一段棉線(xiàn)的投資思考 作者：一段棉線(xiàn)
來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：yiduanmianxian）
“受人之托、忠人之事“，受托管理委托人提供的資本從來(lái)都是一件很難的事情。在成熟市場(chǎng)中，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一種高度分工、資本來(lái)源細分、對從業(yè)人員要求很高的綜合性業(yè)務(wù)。這個(gè)行業(yè)中的成功機構既要具備高度專(zhuān)業(yè)的投資能力，還要具有能夠深度協(xié)調資源的能力，更要能夠贏(yíng)得資本方的信任，從而獲得特定種類(lèi)資本的委托。
而在我國，由于之前很長(cháng)一段時(shí)間都處于資本，尤其是債務(wù)性資本高速膨脹的歷史階段。除公募基金外的主流“資管”業(yè)務(wù)曾經(jīng)僅僅是信貸業(yè)務(wù)的一個(gè)表外延伸，相當于無(wú)準備金狀態(tài)下開(kāi)展信貸業(yè)務(wù)的影子銀行。這一趨勢在全行業(yè)發(fā)展到數十萬(wàn)億元（扣除因“通道”等重復計算后）之后得到了徹底扭轉，資管新規通過(guò)嚴格規定投資、產(chǎn)品設計、運營(yíng)管理、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)各環(huán)節的標準化動(dòng)作，以達到解決歷史上積累下來(lái)的各種風(fēng)險的目的。
但風(fēng)險管理的基本規律是長(cháng)久的，解決風(fēng)險時(shí)使用的手段是暫時(shí)的。形式服務(wù)于實(shí)質(zhì)，只有不斷理解業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)，才能選對解決問(wèn)題的工具。
對資產(chǎn)管理行業(yè)實(shí)質(zhì)之淺見(jiàn)
如果用我心目中一句話(huà)歸納資管行業(yè)的實(shí)質(zhì)，大概是這樣：“資產(chǎn)管理是一種利用自身對特定風(fēng)險深入認識、準確定價(jià)和變形改造的能力，把相對可控的風(fēng)險和損益及時(shí)、準確的傳遞給適格資本方的業(yè)務(wù)”。
在這個(gè)傳遞過(guò)程中，妄自揣測從監管視角來(lái)看，宏觀(guān)層面至少應當避免這些問(wèn)題：
1、把特定風(fēng)險收益通過(guò)金融產(chǎn)品傳遞給不具備識別能力/沒(méi)有承擔能力的委托人；
2、由各類(lèi)過(guò)于復雜的金融產(chǎn)品（是不遵從奧卡姆剃刀要求的、業(yè)務(wù)邏輯上并不必要的復雜，而不是由于參與方業(yè)務(wù)能力有限，無(wú)法充分理解的復雜）和金融業(yè)務(wù)引入過(guò)高的行業(yè)內外的傳染性，引發(fā)預期外的外部性問(wèn)題；
3、由于計量方法無(wú)法及時(shí)、準確反映資產(chǎn)自身的風(fēng)險損益，導致風(fēng)險在資管產(chǎn)品中過(guò)度積累，從個(gè)體和微觀(guān)的風(fēng)險演化成普遍和系統性的風(fēng)險。
資管新規的推出也遵循了資管行業(yè)應有的基本邏輯，其核心在于逐步解決無(wú)準備金基礎從事信貸業(yè)務(wù)，以及風(fēng)險損益在不同投資人之間平滑帶來(lái)的系統性風(fēng)險。
正如毛主席所說(shuō)，“矯枉必須過(guò)正，不過(guò)正不能矯枉”。為了解決問(wèn)題，采用部分激進(jìn)的、超出限度的手段是有必要的。然而，解決風(fēng)險過(guò)程中采用的手段本身并不具有永恒的正確性。同時(shí)，形式相似并不代表業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)相同，防范風(fēng)險更應抓住業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)。
讀文雜感
這幾天讀了一篇文章，把銀行理財通過(guò)資管通道開(kāi)展投資描述成高度負面、規避監管的一種行為。這種觀(guān)點(diǎn)很容易導致籠統的“一刀切”，而且這種描述既沒(méi)有準確反映出業(yè)務(wù)的實(shí)際特征，也不利于資管行業(yè)進(jìn)一步走向高度集聚化和深度專(zhuān)業(yè)化，甚至有可能導致大量受托資本無(wú)法在國民經(jīng)濟發(fā)展中充分發(fā)揮資源優(yōu)化配置的應有作用。
其實(shí)，資管行業(yè)這個(gè)行當和任何大生產(chǎn)時(shí)代下的行業(yè)一樣，都需要有規模效應和專(zhuān)業(yè)化分工，這樣才能達到效率最大化下的資源優(yōu)化配置效果。
在資管行業(yè)中，規模效應有一明一暗兩條線(xiàn)：
其中明線(xiàn)是單賬戶(hù)AUM，要求獨立核算的一簇資本應當具有規模上的集聚，形成一定的AUM，才能在面對分散化投資/集中資本干大事的選擇時(shí)采取靈活應對的措施；
暗線(xiàn)則是資本在時(shí)間上也應該形成一定集聚效應：最好同類(lèi)型的資本能穩定的存續一段時(shí)間，以便和特定資產(chǎn)的生命周期形成匹配，避免因為資本投資期限過(guò)短導致大量投資在生命周期內面臨流動(dòng)性問(wèn)題。
專(zhuān)業(yè)化分工則要求管理相應資本的管理人具有特定資產(chǎn)類(lèi)別投資管理上的明顯比較優(yōu)勢。
資管新規對于產(chǎn)品獨立核算要求打破了原有大賬戶(hù)（通過(guò)各期資金匯總成資產(chǎn)池）、長(cháng)久期（通過(guò)短久期“負債”滾續成“準永續經(jīng)營(yíng)”的資金池）的格局，而強調主動(dòng)投資、穿透管理則相對弱化了采購外部策略的驅動(dòng)力。
在資管新規的嚴格要求下，通過(guò)設立下層資管產(chǎn)品，將募資性產(chǎn)品和投資性產(chǎn)品進(jìn)行一定程度的分離，其實(shí)是既符合資管新規要求、又能夠盡可能做到資源優(yōu)化配置的折衷解決方案。通過(guò)這種方案，既能讓資本進(jìn)行一定程度的集聚，又能保障不同投資策略能夠在一定資本量的基礎上進(jìn)行穩定投資和相互區分，其業(yè)務(wù)發(fā)展方向的實(shí)質(zhì)是“不同策略委內”的準FOF。
這一業(yè)務(wù)方向發(fā)展成熟后，投資性產(chǎn)品的投資經(jīng)理就會(huì )逐漸進(jìn)化成對于特定資產(chǎn)類(lèi)別和特定策略更為熟悉的“工序型員工”。而募資性產(chǎn)品的投資經(jīng)理則會(huì )進(jìn)化成更熟悉終端資本風(fēng)險收益需求，從而對不同策略進(jìn)行采購和組裝的“總裝型員工”。
這種解決方案是符合資產(chǎn)管理行業(yè)基本邏輯，也可以達到效率最大化的一種方向。境外機構往往也是這么運作的（見(jiàn)下圖）。在這個(gè)發(fā)展過(guò)程中，避免走老路、開(kāi)倒車(chē)的核心在于如何保障“真正的凈值化”，以避免風(fēng)險和收益在不同批次的投資人中被錯誤的傳遞。
至于單純從產(chǎn)品形態(tài)上發(fā)出批評的行為，就有點(diǎn)類(lèi)似“因為菜刀能殺人，就建議醫院別用手術(shù)刀”的意思了
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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