期限。

交易結構主要風(fēng)險點(diǎn)（具體分析見(jiàn)附錄）如下：

由于需要滿(mǎn)足補充資本的會(huì )計要求，有限合伙層面的交易結構要求合伙企業(yè)具有自主投資權限，因此理論上存在底層信托貸款到期后，有限合伙不向證券層分配的風(fēng)險。但由于：

（1）底層資產(chǎn)是向發(fā)行人發(fā)放的、具有明確本息償還安排的貸款債務(wù)；

（2）信托貸款到期后，不向證券層面分配回流現金會(huì )最終觸發(fā)ABS/ABN標準化證券違約，進(jìn)而引發(fā)對違約事件的公開(kāi)披露；

（3）有限合伙企業(yè)通常約定了嚴格的投資標準和投資決策機制，限制發(fā)行人扣留資金的向外流出和資金使用。進(jìn)一步投向相應主體的信托貸款，通常還會(huì )要求貸款利率進(jìn)行顯著(zhù)跳升。

因此綜合來(lái)看，發(fā)行人刻意不分配貸款到期本息通常會(huì )顯著(zhù)加重發(fā)行人的利息負擔，又會(huì )造成標準化證券出現需要公開(kāi)披露的違約事件。如發(fā)行人主體信用資質(zhì)很好、還款意愿較強，由交易結構設計帶來(lái)違約的可能性并不高.

從經(jīng)濟實(shí)質(zhì)上看，發(fā)行此類(lèi)產(chǎn)品的最終效果可以看作是通過(guò)額外花費一定經(jīng)濟成本“租用”特定期限的權益資本。其巧思則在于通過(guò)多層SPV結構將證券層的債性和并表基金的股性進(jìn)行了剝離。從而拓展了投資人范圍、降低了權益資本“租金”價(jià)格、并適當拉長(cháng)了“租用期限”。

具體來(lái)看，并表ABS/ABN和股性永續債相比，證券層面無(wú)發(fā)行人續期選擇權，到期不足額償付證券本息屬于剛性違約，是一種確定性更高的標準化證券品種，銀行表內也能夠直接認購。價(jià)格上看，在該品種剛出現的時(shí)候，并表ABS/ABN和永續債存在顯著(zhù)溢價(jià)，但現階段該溢價(jià)已經(jīng)不算非常明顯。

和并表基金相比，由于其標準化產(chǎn)品特性，發(fā)行期限可從2年或以?xún)蕊@著(zhù)拉長(cháng)至3年或5年。與此同時(shí)，其發(fā)行成本通常還能進(jìn)一步降低100-150BP，對于發(fā)行人來(lái)說(shuō)具有非常顯著(zhù)的性?xún)r(jià)比。

而和出表型ABS/ABN相比，該品種還具有期限相對更長(cháng)，對于高負債率主體降杠桿效果更為顯著(zhù)的優(yōu)勢。

（由上圖可以看出，在資產(chǎn)負債率較高時(shí)，通過(guò)發(fā)行并表型產(chǎn)品直接增資降杠桿效果較好。而通過(guò)資產(chǎn)出表方式降杠桿效率很低，在資產(chǎn)負債率為70-80%時(shí)，負債率每降低2%，需出表5-10%的資產(chǎn)規模并全部用于償還債務(wù)。）

三、并表ABS/ABN對哪些投資人來(lái)說(shuō)比較有投資價(jià)值

“甲之蜜糖，乙之砒霜”。作者認為，評估一類(lèi)產(chǎn)品投資價(jià)值的時(shí)候，需要結合投資資金屬性，綜合考慮絕對定價(jià)/相對可比品種定價(jià)/久期/流動(dòng)性/是否有估值等因素進(jìn)行。尤其是資管新規背景下，資管戶(hù)也不能像以往一樣一概而論，而要按照開(kāi)放期限/估值方法/投資范圍等約束綜合考慮。

整體而言，作者認為并表ABS/ABN相對最為適合銀行表內資金配置，其次可作為部分欠配的1.5-2年期定開(kāi)攤余成本法銀行理財戶(hù)配置。

首先看一下相應品種的特點(diǎn)：

（1）絕對收益水平很低：由于目前發(fā)行人信用資質(zhì)都非常好，3年或5年期絕對收益水平通常在4%以?xún)龋?/p>

（2）相對可比品種定價(jià)：該品種通常相對于同一主體或類(lèi)似資質(zhì)主體同期限永續債產(chǎn)品估值略有上浮，上浮區間大體在0-40BP范圍內；

（3）久期：通常該品種發(fā)行久期為3年或5年；

（4）流動(dòng)性：該品種流動(dòng)性顯著(zhù)差于永續債。目前高信用主體永續債二級市場(chǎng)交易活躍程度相對較高，且可以高質(zhì)押率進(jìn)行質(zhì)押融資。而并表ABS/ABN產(chǎn)品則沒(méi)有真實(shí)二級市場(chǎng)交易，且現階段在市場(chǎng)范圍內無(wú)法找到交易對手進(jìn)行質(zhì)押融資，即便在A(yíng)BS/ABN大類(lèi)中也是流動(dòng)性較差的細分品類(lèi)；

（5）估值：該品種有估值，但無(wú)論中債還是中證，在A(yíng)BS/ABN品類(lèi)上均經(jīng)常出現估值不準確的問(wèn)題。因此也就進(jìn)一步阻礙了該品種提高流動(dòng)性。

基于以上特征，我們能夠基本排除掉需要頻繁交易的賬戶(hù)對該品種的持有意愿。而由于其絕對收益不高，且久期較長(cháng)，就需要持有成本很低、carry長(cháng)期存在的賬戶(hù)持有。又由于該品種具有估值，且流動(dòng)性不足，目前又處于市場(chǎng)價(jià)格的歷史低位，使用市值法估值的賬戶(hù)較難承擔該品種的潛在估值波動(dòng)。

放眼望去，固定收益市場(chǎng)上主要投資人類(lèi)別中就只有FTP很低的國有大行表內持有型賬戶(hù)+少量欠配的銀行理財戶(hù)能夠配置相應產(chǎn)品。

其中，由于不符合資管新規的老賬戶(hù)2年內基本都要關(guān)閉，符合新規的攤余成本法定開(kāi)型賬戶(hù)要求“定期開(kāi)放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長(cháng)于封閉期的1.5倍”，久期變成了一種非常有價(jià)值的資源。加之行業(yè)內單支新產(chǎn)品募集規模普遍偏小，銀行理財戶(hù)持有的規?？赡芤矔?huì )比較有限。

對于銀行表內來(lái)說(shuō)，由于高信用等級主體發(fā)行品種的價(jià)格顯著(zhù)下降，而銀行FTP主要構成部分是存在價(jià)格剛性的存款利率，今年來(lái)股份制銀行表內價(jià)格很可能無(wú)法直接對上相應品種的一級發(fā)行價(jià)格，只有充分考慮AAA級證券化品種的風(fēng)險資本節約因素才能持有。

以近期擬發(fā)行的一單5年期項目為例，銀行資管盤(pán)承接的可能性極低。具體分析思路如下：

1、相對其他可比品種（同一發(fā)行人3+N永續中票或其他5+N主體永續中票）來(lái)看，該券絕對定價(jià)水平不高：

（1）同一主體剩余久期在2.7年左右的3+N永續MTN中債估值和該支5年期擬發(fā)行品種的價(jià)格上限之間僅有35BP的利差；

（2）AAA曲線(xiàn)部分樣本券在分析日的bid/ask報價(jià)如下：

- 4.91Y的平安銀行永續在3.82/3.81;

- 4.70Y的華能集永續在3.65/3.50;

- 4.88Y的華電永續在3.70/3.64;

- 4.91Y的陜延油永續在3.80/3.78;

以上主體永續債無(wú)論是交易還是融資，相比擬發(fā)行產(chǎn)品的流動(dòng)性都顯著(zhù)較優(yōu)，市場(chǎng)化定價(jià)水平不足以覆蓋流動(dòng)性較差帶來(lái)的機會(huì )成本。但對于銀行表內來(lái)看，如直接低于部分銀行的FTP，客戶(hù)經(jīng)理仍然可能選擇推動(dòng)項目投資。

2、近期設立的相對收益和絕對收益類(lèi)理財賬戶(hù)承接該產(chǎn)品均顯吃力：

（1）對于市值法產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，由于該券久期長(cháng)，且品種有估值，如對該券采用市值法估值，則一旦估值發(fā)生顯著(zhù)變化，由于不能快速處置，可能造成賬戶(hù)不必要的凈值波動(dòng)；

（2）對于攤余成本法定開(kāi)賬戶(hù)，即便不考慮產(chǎn)品久期上是否能夠匹配賬戶(hù)距定開(kāi)日的時(shí)長(cháng)，由于賬戶(hù)存在絕對收益屬性，每次開(kāi)放期時(shí)均需要對該產(chǎn)品是否仍然具有絕對收益上的投資價(jià)值做出判斷。如持有該產(chǎn)品的定開(kāi)賬戶(hù)未能做到目標收益造成凈贖回，則轉讓該產(chǎn)品時(shí)可能面臨利率風(fēng)險沖擊。相應產(chǎn)品的擬定價(jià)在5年久期上防守性不足。

綜上，擬發(fā)行產(chǎn)品對于現有理財盤(pán)來(lái)說(shuō)，性?xún)r(jià)比不足。

并表型ABS/ABN產(chǎn)品底層單一信托和發(fā)行用SPV兩層均有隔離效果，產(chǎn)品主要風(fēng)險來(lái)源于作為中間層的有限合伙企業(yè)。具體來(lái)看，主要風(fēng)險點(diǎn)包括有限合伙自身信用風(fēng)險、有限合伙企業(yè)收到信托貸款分配資金后不向發(fā)行用SPV分配、有限合伙資金被挪用的風(fēng)險等。

有限合伙自身信用風(fēng)險的風(fēng)險約束

合伙協(xié)議層面通常約定了有限合伙不能進(jìn)行負債，投資人出資的份額也不能設置任何權利限制。

收到資金后不進(jìn)行分配的風(fēng)險約束

由于產(chǎn)品發(fā)行的核心目的是對有限合伙中外部投資人對應出資部分進(jìn)行并表，形式上需要賦予發(fā)行人較為充分的決策權，從而引入“底層貸款到期，但回流資金不向上分配，導致標準化證券違約”的風(fēng)險。針對這一核心風(fēng)險，交易結構進(jìn)行了嚴格約束，主要機制如下：

1、有限合伙層面投資決策機制主要由合伙人會(huì )議和投資決策委員會(huì )完成，這兩個(gè)機構決策均由3票組成。其中發(fā)行人具有控制力的為2票，外部投資人通過(guò)代表其利益的發(fā)行SPV占有1票。

合伙人會(huì )議需要全票通過(guò)，決定：合伙協(xié)議提前解散、清算、注銷(xiāo)、要求合伙人出資、修訂合伙協(xié)議等事項；

投資決策委員會(huì )針對如下事項2票通過(guò)即可生效（為保證會(huì )計并表的基本要求）：

（1）投資符合合格標準的標的；

（2）投資回流本金、收益的分配；針對如下事項則需要3票通過(guò)：（a）增減合伙企業(yè)出資額，（b）增加合伙人或對合伙人除名等。

2、合格投資標準（由合伙協(xié)議約定，修訂需3票通過(guò)）對所投資標的進(jìn)行了嚴格約束，包括如下要求：

（1）投資標的交易對手需要為AAA（多個(gè)評級取孰低）央企/國企；

（2）需要為發(fā)行人自身或體系內并表子公司；

（3）回流現金再投資需要比前次投資在進(jìn)行無(wú)風(fēng)險收益率對標調整后再跳升年化3%。

3、到期投決會(huì )決定不分配，但3個(gè)月內沒(méi)有合適投資標的時(shí)，滿(mǎn)3個(gè)月需要強制分配。

結合前述1、2、3點(diǎn)可以看出，為“既滿(mǎn)足會(huì )計認可補充權益、又保證投資品債性”的約束條件，有限合伙層面通過(guò)給發(fā)行人制造“證券到期無(wú)法償付則出現公開(kāi)市場(chǎng)違約，但收益為獲得給體內AAA級別機構發(fā)放一筆比前次成本進(jìn)行無(wú)風(fēng)險收益率對標調整后高3%融資的資金”的選擇。在發(fā)行人信用水平?jīng)]有出現劇烈惡化的前提下，高信用資質(zhì)發(fā)行人會(huì )選擇到期還本付息并轉付相應資金。

有限合伙資金被挪用的風(fēng)險約束

據了解部分項目細節，有限合伙運作專(zhuān)戶(hù)通常被設置為托管戶(hù)，銀行承擔出賬審核責任，發(fā)行人不能隨意挪用還款資金。

注1：《國資委：到2020年前央企平均資產(chǎn)負債率再降2個(gè)百分點(diǎn)》，2018年1月17日，

http://www.xinhuanet.com/fortune/2018-01/17/c_129793017.htm

《中共中央辦公廳 國務(wù)院辦公廳印發(fā)<關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見(jiàn)>》，2018年9月13日

http://www.gov.cn/zhengce/2018-09/13/content_5321717.htm

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“一段棉線(xiàn)的投資思考”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 淺析并表型ABS/ABN及其投資價(jià)值