yjwlaw 作者：應建文
過(guò)去的二十多年里，房地產(chǎn)行業(yè)可謂是經(jīng)歷了自己發(fā)展的“黃金歲月”。由于改革開(kāi)放帶來(lái)的巨大紅利和外資涌入的沖擊，房地產(chǎn)行業(yè)如同雨后春筍一般拔地而起。因為房地產(chǎn)經(jīng)濟具有金融屬性，倘若它在國民經(jīng)濟生產(chǎn)總值中占據過(guò)高的比例，勢必會(huì )對我國總體發(fā)展產(chǎn)生不良影響，為了避免國民經(jīng)濟呈現出“泡沫化”趨勢，我國政府加大對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行嚴格的管控和治理。為擺脫以往房產(chǎn)調控政策“越調房?jì)r(jià)越漲”的怪圈，政府接二連三出了一套組合拳：三根紅線(xiàn)”政府管控房地產(chǎn)行業(yè)政策，二條金融貸款供應高壓線(xiàn)，外加租售同權在各地推廣實(shí)施，三管齊下，終于制住了這匹桀驁不馴的野馬，給房?jì)r(jià)上漲踩了剎車(chē)。
2020年開(kāi)始，世界各地爆發(fā)了嚴重的疫情危機，很多國家和地區經(jīng)濟出現了停擺，在這極具破壞性又經(jīng)歷長(cháng)周期的經(jīng)濟衰退中，房地產(chǎn)行業(yè)自然也不能幸免。2021年9月，地產(chǎn)領(lǐng)域“龍頭老大”的恒大集團出現了“現金流危機”。觀(guān)一葉而知秋，不僅是恒大，同為房地產(chǎn)企業(yè)的，像融創(chuàng )、佳兆業(yè)、奧園、藍光發(fā)展、正榮地產(chǎn)、陽(yáng)光城等數十家民營(yíng)企業(yè)都出現了危機。除了民營(yíng)企業(yè)外，國企也同樣提前進(jìn)入了隆冬，最近連優(yōu)質(zhì)國企綠地控股，也傳出信息要求對外債延期。據不完全統計，自恒大暴雷過(guò)后，全國大大小小有300多家房地產(chǎn)企業(yè)不同程度出現資金鏈斷裂狀況，根據人民法院公告網(wǎng)，2021年共有369家房企發(fā)布了相關(guān)破產(chǎn)文書(shū)，以此來(lái)看，平均每天就約有一家房企破產(chǎn)。翻看這些破產(chǎn)文書(shū)，就會(huì )發(fā)現破產(chǎn)原因基本為負債過(guò)高，導致資金鏈斷裂，也就是出現了現金流危機問(wèn)題。
《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第二條規定：“企業(yè)法人不能清償到期債務(wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規定清理債務(wù)。企業(yè)法人有前款規定情形，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依照本法規定進(jìn)行重整。”
企業(yè)不能清償到期債務(wù)，發(fā)生破產(chǎn)原因有兩個(gè)：一是資不抵債，二是明顯缺乏清償能力?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于適用<中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法>若干問(wèn)題的規定(一)》第四條將“因資金嚴重不足或者財產(chǎn)不能變現等原因，無(wú)法清償債務(wù)”納入應當認定其明顯缺乏清償能力之列。
房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，加上近幾年一味追求規模發(fā)展，債務(wù)高企成為房產(chǎn)公司的普遍現象。根據2020年中期數據顯示，綠地控股資產(chǎn)負債率為88.5%，融創(chuàng )中國為86.6%，中國恒大為86.2%，萬(wàn)科為83.9%。在諸多房產(chǎn)公司破產(chǎn)案例中，確實(shí)有一些公司出現了資不抵債的情況，但也有相當的房產(chǎn)公司因現金嚴重不足，房屋資產(chǎn)不能及時(shí)變現，無(wú)法清償債務(wù)而被破產(chǎn)立案。
有人把目前中國房地產(chǎn)行業(yè)與20世紀80年代日本的債務(wù)危機時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了對比，他們認為日本的經(jīng)驗與中國當前的情況存在許多差異， 主要表現在三個(gè)方面：
一是城市化的階段不同。中國房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展的大背景是快速城市化階段，而日本彼時(shí)基本完成了城市化進(jìn)程。
二是債權債務(wù)關(guān)系不同。中國的居民部門(mén)始終是加杠桿的主體，制造業(yè)和工商業(yè)類(lèi)企業(yè)并沒(méi)有像日本那樣出現大范圍的深度參與房地產(chǎn)市場(chǎng)，此外，除了銀行，中國大量的信托公司和保險公司也是房地產(chǎn)債務(wù)的債權人。
三是面臨的問(wèn)題不同。中國當前面臨的房地產(chǎn)債務(wù)問(wèn)題并非來(lái)自資產(chǎn)端的估值壓力，而是房地產(chǎn)企業(yè)的現金流出現了問(wèn)題。
通過(guò)比較，得出結論：中國房?jì)r(jià)并不存在系統性的高估，不能沿著(zhù)泡沫破滅的思路來(lái)看待房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的大幅調整，重點(diǎn)是要解決房地產(chǎn)的現金流問(wèn)題。
如何解決房地產(chǎn)公司現金流問(wèn)題，業(yè)界主要是兩個(gè)渠道，一是國內融資，二是境外舉債。
2019年5月，金融監管收緊，境內各類(lèi)金融產(chǎn)品發(fā)行難度增大。受疫情等影響，2020年4月以來(lái)，各大房企海外融資基本停滯。內外受困，房產(chǎn)公司的融資渠道幾近枯竭，為了自救，房產(chǎn)公司紛紛開(kāi)始降價(jià)、拋售資產(chǎn)，全國不分一線(xiàn)，還是二、三、四線(xiàn)城市，不管新房和二手房都出現了降價(jià)潮。于是，房地產(chǎn)面臨硬著(zhù)陸的風(fēng)險，這與國家希望房產(chǎn)穩中有進(jìn)的政策相悖。為扶持企業(yè)，國內整體融資環(huán)境放松，境內的股權融資、永續債、資產(chǎn)證券化發(fā)行環(huán)比上漲幅度較大。尤其是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）發(fā)行井噴，成為房企補充資金的重要來(lái)源。
資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securitization）是20世紀70年代從美國發(fā)展起來(lái)的一種新型融資方式。目前國內學(xué)者使用較廣泛的定義是：資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)現金流的應收賬款等資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結構性重組，將其轉變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，據以融通資金的過(guò)程。
而公募REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）是指由基金管理人運營(yíng)底層資產(chǎn)，并以這些資產(chǎn)的產(chǎn)權或者經(jīng)營(yíng)權通過(guò)資產(chǎn)支持證券（ABS）的形式向普通投資者貼現。在這個(gè)過(guò)程中，投資者通過(guò)認購公開(kāi)募集基金持有這些ABS，并通過(guò)定期分紅享受到底層資產(chǎn)未來(lái)的絕大部分收益。
一直以來(lái)，我國REITs底層資產(chǎn)是基礎設施領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)園區、信息網(wǎng)絡(luò )、倉儲物流、高速公路和生態(tài)環(huán)保等，這點(diǎn)與歐美REITs不同，無(wú)法涵蓋到商業(yè)地產(chǎn)和住宅市場(chǎng)。直至2022年5月，證監會(huì )召開(kāi)專(zhuān)題會(huì )議，認真傳達學(xué)習中央政治局會(huì )議和習近平總書(shū)記在中央政治局第三十八次集體學(xué)習時(shí)的重要講話(huà)精神，研究深化資本市場(chǎng)改革、保持資本市場(chǎng)平穩運行、助力宏觀(guān)經(jīng)濟大盤(pán)穩定相關(guān)工作措施。會(huì )議重點(diǎn)內容之一就是要積極支持房地產(chǎn)企業(yè)債券融資，研究拓寬基礎設施REITs試點(diǎn)范圍，適時(shí)出臺更多支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展的政策措施。
REITs底層資產(chǎn)由傳統基礎設施領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)園區、信息網(wǎng)絡(luò )、倉儲物流、高速公路和生態(tài)環(huán)保等擴展適用到商業(yè)地產(chǎn)和住宅市場(chǎng)，不僅能為房企補充資金的重要來(lái)源，同時(shí)還可以成為房產(chǎn)公司破產(chǎn)重整一項有力措施，這并非偶然，實(shí)則是由REITs產(chǎn)品自身特點(diǎn)決定的。
筆者認為，REITs成為房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整有力舉措，至少存在以下幾方面的優(yōu)勢：
1、解決房企現金流問(wèn)題，改善重整企業(yè)營(yíng)商環(huán)境。
如上所述，有相當一部分的房地產(chǎn)企業(yè)因資金不足、資產(chǎn)無(wú)法及時(shí)變現，企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金鏈斷裂導致無(wú)法及時(shí)償還債務(wù)而被宣告破產(chǎn)。REITs產(chǎn)品的設計最重要特征就是挖掘企業(yè)現金流潛力，將企業(yè)未來(lái)現金流的應收賬款等資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結構性重組，將其轉變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，即時(shí)變現?？梢哉f(shuō)，REITs是直接奔著(zhù)解決房地產(chǎn)企業(yè)現金流困境而做的產(chǎn)品設計，這將大大地改變房地產(chǎn)企業(yè)的營(yíng)商環(huán)境。
2、門(mén)檻低、額度高、期限長(cháng)，比公司債、中期票據等產(chǎn)品具有優(yōu)勢。
公司債、中期票據帶有債券的性質(zhì)，實(shí)施發(fā)行有諸多監管要求，不僅在期限、額度受限，還不能支持連續發(fā)行。經(jīng)過(guò)多輪的融資，通過(guò)公司債、中期票據基本上無(wú)法實(shí)現融資目的。相較而言，REITs產(chǎn)品門(mén)檻低、額度高、期限長(cháng)，比公司債、中期票據等產(chǎn)品具有明顯優(yōu)勢。
3、投資風(fēng)險低，投資人群不受限，投資熱情高。
REITs作為ABS產(chǎn)品，具備低風(fēng)險（有優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)做擔保），高收益（90%以上利潤可進(jìn)行分配）、流動(dòng)性強的特點(diǎn)，這大大激發(fā)了投資者的熱情。
4、享受稅收優(yōu)惠，節省融資成本。
破產(chǎn)企業(yè)肩負巨額債務(wù)，降低重整成本，成為選擇重整方案的一項重要考量。REITs實(shí)施解決破產(chǎn)重整企業(yè)的財務(wù)危機，享受?chē)叶愂諆?yōu)惠，節省融資成本，助力破產(chǎn)重整的成功。
5、有利于促進(jìn)房產(chǎn)公司實(shí)現輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。
房地產(chǎn)企業(yè)遭遇現金流危機一個(gè)重要的內在原因就是短期過(guò)渡擴張，且重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。REITs在產(chǎn)品設計中，刻意將一部分具有未來(lái)連續現金流的資產(chǎn)和收益與公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行隔離，將其進(jìn)行資產(chǎn)組合，證券化操作，使其與融資主體進(jìn)行權屬和管理上的分離，最終達到改善房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)結構，促進(jìn)房產(chǎn)公司實(shí)現輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的目的。
6、REITs產(chǎn)品設計，實(shí)現了重整方案（財產(chǎn)和權利處理）與破產(chǎn)清算的隔離，解決重整企業(yè)的后顧之憂(yōu)。
破產(chǎn)企業(yè)重整很難，其難度就在于需要短時(shí)間內找到一條富有成效地解決公司債務(wù)的方法，實(shí)踐中常常出現“拆東墻補西墻”的情況，眼前似乎暫時(shí)解決了問(wèn)題，但客觀(guān)上加重了公司的負擔。如此操作實(shí)際上就是將破產(chǎn)清算往后延期而已。
REITs作為ABS產(chǎn)品，事先就被設計成信托財產(chǎn)。根據《信托法》規定，在委托人非唯一受益人的情況下，信托財產(chǎn)不能作為遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)，也不能作為法院強制執行的標的。這就解決了重整企業(yè)的后顧之憂(yōu)，為重整成功贏(yíng)得充分時(shí)間并成就其有力保障。
7、REITs產(chǎn)品自帶共同富裕的基因，有助于重整企業(yè)經(jīng)營(yíng)良性循環(huán)。
要通過(guò)并履行重整方案，除了要給與債權人以足夠信心外，必須要解決重整參與人積極性問(wèn)題。尤其是對重整參與人而言，要面臨赴湯蹈火的風(fēng)險。REITs產(chǎn)品將房地產(chǎn)企業(yè)特定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和權屬與破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行切割，并將切割下來(lái)的資產(chǎn)和權屬在進(jìn)行保值加固后，實(shí)施證券化處理，發(fā)行給投資人。使得普通民眾都有機會(huì )在巨無(wú)霸的資產(chǎn)收入中分得一杯羹，就像共同富裕理論中，前富帶動(dòng)后富一樣，最終實(shí)現大家共同收益。這種模式顯然已經(jīng)跳出破產(chǎn)重整企業(yè)瀕危的圈子，有助于重整企業(yè)經(jīng)營(yíng)的良性循環(huán)。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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