一段棉線(xiàn)的投資思考 作者：一段棉線(xiàn)
來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：yiduanmianxian）
重點(diǎn)提示
本簡(jiǎn)析基于作者投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗撰寫(xiě)，選用方法與核心觀(guān)點(diǎn)如有不妥，還請讀者不吝賜教。簡(jiǎn)析內容僅代表作者本人觀(guān)點(diǎn)，與所在機構觀(guān)點(diǎn)無(wú)關(guān)。
最近和幾個(gè)朋友聊了聊天，聽(tīng)到了很多有意思的話(huà)，其中最有趣的是今天某美女提到的，“做信用賺錢(qián)如王八爬坡吭哧吭哧，做信用賠錢(qián)如王八墜崖齊里咔嚓”。如果是奔著(zhù)精深做，賺信用的錢(qián)確實(shí)是最辛苦的，尤其是看產(chǎn)業(yè)債的：不光得盯緊宏觀(guān)，還得懂主體在做的業(yè)務(wù)，還得琢磨市場(chǎng)其他人的想法。真鉆研到位了，既不如干股票，也不如做垃圾債。
但是感恩，信貸市場(chǎng)過(guò)去十年的大爆炸給我們從業(yè)人員留下了很多茍活的機會(huì )，為報答市場(chǎng)的不殺之恩，只能小心再三。畢竟從這個(gè)十年開(kāi)始，一切就真的不一樣了。
筆者看待類(lèi)REITs的核心觀(guān)點(diǎn)
最近市場(chǎng)又發(fā)行了幾單類(lèi)REITs，有篇文章（“三道紅線(xiàn)”下的兩個(gè)地產(chǎn)類(lèi)REITs案例分析）分析得挺棒的。我個(gè)人覺(jué)得特別棒的主要原因是作者從交易結構的細節向交易目的做了更深入的探討。
類(lèi)REITs是一個(gè)可股可債的并購型工具，真實(shí)交易目的需要被高度關(guān)注。之前寫(xiě)過(guò)兩篇文章，就討論了交易目的對還款能力/還款意愿這兩個(gè)信用核心影響因素可能造成的影響。
可以用于觀(guān)察類(lèi)REITs交易目的的細節包括：
- 直接與融資人交流對于對應資產(chǎn)的態(tài)度和交易意向
- 資產(chǎn)稀缺性與交易性質(zhì)的關(guān)系（股/債/含權交易）
- 資產(chǎn)的實(shí)際融資率（融資總額與資產(chǎn)合理價(jià)值之間的比值）
- 夾層及權益檔的實(shí)際融資安排
通過(guò)具體觀(guān)察交易目的，投資人需要高度警惕那些“給自己留的后路過(guò)多，給投資人留的后路過(guò)少”的資產(chǎn)交易。要么融資人財務(wù)風(fēng)險極低且人也講究，要么融資資產(chǎn)既稀缺價(jià)格又低?！安灰獪睾偷淖呷肽橇家埂?，在現在這個(gè)即將落幕的信貸周期尾巴上，下注時(shí)手頭總是要至少抓住一樣東西的。
過(guò)去很多年里，融資人不斷做大資產(chǎn)規模的核心邏輯在于如下兩條：
- 最根本的邏輯：具有實(shí)際現金流做支撐的正ROA，且資產(chǎn)背后具有穩定滾續的信貸來(lái)源；
- 退而求其次的邏輯：在信貸相對冗余的宏觀(guān)環(huán)境里，資產(chǎn)價(jià)格始終是在穩步增長(cháng)的，且資產(chǎn)變現的難度不高——退場(chǎng)的門(mén)總是開(kāi)著(zhù)的。
過(guò)去的十年里，宏觀(guān)經(jīng)濟大體上是持續加杠桿的過(guò)程（偶爾降杠桿或穩杠桿）。在這個(gè)過(guò)程中，大量主體的ROA已經(jīng)降低至0或以下，而隨著(zhù)信貸增速逐步降低至與GDP名義增速相近的水平，宏觀(guān)經(jīng)濟必然整體處于持續降杠桿的過(guò)程里，主體ROA可能會(huì )進(jìn)一步下降，這是和過(guò)去十年截然不同的宏觀(guān)環(huán)境狀態(tài)。
這個(gè)過(guò)程中，由信貸支撐的資產(chǎn)價(jià)格必然會(huì )隨著(zhù)信貸稀缺性的上升而不斷擠泡沫。這種價(jià)格下跌開(kāi)始更可能是結構性的，但也可能因為某些事件沖擊出現一定程度的普遍性下跌。擠泡沫的過(guò)程就是退出之門(mén)越變越窄的過(guò)程，總會(huì )有人被關(guān)在集中營(yíng)里面臨生存危機。
基于前述宏觀(guān)判斷，筆者說(shuō)說(shuō)自己對于類(lèi)REITs（及CMBS）的大體看法，主要觀(guān)點(diǎn)如下：
- 絕大多數產(chǎn)品的退出需要依靠再融資實(shí)現；
- 現階段投資類(lèi)REITs/CMBS實(shí)際上是在預判3年后的：融資主體的再融資能力，以及資產(chǎn)的再融資能力。
個(gè)人認為，從融資主體的再融資能力來(lái)看，除極個(gè)別頭部機構外，地產(chǎn)行業(yè)主體整體極難確切判斷3年之后的再融資能力。但毋庸置疑的是，行業(yè)整體的再融資能力是相對偏負面的；
而觀(guān)察資產(chǎn)的再融資能力主要需要看資產(chǎn)的稀缺性和資產(chǎn)價(jià)格。過(guò)去很長(cháng)一段時(shí)間內，各地商業(yè)物業(yè)遍地開(kāi)花，多數非核心地點(diǎn)的商業(yè)物業(yè)稀缺性整體看并不算強。加之商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)大體上處于增值周期，在信貸周期的轉折點(diǎn)看，3年后的資產(chǎn)價(jià)格存在不及現階段價(jià)格水平的可能性。
那么對于資管盤(pán)和自營(yíng)盤(pán)在投資于此類(lèi)產(chǎn)品時(shí)存在哪些差異呢？這個(gè)差異主要體現在資金性質(zhì)上。自營(yíng)盤(pán)相對資管盤(pán)往往具有更好的風(fēng)險承擔能力，這個(gè)承擔力主要體現在“出了問(wèn)題等得起”，以及“最大損失是全額承擔投資損益，投資損失通常不會(huì )對其他業(yè)務(wù)或在管資金帶來(lái)傳染性影響”。而在資管盤(pán)內則往往會(huì )造成大額贖回等連帶性風(fēng)險，在某些具有絕對收益性質(zhì)的賬戶(hù)內，還會(huì )造成委托人和管理人之間較劇烈的直接沖突。
因此對于估值相對合理的稀缺性資產(chǎn)，自營(yíng)/準自營(yíng)（如仍存續的報價(jià)式代客產(chǎn)品）/池性大規模賬戶(hù)是可以投資于折扣比例/票面利率均比較合理的檔位，來(lái)賭資產(chǎn)本身的再融資能力的。而對于面向散戶(hù)的/帶有一定剛兌性質(zhì)的/體量較小的賬戶(hù)則不宜博此類(lèi)資產(chǎn)的絕對價(jià)值，避免出現“風(fēng)險本身可解決，但產(chǎn)品'破剛兌'”的尷尬場(chǎng)面。
因此針對此類(lèi)產(chǎn)品，筆者的核心觀(guān)點(diǎn)總結下來(lái)則是：
針對資管盤(pán)（非夾層基金等另類(lèi)信用投資基金），首先要看清交易目的，找那些本質(zhì)上是債性投資的交易來(lái)做；其次是挑交易對手比挑資產(chǎn)要更重要一些。除非資產(chǎn)足夠優(yōu)質(zhì)，否則不必在一個(gè)收益吸引力不足，但下行風(fēng)險較大的產(chǎn)品上過(guò)多下注。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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