習REITs 作者：Ethen，Jacob
來(lái)源：習REITs
REITs的治理問(wèn)題在全球都是經(jīng)久不衰的話(huà)題，現階段隨著(zhù)中國公募REITs的推出，公募REITs的治理問(wèn)題再度成為熱門(mén)話(huà)題。全球REITs治理中存在的共性問(wèn)題是在信息不對稱(chēng)、利益沖突下的委托代理問(wèn)題，目前中國公募REITs除存在上述全球共性問(wèn)題外，還存在多主體下的管理職責分配不明確問(wèn)題。這主要是因為在中國目前制度框架下，公募REITs采用“公募基金+ABS”的結構，相對國際上一般的公司制REITs和其他契約型REITs,管理鏈條更長(cháng)，組織形式更復雜。在現代REITs（或至少在資產(chǎn)證券化）業(yè)務(wù)管理中，國內以職業(yè)經(jīng)理為基礎的管理人模式還處于發(fā)展早期，一定程度上存在管理水平有限、管理能力較弱的問(wèn)題，面對更加復雜的公募REITs，如何實(shí)現有效管理，是對管理責任主體提出的巨大挑戰?，F階段我國公募REITs管理總基調是在現有制度框架下，在滿(mǎn)足監管要求情形下，兼顧各主體利益的同時(shí)明晰權責，做到管理的全面性、差異化、不重不漏不缺失?；趪鴥痊F實(shí)狀況，我們偏向于認為，中國公募REITs管理最優(yōu)方式是順承原有類(lèi)REITs管理模式，同時(shí)夯實(shí)公募基金管理職責。換句話(huà)說(shuō)就是類(lèi)REITs的各主體沿襲之前職責不變，公募基金管理人做好基金管理職責的同時(shí)從頂層統籌整個(gè)公募REITs管理，即“公募基金管理+類(lèi)REITs管理”組合，而不是對各主體職責打散重新分配，那樣會(huì )陷入管理混亂。
要明確各主體管理職責，厘清公募REITs主體和管理環(huán)節是基礎。以下是在目前國內公募REITs制度下的產(chǎn)品一般交易結構圖：
從上圖可以看出，刨除第三方中介服務(wù)機構，維持整個(gè)公募REITs運轉的主要責任主體有公募基金管理人、資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃管理人、私募基金管理人、基礎設施項目資產(chǎn)管理人。其中私募基金設立的主要目的是為了持有項目公司股權（并間接持有目標基礎設施資產(chǎn)），甚至在部分項目實(shí)踐中私募基金與目標項目公司是同一實(shí)控人。因此，從管理角度來(lái)看，基礎設施資產(chǎn)管理、項目公司管理、私募基金管理核心與實(shí)質(zhì)均是為了管理基礎設施資產(chǎn)，管理性質(zhì)是不動(dòng)產(chǎn)管理，故把其稱(chēng)為“不動(dòng)產(chǎn)管理”。那這樣公募REITs產(chǎn)品的治理層級就變成公募基金管理人、資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃管理人、不動(dòng)產(chǎn)管理人三方主體管理職能。
為明確這三方主體管理職能，我們把公募基金管理人管理職能稱(chēng)為“基金管理”，把資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃管理人管理職能稱(chēng)為“投資管理”，把不動(dòng)產(chǎn)管理人管理職能稱(chēng)為“商業(yè)管理”。公募基金管理為類(lèi)似“上市公司”，資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃管理職能類(lèi)似“投資銀行”，不動(dòng)產(chǎn)管理純粹為“商業(yè)運營(yíng)管理”。資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃管理人和不動(dòng)產(chǎn)管理人職責本質(zhì)均為一級市場(chǎng)工作內容，公募基金管理人包含所有二級市場(chǎng)工作內容并統籌一級市場(chǎng)工作。從這個(gè)角度看，公募REITs是“上市公司+投資銀行+商業(yè)管理”的綜合體。
進(jìn)一步地，公募基金管理人在基金管理方面主要職責為：基金發(fā)行、基金擴募、投資者關(guān)系維護和處理、基金財務(wù)管理、基金風(fēng)險管理、基金市值管理、基金流動(dòng)性管理等；統籌資產(chǎn)支持證券管理人職能，統籌不動(dòng)產(chǎn)管理人職能。
資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃管理人在投資管理方面主要職責為：項目及資產(chǎn)并購重組、項目及資產(chǎn)改造處置、項目及資產(chǎn)分析研究、項目及資產(chǎn)財稅籌劃、項目及資產(chǎn)合規風(fēng)控、資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品設計、項目及資產(chǎn)投資管理運作、投后管控等；統籌不動(dòng)產(chǎn)管理人職能。
不動(dòng)產(chǎn)管理人在商業(yè)管理方面主要職責為：不動(dòng)產(chǎn)營(yíng)運管理、不動(dòng)產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)及租賃管理、不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)管理、不動(dòng)產(chǎn)改造處置等職能。
三個(gè)主體管理范圍從大到小依次為公募基金管理人、資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃管理人、不動(dòng)產(chǎn)管理人；三個(gè)管理主體權限從大到小依次為公募基金管理人、資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃管理人、不動(dòng)產(chǎn)管理人。在實(shí)務(wù)中遇到的具有重疊交叉部分由權限最大的具體統籌各主體細分職責，若出現不屬于管理主體的內容由公募基金根據實(shí)際情況統籌某主體細分職責。
管理環(huán)節體現在公募REITs設立、存續期管理、清算退出整個(gè)公募REITs生命期間，但各環(huán)節對于管理主體的管理側重點(diǎn)各不相同。在公募REITs設立階段，姑且簡(jiǎn)稱(chēng)“資產(chǎn)IPO”階段，最重要的是不動(dòng)產(chǎn)管理人配合資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃管理人對底層資產(chǎn)篩選、剝離重組、項目并購，使資產(chǎn)支持管理人完成結構搭建、資產(chǎn)控制。另一個(gè)重要內容是不動(dòng)產(chǎn)管理人配合公募基金管理人和監管層溝通，基金管理人完成整個(gè)公募基金注冊、發(fā)行、成立。在存續期間，公募基金最主要管理職責類(lèi)似上市公司上市后治理；資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃管理人主要管理職責是期間資產(chǎn)篩選、并購；不動(dòng)產(chǎn)管理人主要管理職責是不動(dòng)產(chǎn)管理運營(yíng)。在清算退出階段，公募基金最核心的管理工作是協(xié)調好投資者、債權方（如有），由不動(dòng)產(chǎn)管理人主導完成資產(chǎn)清算。
總體來(lái)說(shuō)，在公募REITs管理中，以公募基金管理人全盤(pán)全面管理為基礎，涉及二級市場(chǎng)基金運營(yíng)管理工作內容均由公募基金管理人來(lái)承擔，涉及一級市場(chǎng)投資運作管理由資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃管理人承擔，一級市場(chǎng)商業(yè)運營(yíng)管理由不動(dòng)產(chǎn)管理人承擔。公募REITs有金融資產(chǎn)管理人和不動(dòng)產(chǎn)管理人雙屬性，在不動(dòng)產(chǎn)方面均由不動(dòng)產(chǎn)管理人管理，在金融資產(chǎn)屬性方面一級市場(chǎng)內容的由資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃管理人管理，二級市場(chǎng)內容的由公募基金管理人管理。管理按照前文所述公募REITs一般交易結構圖關(guān)系從上往下控制。對于其他第三方中介服務(wù)主體，按照實(shí)際需要由公募基金管理人、資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃管理人、不動(dòng)產(chǎn)管理人聘請，公募基金管理人統籌。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“習REITs”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
原標題： 公募REITs之治理機制探討
