微觀(guān)點(diǎn)智庫 作者：余文恭、王程錦
來(lái)源：ABSPPP這群人（ID：ABSPPPer）
基礎設施與房地產(chǎn)REITs圖解問(wèn)答
2020年除了疫情之外，在基礎設施與房地產(chǎn)領(lǐng)域中有什麼會(huì )比試點(diǎn)REITs還來(lái)得令人興奮，因為從事不動(dòng)產(chǎn)投資的人都知道，不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)入運營(yíng)期后，項目公司中的“沉淀資金”在償還銀行貸款之前，要取回可以說(shuō)是難上加難，對于不動(dòng)產(chǎn)投資人而言如果要收回不動(dòng)產(chǎn)的投資，退出投資的時(shí)間會(huì )拖得很長(cháng)，所以如何解決此一難題就成為很多不動(dòng)產(chǎn)投資人所關(guān)心的問(wèn)題。其實(shí)解決這個(gè)難題的最佳方案，就是以REITs模式將不動(dòng)產(chǎn)的現金流證券化并上市后，讓不動(dòng)產(chǎn)投資人可以通過(guò)此一模式退出投資，因此了解REITs模式就變得非常的重要。
了解REITs模式固然重要，但是很多人學(xué)習REITs模式時(shí)遇到了很多障礙，主要的原因在于REITs模式交易結構很復雜，需要一層一層抽絲撥繭分析；此外，基礎設施投資人多半是承包商，REITs模式作為金融產(chǎn)品的一種，其產(chǎn)品的設計邏輯對于承包商而言非常的陌生，很多人經(jīng)?！坝锌礇](méi)有懂”并且直接放棄學(xué)習，很多本公眾號(ABSPPP這群人)的麻辣粉們，已經(jīng)不止一次向本公眾號發(fā)出求救的聲音，為了拯救水深火熱的麻辣粉們，本公眾號特邀“上海段和段律師事務(wù)所余文恭律師團隊”在本公眾號周一、四發(fā)表“基礎設施與房地產(chǎn)REITs圖解問(wèn)答”專(zhuān)欄，將項目實(shí)操過(guò)程中會(huì )發(fā)生的相關(guān)問(wèn)題一一為大家解答，當然光看圖解問(wèn)答是不夠的，我們還會(huì )搭配余律師的線(xiàn)上課程，課程名稱(chēng)是“基礎設施與房地產(chǎn)投資退出的最佳途徑~~REITs模式實(shí)操與案例分析~~，讓各位可以一邊上課一邊看QA，讓你的學(xué)習可以事半功倍，學(xué)習加倍。
第一章 REITs概述與交易結構的搭建（上篇）
Q1.1 什么是REITs？原始權益人采用REITs模式的目的為何？
REITs (Real Estate Investment Trusts)即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，以發(fā)行受益憑證的方式公開(kāi)或非公開(kāi)匯集投資者的資金，交由專(zhuān)門(mén)投資機構進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資、經(jīng)營(yíng)與管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產(chǎn)品。
（1）結構化融資。不動(dòng)產(chǎn)持有人通過(guò)REITs模式將不動(dòng)產(chǎn)的權益轉讓給專(zhuān)項計劃，并在交易結構設計上設有可以買(mǎi)回的機制，因此也稱(chēng)為假賣(mài)型REITs。
（2）投資退出。不動(dòng)產(chǎn)持有人通過(guò)REITs模式出售不動(dòng)產(chǎn)，因而達到投資退出的目的。不動(dòng)產(chǎn)出售后，原不動(dòng)產(chǎn)持有人不再買(mǎi)回，因此也稱(chēng)為真賣(mài)型REITs。
Q1.2 請問(wèn)REITs模式中所稱(chēng)的“真賣(mài)”以及“假賣(mài)”意義為何？
真賣(mài)型REITs項目不動(dòng)產(chǎn)持有人最核心的目的，就是出售不動(dòng)產(chǎn)并將沒(méi)有流動(dòng)性的不動(dòng)產(chǎn)轉變?yōu)橛辛鲃?dòng)性的證券，盤(pán)活存量資產(chǎn)進(jìn)而達到投資退出的目的。為了能夠實(shí)現不動(dòng)產(chǎn)的出售，不動(dòng)產(chǎn)持有人通常需要將不動(dòng)產(chǎn)運營(yíng)維持在一個(gè)擁有穩定現金流的狀態(tài)。至于如何讓不動(dòng)產(chǎn)擁有穩定的現金流，這個(gè)和資產(chǎn)服務(wù)機構的運營(yíng)能力有直接的關(guān)系，通常在機制上資產(chǎn)服務(wù)機構會(huì )承諾一定的業(yè)績(jì)目標，或是給予該機構一定的獎勵。此外，由于真賣(mài)型REITs在交易結構上不會(huì )再設計原不動(dòng)產(chǎn)持有人的買(mǎi)回機制，因此在證券期限的設計上會(huì )比較短，有助于證券投資人可以完成投資退出。
假賣(mài)型REITs項目不動(dòng)產(chǎn)持有人最核心的訴求，就是通過(guò)REITs模式達到融資的目的，因此雖然在交易過(guò)程中會(huì )讓不動(dòng)產(chǎn)持有人轉讓不動(dòng)產(chǎn)，但是交易結構上會(huì )另外設定有買(mǎi)回機制。假賣(mài)型REITs項目的期限一般較長(cháng)，所以買(mǎi)回機制的設計對于證券投資人尤為重要，常見(jiàn)的方式分為以下兩種：（1）不動(dòng)產(chǎn)持有人擁有優(yōu)先收購權，可以在專(zhuān)項計劃書(shū)中約定的優(yōu)先收購條件成就時(shí)，由不動(dòng)產(chǎn)持有人收購次級證券持有人的證券。（2）賦予優(yōu)先級證券投資人擁有優(yōu)先級證券的回售權，通過(guò)回售權投資人可以要求原不動(dòng)產(chǎn)持有人買(mǎi)回優(yōu)先級證券，進(jìn)而達到退出的目的。
Q1.3 從REITs模式的目的出發(fā)，如何進(jìn)行分類(lèi)？
從REITs模式的目的出發(fā)，可以將REITs分成以下三類(lèi)：權益型REITS、債權型REITs和混合型REITs。
權益型REITs是指證券投資者通過(guò)REITs模式，擁有不動(dòng)產(chǎn)的所有權、經(jīng)營(yíng)權或收益權等并對其進(jìn)行運營(yíng)以獲得收入，投資人參與REITs的收益不僅來(lái)源于運營(yíng)收入，還包括不動(dòng)產(chǎn)增值的收益。權益型REITs通常是真賣(mài)REITs、不動(dòng)產(chǎn)持有人通過(guò)REITs實(shí)現不動(dòng)產(chǎn)出表的目的。
債權型REITs又稱(chēng)為抵押型REITs，是指證券投資者通過(guò)REITs模式向不動(dòng)產(chǎn)持有企業(yè)發(fā)放貸款，進(jìn)而取得不動(dòng)產(chǎn)債權并有權獲取債權的利息收入。不動(dòng)產(chǎn)持有企業(yè)將不動(dòng)產(chǎn)抵押給投資者以獲得投資者的融資，證券投資者獲得的收益來(lái)源于利息以及手續費。債權型REITs的交易結構和目前我國的CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）類(lèi)似。
混合型REITs是指介于權益型REITs和債權型REITs之間的項目，證券投資人擁有不動(dòng)產(chǎn)的部分所有權并提供融資，獲取的收益包括不動(dòng)產(chǎn)的增值收益、運營(yíng)收入和債權的利息收入。
從證券投資者投資風(fēng)險的角度來(lái)看：債權型REITs <混合型REITs<權益型REITs；但是風(fēng)險越高、收益越大，因此項目收益：債權型REITs <混合型REITs<權益型REITs。債權型REITs主要為固定收益，且不會(huì )有超額收益；權益型REITs的收益通常是固定＋浮動(dòng)收益，其預期收益率高于債權型REITs。
Q1.4 從流動(dòng)性的角度，REITs如何進(jìn)行分類(lèi)？
從流動(dòng)性的角度，REITs可以分為公募REITs和私募REITs，其中根據是否有掛牌需求，私募REITs還可以分成無(wú)掛牌需求的私募REITs和有掛牌需求的私募REITs。
公募REITs是指以公開(kāi)發(fā)行方式向社會(huì )公眾投資者募集REITs資金的REITs類(lèi)型。其投資人數一般不受限制，與股票一樣具有高流動(dòng)性，可以上市交易。
私募REITs是指以非公開(kāi)發(fā)行方式向特定投資者募集REITs資金的REITS類(lèi)型。私募REITs的投資人數受到限制，且無(wú)法上市交易。私募REITs還可以區分為有掛牌需求的私募REITs和無(wú)掛牌需求的私募REITs。無(wú)掛牌需求的私募REITs，可以用私募產(chǎn)品的形式完成基金業(yè)協(xié)會(huì )的備案程序。掛牌需求的私募REITs，需取得交易所掛牌轉讓無(wú)異議函，以及基金業(yè)協(xié)會(huì )的備案。掛牌需求的私募REIITs一般稱(chēng)為類(lèi)REITs。
從證券流動(dòng)性的角度來(lái)看，公募REITs>類(lèi)REITs>私募REITs。
Q1.5 從底層資產(chǎn)不同的角度，REITs如何進(jìn)行分類(lèi)？
從底層資產(chǎn)不同的角度，REITs可以分為基礎設施REITs和房地產(chǎn)REITs。
根據投資的底層資產(chǎn)不同，可以區分為基礎設施REITs與房地產(chǎn)REITs?；A設施屬于具有共益性質(zhì)的不動(dòng)產(chǎn)，因此該不動(dòng)產(chǎn)的所有權歸屬于政府居多，此外相關(guān)政策與法律針對基礎設施的相關(guān)權益，規定其處分或轉讓都將面臨一定程度的限制，并無(wú)法像房地產(chǎn)的相關(guān)權益一樣，可以自由的處分與轉讓?zhuān)煌瑫r(shí)還要求基礎設施項目的原始權益人及其關(guān)聯(lián)方，持有最低擋次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于所有檔次證券發(fā)行規模的5%,持有期限不低于資產(chǎn)支持證券存續期限。
Q1.6 參與類(lèi)REITs的交易主體有哪些？
類(lèi)REITs模式的參與主體可以分為以下幾個(gè)部分：專(zhuān)項計劃端、基金或信托計劃端、標的資產(chǎn)端、增信相關(guān)主體等。
一、專(zhuān)項計劃端：
1.原始權益人：
原始權益人將其合法擁有的基礎資產(chǎn)轉讓給專(zhuān)項計劃以獲得資金的主體。在類(lèi)REITs模式中原始權益人所轉讓的基礎資產(chǎn)常見(jiàn)的有私募基金份額或是信托計劃受益權。
2.專(zhuān)項計劃管理人：
為資產(chǎn)支持證券持有人之利益，對專(zhuān)項計劃進(jìn)行管理及履行其他法定職責的證券公司、基金管理子公司、具備一定條件的信托公司。
3.認購人：
認購人將其資金委托給專(zhuān)項計劃管理人管理運用，并按照其取得的資產(chǎn)支持證券享有相關(guān)專(zhuān)項計劃權利與義務(wù)的人。
4.資產(chǎn)支持證券持有人：
指投資并持有資產(chǎn)支持證券的證券投資人，包括優(yōu)先級資產(chǎn)證券持有人以及次級資產(chǎn)支持證券持有人。認購人繳交認購資金專(zhuān)項計劃合法成立，認購人取得資產(chǎn)支持證券后，認購人成為資產(chǎn)支持證券持有人。
5.專(zhuān)項計劃托管銀行
是指為資產(chǎn)支持證券持有人之利益，按照規定或約定對專(zhuān)項計劃相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行保管，并監督專(zhuān)項計劃運作的商業(yè)銀行或其他機構。
6.銷(xiāo)售機構
是指依法辦理資產(chǎn)支持證券的認購、申購的機構。
7.登記托管機構
是指為資產(chǎn)支持證券提供登記托管和支付結算的機構。
二、基金會(huì )信托計劃端：
1.原基金份額持有人/信托計劃委托人
是指私募基金或是信托計劃的設立發(fā)起人，并于設立時(shí)持有基金份額或信托計劃受益權的投資人。
2.基金份額持有人/信托計劃受益人
基金份額持有人在基金份額轉讓前指得是原基金份額持有人，基金份額轉讓后指得是專(zhuān)項計劃管理人。信托計劃受益人在信托受益權轉讓前指得是信托計劃委托人，信托計劃受益權轉讓后指得是信托計劃管理人。
3.基金管理人/信托計劃受托人
基金管理人依照基金合同的約定，運營(yíng)與管理基金資產(chǎn)，為投資者實(shí)現投資收益。而信托計劃受托人是指在信托法律關(guān)系之中，被授與的信托財產(chǎn)并承擔受托義務(wù)的機構。
4.私募基金監管機構
私募基金監管機構是指與基金管理人簽訂基金監督協(xié)議，聯(lián)名開(kāi)立私募基金募集結算資金專(zhuān)用賬戶(hù)，并負責對募集結算資金專(zhuān)用賬戶(hù)實(shí)施監督的機構。
5.私募基金托管銀行/信托計劃保管銀行
按照規定或約定對基金或是信托計劃相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行保管，并監督基金或是信托計劃運作的商業(yè)銀行或其他機構。
6.委貸銀行
是指由基金管理人(委托人)提供資金，并根據基金管理人確定的借款人、用途、金額、幣種、期限、利率等代為發(fā)放、協(xié)助監督使用、協(xié)助收回貸款的商業(yè)銀行。
三、標的資產(chǎn)端：
1.原被吸并公司股東
是指被吸并公司的設立股東，并持有被吸并公司全部股權的投資人。原被吸并公司股東和管理人雙方簽訂股權轉讓協(xié)議，將其所持有被吸并公司的全部股權轉讓給基金或是信托計劃。
2.被吸并公司股東
被吸并公司股東在被吸并公司股權轉讓前是指原被并公司股東，被吸并公司股權轉讓后是指基金或是信托計劃。
3.被吸并公司
是指原被吸并公司股東所設立的公司，被吸并公司的任務(wù)是由基金或是信托計劃對被吸并公司搭建股債結構， 被吸并公司收購項目公司的全部股權，然后再由項目公司反向吸并被吸并公司。
4.不動(dòng)產(chǎn)持有人
是指擁有不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權的人，不動(dòng)產(chǎn)持有人通過(guò)資產(chǎn)隔離的手段將入池不動(dòng)產(chǎn)裝入項目公司，如果入池不動(dòng)產(chǎn)已經(jīng)裝入項目公司，則項目公司股東即為不動(dòng)產(chǎn)持有人。
5.項目公司股東
在項目公司股權轉讓前，是指不動(dòng)產(chǎn)持有人，在項目公司股權轉讓之后是指被吸并公司，被吸并公司被項目公司反向吸收合并后，是指基金或是信托計劃。
6.項目公司
是指不動(dòng)產(chǎn)持有人基于資產(chǎn)隔離的考慮，將入池資產(chǎn)裝入一個(gè)專(zhuān)項獨立的公司之中。
7.項目公司監管銀行
由專(zhuān)項計劃管理人、基金管理人/信托計劃受托人、項目公司及項目公司監管銀行四方簽訂項目公司監管協(xié)議，由項目公司監管銀行對項目公司的監管賬戶(hù)進(jìn)行監管。
8.資產(chǎn)服務(wù)機構
由專(zhuān)項計劃管理人、基金管理人/信托計劃受托人、項目公司及資產(chǎn)服務(wù)機構四方簽訂項目公司資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議，由資產(chǎn)服務(wù)機構對不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行運營(yíng)及管理服務(wù)，并提供業(yè)績(jì)目標承諾。
四、增信相關(guān)主體：
1.流動(dòng)性支持機構
是指當優(yōu)先級證券持有人行使提前退出回售權，或是不同意展期回售權時(shí)，流動(dòng)性支持機構應支付行權人回售價(jià)款，買(mǎi)回優(yōu)先級證券持有人的優(yōu)先級證券。
2.優(yōu)先收購權人
優(yōu)先收購權人在優(yōu)先收購權行權日，根據專(zhuān)項計劃管理人和優(yōu)先收購權人簽署優(yōu)先收購協(xié)議，優(yōu)先收購權人有權優(yōu)先收購權行權日收購優(yōu)先級證券、次級證券、基礎資產(chǎn)或標的資產(chǎn)。
3.差額支付承諾人
是指在普通分配或是處置分配時(shí)，如優(yōu)先級證券的本金或是預期收益無(wú)法全部?jì)陡?，針對不?dòng)產(chǎn)運營(yíng)現金流無(wú)法兌付的差額，差額支付承諾人應予支付。
4.保證人
是指合專(zhuān)項計劃管理人簽訂保證合同，承擔保證義務(wù)之機構。
5.收購義務(wù)人
收購義務(wù)人根據其與專(zhuān)項計劃管理人所簽訂的優(yōu)先收購協(xié)議，在類(lèi)REITs項目進(jìn)入處置期后一定期間內，有義務(wù)收購基礎資產(chǎn)或是標的資產(chǎn)。
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