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當我們討論債權投資時(shí),我們在討論什么

老庵筆記 老庵筆記
2020-06-23 11:37 2297 0 0
我們在討論債權投資時(shí),我們是在討論三個(gè)基本問(wèn)題:還款來(lái)源、風(fēng)險定價(jià)和增信措施。

作者:老庵

來(lái)源:老庵筆記(ID:gh_bd8f12fb8283)  

首先,這是一篇非常不性感的文章,各位讀者大人辛苦了;其次,文章討論的債權投資,特指房地產(chǎn)項目層面的融資。
 
站在資金供給方角度,我們稱(chēng)企業(yè)融資為債權投資,不管資金供給方為何種類(lèi)型的金融機構、交易結構和形式如何、久期長(cháng)與短,債權投資都是在做這樣一個(gè)連續動(dòng)作:
 
在市場(chǎng)上尋找到足夠好的項目和交易對手,向其進(jìn)行資金供給,并收取雙方均認可的資金使用成本,最終及時(shí)、足額的收回債權投資本息。
 
完成以上連續動(dòng)作,則為一筆成功的債權投資。
 
所以,我們在討論債權投資時(shí),我們是在討論三個(gè)基本問(wèn)題:還款來(lái)源、風(fēng)險定價(jià)和增信措施。
 
#1 還款來(lái)源
 
“尋找足夠好的項目和交易對手”,就是在尋找確定性強的還款來(lái)源。
 
“項目”永遠都是第一還款來(lái)源。
 
第一還款來(lái)源的確定性取決于債權存續期間股東資金凈流入的絕對值,核心是判斷銷(xiāo)售價(jià)格與銷(xiāo)售速度的穩定性。
 
銷(xiāo)售價(jià)格和銷(xiāo)售速度的穩定性取決于宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境和所在城市的市場(chǎng)環(huán)境,城市量級與價(jià)格穩定性強關(guān)聯(lián),“只有大城市,才有房地產(chǎn)”,就是這個(gè)意思。
 
所以,城市是項目最重要的屬性。
 
銷(xiāo)售速度還取決于操盤(pán)方,核心是識別開(kāi)發(fā)商的運營(yíng)能力,從而保證項目定位符合市場(chǎng)需求,按照計劃時(shí)間入市。
 
但項目有時(shí)候并不是唯一的第一還款來(lái)源。
 
對于開(kāi)發(fā)貸來(lái)說(shuō),施工證階段進(jìn)入,3-5年存續,退出時(shí)點(diǎn)項目已經(jīng)售罄,進(jìn)入前只要項目全周期現金流入對債權本息覆蓋倍數足夠高,項目層面基本可保證債權順利退出。此時(shí),項目是唯一第一還款來(lái)源,交易對手是第二還款來(lái)源。
 
但對于前融或前前融來(lái)講,土地款支付階段進(jìn)入,存續1年,退出時(shí)點(diǎn)項目剛開(kāi)盤(pán)不久,除非股東資金回正時(shí)間達到12-15個(gè)月,否則退出時(shí)點(diǎn)基本無(wú)法覆蓋債權本息,需要交易對手母公司提供流動(dòng)性支持。
 
此時(shí),交易對手與項目并列成為第一還款來(lái)源。

無(wú)論何種情況,交易對手永遠都是順利還款的最后屏障。
 
所以,金融機構對交易對手的風(fēng)險偏好顆粒度極高,通常建立準入名單;但對項目的風(fēng)險偏好顆粒度較低,通常僅在城市維度做限制,對項目指標不做具體準入要求。
 
具體在實(shí)操中,需要對開(kāi)發(fā)商建立研究體系,核心維度是運營(yíng)能力(保證項目還款來(lái)源穩定性),其次是信用資質(zhì)(保持交易對手還款來(lái)源穩定性)。
 
從性?xún)r(jià)比角度考慮,節省整體工作量,地產(chǎn)前50強采用排除法,50-100強采用選擇法,優(yōu)選開(kāi)發(fā)商,100強以外不看。

#2 風(fēng)險定價(jià)
 
債權投資是金融業(yè)務(wù),業(yè)務(wù)本質(zhì)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險,核心是風(fēng)險定價(jià)?!笆杖‰p方均認可的資金使用成本”,就是一個(gè)風(fēng)險定價(jià)過(guò)程。
 
而企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終目的是賺取更高的自有資金收益率(ROE),因借貸業(yè)務(wù)的利息收取與風(fēng)險暴露不在同一時(shí)點(diǎn),故需對預期損失提前考慮,所以采用風(fēng)險調整資本回報率(RAROC)更為準確。
 
RAROC=風(fēng)險調整收益/自有資金=(收入—經(jīng)營(yíng)成本—預期損失)/自有資金,或表述為:
 
RAROC=(收入—預期損失—經(jīng)營(yíng)成本)/自有資金,一定時(shí)期內,經(jīng)營(yíng)成本和自有資金都是顯性參數
 
故RAROC測算核心是收入和預期損失。收入取決于自有資金的周轉速度和風(fēng)險定價(jià)。
 
自有資金(啟動(dòng)資金)能否快速周轉,依賴(lài)完善的企業(yè)組織架構和高效的決策機制,核心是足夠跑贏(yíng)自有資金的機會(huì )成本。
 
風(fēng)險定價(jià)則取決于預期損失,準確估算預期損失,才能降低變量的不確定性。
 
預期損失=違約概率*違約損失率*投資本金,所以重點(diǎn)估算參數是違約概率和違約損失率。
 
違約概率背后邏輯是前文所述第一個(gè)問(wèn)題,即還款來(lái)源的確定性,確定性強,則違約概率低。若要進(jìn)行量化分析,需要建立評級模型,將項目和交易對手的風(fēng)險等級與違約概率進(jìn)行匹配。
 
違約損失率意為發(fā)生極端風(fēng)險時(shí),本金損失的比例,背后的邏輯是下文所述增信措施。

#3 增信措施
 
能否“及時(shí)、足額的收回債權投資本息”,一方面依托債權進(jìn)入時(shí)對項目和交易對手還款能力的判斷無(wú)重大變化,一方面取決于出現極端風(fēng)險時(shí)債權人的還款意愿。
 
增信措施的作用是保障項目還款能力的穩定性,同時(shí)提高極端情況下債權人的還款意愿。
 
交易對手的還款能力是無(wú)法控制的,所以增信措施的重點(diǎn)是維持項目還款能力的穩定性,核心是期間動(dòng)態(tài)抵押率上限控制,保證項目?jì)r(jià)值對債權本息(金)的覆蓋倍數。
 
極端情況下還款意愿則取決于違約成本,出資金額按照抵押物價(jià)值打折、自有資金最低出資比例、股權質(zhì)押、土地抵押、主體增信,同時(shí)也包括期間動(dòng)態(tài)抵押率上限控制,目的均為保證交易對手有足夠高的違約成本。
 
另外,對于公眾公司、國企或與公開(kāi)市場(chǎng)有落地業(yè)務(wù)的交易對手來(lái)說(shuō),項目本身僅為違約成本的一部分,當企業(yè)本身沒(méi)有問(wèn)題時(shí),主要違約成本是企業(yè)信譽(yù),單個(gè)項目違約會(huì )導致股價(jià)下降、再融資受挫,甚至存量融資擠兌。
 
所以對于優(yōu)質(zhì)上市交易對手,對違約成本的容忍度可以適當降低。

注:文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

本文由“老庵筆記”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有,未經(jīng)授權,請勿轉載,謝謝!

原標題: 當我們討論債權投資時(shí),我們在討論什么

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    蔣陽(yáng)兵,資產(chǎn)界專(zhuān)欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區企業(yè)破產(chǎn)與重組專(zhuān)業(yè)委員會(huì )副主任。中山大學(xué)法律碩士,具有獨立董事資格,深圳市法學(xué)會(huì )破產(chǎn)法研究會(huì )理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會(huì )個(gè)人破產(chǎn)委員會(huì )秘書(shū)長(cháng),深圳律師協(xié)會(huì )破產(chǎn)清算專(zhuān)業(yè)委員會(huì )委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調解中心調解員,中山市國資委外部董事專(zhuān)家庫成員。長(cháng)期專(zhuān)注于商事法律風(fēng)險防范、商事?tīng)幾h解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話(huà):18566691717

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    劉韜律師,現為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士,中國政法大學(xué)在職研究生,美國注冊管理會(huì )計師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權法、擔保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰?、 蘭考縣城市建設投資發(fā)展有限公司、鄭東新區富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權并購等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng )正禾高新科技成果轉化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng )業(yè)投資基金設立提供法律服務(wù)。辦理過(guò)擔保公司、小額貸款公司、村鎮銀行、私募股權投資基金的設立、法律文書(shū)、交易結構設計,不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權并購項目法律盡職調查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問(wèn)、金融機構債權債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟糾紛等。

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