作者：一段棉線(xiàn)

來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：yiduanmianxian）

首批公募REITs從資產(chǎn)內在投資價(jià)值來(lái)看，很可能是不加杠桿的水平下ROA達到4-8%的超良心資產(chǎn)。但中國版公募REITs最終的券端交易載體為一種特殊的封閉式基金份額，底層資產(chǎn)與投資者之間隔著(zhù)3-4層SPV外套，其二級市場(chǎng)交易活躍程度、二級市場(chǎng)價(jià)格形成機制、持有人對基金份額的估值方法等問(wèn)題很可能會(huì )比底層資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)對公募REITs的長(cháng)久生命力帶來(lái)更重要的影響。

為了深入理解這一問(wèn)題，需要關(guān)注如下問(wèn)題：

    - 公募REITs的可能投資人有哪些，他們有什么特征？

    - 公募REITs的二級市場(chǎng)價(jià)格形成機制/REITs份額的估值方法會(huì )對機構投資人帶來(lái)什么影響？

如果僅從當前征求意見(jiàn)稿的原則出發(fā)，個(gè)人觀(guān)點(diǎn)如下：

1、由于二級市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)主要由個(gè)人投資人帶來(lái)，流動(dòng)性又相對較差，很可能在小規模資金操縱下出現”the tail wagging the dog“的問(wèn)題。

這類(lèi)品種由于二級市場(chǎng)交易量小，交易型投資人很難大規模投資；而資管新規下的配置型投資人除非使用管理規模很大的賬戶(hù)進(jìn)行投資，否則很難承受意外波動(dòng)對賬戶(hù)凈值帶來(lái)的影響。

綜合來(lái)看，此類(lèi)品種非常適合養老/保險/年金等長(cháng)久期大規模賬戶(hù)進(jìn)行配置，其他主要類(lèi)型機構資金均存在不適配之處，僅依靠單一類(lèi)型機構投資人非常不利于公募REITs的長(cháng)遠發(fā)展。在資管新規的推動(dòng)下，FOF進(jìn)一步發(fā)展起來(lái)之后可能會(huì )成為增量投資人；

2、能夠解決低流動(dòng)性下二級市場(chǎng)價(jià)格受操縱的可能方法有兩種：

其一是由保薦人提供做市服務(wù)，通過(guò)框定Bid-Ask范圍，避免股價(jià)受到第三方的劇烈操縱。這種方法可以較好解決問(wèn)題，但需要制定合理規則，約束做市商不合理或無(wú)效的報價(jià)行為?；蚩煽紤]在試點(diǎn)階段采用這一方法為樣板項目保駕護航；

其二是允許滿(mǎn)足特定條件的（長(cháng)期持有）配置型賬戶(hù)按照基金凈值估值，而非一刀切嚴格按照交易收盤(pán)價(jià)進(jìn)行估值，規避中小規模配置型賬戶(hù)投資該產(chǎn)品時(shí)自身凈值受REITs二級價(jià)格非理性波動(dòng)的嚴重負面影響。

退而求其次的辦法是：提高公募REITs中個(gè)人投資人的持有比例，給機構投資人交易帶來(lái)更多便利性，讓機構投資人能夠通過(guò)活躍交易管理持倉凈值波動(dòng)。但這一做法可能帶來(lái)的潛在后果是部分機構投資人利用信息充分程度和分析能力的優(yōu)勢，主動(dòng)通過(guò)交易操縱股價(jià)，在二級市場(chǎng)上收割散戶(hù)。與股票品種上的收割不同，由于REITs內生價(jià)值的想象空間有限，這種收割行為發(fā)生之后，個(gè)人投資人可能很難通過(guò)產(chǎn)品的內生增長(cháng)收回損失。

如前所述，首批公募REITs試點(diǎn)中的項目估計都是優(yōu)中選優(yōu)的好資產(chǎn)，但類(lèi)似之前提到的好資產(chǎn)不一定對應好的投資品。如果不能把機構投資人面臨的問(wèn)題解決好，公募REITs這一品種反而存在揚短避長(cháng)的可能性，給持有賬戶(hù)帶來(lái)一些麻煩。

這個(gè)主要問(wèn)題是：REITs份額的二級市場(chǎng)交易價(jià)是在交易所集合競價(jià)平臺連續報價(jià)集中撮合交易出來(lái)的，價(jià)格會(huì )受各種因素擾動(dòng)，基本不會(huì )按照“PB=1”的狀態(tài)進(jìn)行交易。

而作為一個(gè)新品種，投資人對這一品種的關(guān)注度、研究程度很可能會(huì )差于股票，交易價(jià)和內在價(jià)值之間很可能存在嚴重脫節，這一點(diǎn)可以用鵬華前?；穑ūM管這各產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上是一只包含非標的超長(cháng)期市值法資管產(chǎn)品）的情形進(jìn)行對比：一個(gè)投資標的基本均為純債性資產(chǎn)的封閉式基金，居然一段時(shí)間內圍繞凈值交易，過(guò)了一段時(shí)間之后就開(kāi)始跟隨股票指數的價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行交易了。

而REITs和股票在交易活躍度上又存在很大差異，上市以后，由于份額主要由配置型機構持有人持有，散戶(hù)帶來(lái)的交易額可能每天僅在數十萬(wàn)至數百萬(wàn)元量級，日均換手率很可能在0.1%量級。盡管封閉式基金設有漲跌幅限制，價(jià)格異常波動(dòng)時(shí)也需要出具公告，但將當日交易收盤(pán)價(jià)引導出顯著(zhù)價(jià)格波動(dòng)需要動(dòng)用的資金量可能仍然不大。

綜合以上特點(diǎn)，公募REITs較可能是一個(gè)二級市場(chǎng)價(jià)格容易受到操縱的品種。即便二級市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有出現實(shí)際被操縱的情況，散戶(hù)的零星交易為持有大比例份額的機構投資人定價(jià)也存在潛在負面影響。

作者追溯了集思錄等討論區里對鵬華前?；鹕鲜泻蟮挠懻搩热?，基于對目前公募REITs征求意見(jiàn)稿的梳理，大膽猜測現有征求意見(jiàn)稿原則不變的前提下首批公募REITs上市后二級交易可能會(huì )呈現如下特點(diǎn)：

- 基本盤(pán)中持有型機構投資人按兵不動(dòng)，但散戶(hù)在公眾號等文章的鼓動(dòng)下，較為積極的參與二級市場(chǎng)博弈。日均交易量上，剛上市后一段時(shí)間內活躍程度可能會(huì )在類(lèi)似0.3-0.5%甚至1%的換手率水平；價(jià)格上，網(wǎng)紅品種（如有）可能會(huì )出現一段時(shí)間的溢價(jià)交易；

- 一段時(shí)間以后，大家發(fā)現基金凈值波動(dòng)很小。散戶(hù)交易熱度減弱，交易價(jià)格會(huì )向凈值回歸，如果屆時(shí)股票二級市場(chǎng)表現恰好較弱，甚至不排除出現較長(cháng)時(shí)間以較深度折價(jià)的情形進(jìn)行交易（PB<1交易其實(shí)是很正常的現象，只有類(lèi)似作者這種做債出身，習慣于把資產(chǎn)當成抵押品看待的固定收益投資人可能才會(huì )不適應證券以遠小于凈值的情形交易）。

這就使得單一投資賬戶(hù)以顯著(zhù)比例投資單一REITs標的存在明顯套利可能或持有風(fēng)險，設想這樣兩種情形：

第一種：某凈值考核的資管賬戶(hù)重倉了REITs。年底考核日之前發(fā)現業(yè)績(jì)沒(méi)達標，找朋友在考核日幫忙，拿了500萬(wàn)拉了拉股價(jià)。收盤(pán)價(jià)升了5%，結果考核賬戶(hù)年底業(yè)績(jì)就達標了，管理費率多核算0.1%，一下多收了幾百萬(wàn)管理費。

第二種：我知道競爭對手某個(gè)公募定開(kāi)產(chǎn)品賬戶(hù)重倉了REITs（資管新規下，現在公募資管產(chǎn)品的持倉基本都披露），看對手不順眼想搞一把，開(kāi)放日前收它個(gè)500萬(wàn)份額用于砸盤(pán)，結果競爭對手的某個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品可能就被干趴下了。引發(fā)了一大堆客訴問(wèn)題，令人好不開(kāi)心！

二、那怎么辦呢？

先看看作者交流下來(lái)，主流機構投資人都怎么看這個(gè)品種：

    1、由于潛在收益和波動(dòng)性比個(gè)股顯著(zhù)較差，股票二級市場(chǎng)主動(dòng)型投資人（公募、私募股票資管機構、某些券商自營(yíng)等）對REITs的興趣不大；

    2、銀行表內受股性影響，應無(wú)法配置REITs；

    3、銀行理財的老池子基本都處于逐步清理狀態(tài)，新增持有意愿可能不高；

    4、銀行理財新產(chǎn)品里的市值法產(chǎn)品可能有配置意愿，但由于存在非正常原因導致的價(jià)格意外波動(dòng)風(fēng)險，很難在單一產(chǎn)品中大比例持有，但可能會(huì )通過(guò)FOF等結構持有少量份額作為“固收+”的配置增厚選擇；

    5、養老金/保險資金/年金等賬戶(hù)規模較大，委托期限也很長(cháng)，這些賬戶(hù)本身就需要穩定分紅，也能夠忍受價(jià)格的波動(dòng)，因此對REITs有明顯的配置需求，但是否能達到合意價(jià)格是關(guān)鍵問(wèn)題。這個(gè)合意價(jià)格的對標標的很可能是超長(cháng)期限超高等級債券或低估值狀態(tài)下穩定分紅的股票品種；

    6、通道型投資人的觀(guān)點(diǎn)可以被歸納在上述主流投資人內；

    7、其他各種另類(lèi)投資人，如VC/PE、夾層基金、產(chǎn)業(yè)基金等對這個(gè)產(chǎn)品基本無(wú)感。

總結下來(lái)，愿意“頭啖湯”的投資人類(lèi)型可能只有保險資金和FOF這兩種——也是最符合“組合投資”、“大類(lèi)資產(chǎn)配置”屬性的投資人。其中，現階段FOF在全部資管產(chǎn)品規模中的占比微乎其微，可以認為存在主動(dòng)配置意愿的核心投資人類(lèi)型主要就是養老金/保險資金/年金。

如果從解決當下問(wèn)題的角度出發(fā)，試點(diǎn)階段或許可以安排保薦人進(jìn)行做市服務(wù)。針對這一低流動(dòng)性但內在價(jià)值相對較易評估的品種，通過(guò)框定較寬、但合理的Bid-Ask范圍（如3-5%），就對第三方惡意操縱REITs交易價(jià)格起到了“嚇阻”效果。而且由于正常情況下交易量不大，給做市商帶來(lái)的負擔并不大。針對這類(lèi)低流動(dòng)性品種報出一個(gè)合理較寬的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，還能夠為做市商帶來(lái)一定盈利。但也需要關(guān)注做市商報價(jià)行為應如何規范的問(wèn)題。

允許滿(mǎn)足特定條件的配置型賬戶(hù)按照基金凈值估值也許也是一個(gè)可行方法：如果嚴格要求按照交易收盤(pán)價(jià)進(jìn)行估值，中小規模配置型賬戶(hù)投資REITs個(gè)股時(shí)自身凈值受REITs二級價(jià)格非理性波動(dòng)的沖擊可能會(huì )很大。例如資管新規后發(fā)行的新銀行理財產(chǎn)品，在今年二季度以前單只募集量都不算高，此類(lèi)產(chǎn)品投資REITs個(gè)股時(shí)自身凈值就很容易受到?jīng)_擊。但證監會(huì )又較難直接規定其他監管體系下的資管產(chǎn)品如何對賬戶(hù)內的REITs份額進(jìn)行估值，只能寄希望于出具的建議性文件能夠被其他部門(mén)合理采納。

當然退而求其次的辦法是提高公募REITs中個(gè)人投資人的持有比例。目前散戶(hù)占比僅為16%，顯然是不足的。機構投資人如果需要在短期內對較大規模倉位進(jìn)行退出，會(huì )遇到嚴重的流動(dòng)性?xún)r(jià)格沖擊。顯著(zhù)提高散戶(hù)投資占比會(huì )給機構投資人的交易帶來(lái)更多便利性，也可以讓機構投資人能夠通過(guò)活躍交易管理持倉凈值波動(dòng)。但部分機構投資人可能利用自身優(yōu)勢，在二級市場(chǎng)上通過(guò)將份額操縱至溢價(jià)狀態(tài)交易收割散戶(hù)。如何合理設置這一比例達到平衡機構投資人和個(gè)人投資人權利的效果，是很考驗監管水平的。

三、關(guān)于封閉式基金折價(jià)問(wèn)題零星想到的

近期圍繞REITs的討論里，封閉式基金折價(jià)是個(gè)一直被提及的問(wèn)題。關(guān)于這點(diǎn)作者的看法和市場(chǎng)上很多人的看法是不同的，當然作者也沒(méi)做過(guò)更深入的實(shí)證分析，以下觀(guān)點(diǎn)僅作讀者參考。

作者認為：封閉式基金并非一概而論的減弱了交易流動(dòng)性，從而引發(fā)折價(jià)。折價(jià)會(huì )受到基金所投資資產(chǎn)是否易于估值、投資人是否有能力直接參與相關(guān)投資品的交易，投資人是否能夠深入理解基金具體持倉價(jià)值等因素影響。

例如封閉式債券基金的透明程度很高，投資標的有第三方公允估值，市場(chǎng)所有參與人對第三方公允估值的認知差異不大，因此封閉并不會(huì )帶來(lái)嚴重問(wèn)題。甚至因為大多數債券散戶(hù)并不能直接投資，特定策略還能帶來(lái)流動(dòng)性改善的效果。此外，由于基金是封閉的，產(chǎn)品不必被迫做多頭，有可能因為建倉建的比較好，投資人覺(jué)得當下時(shí)點(diǎn)不能以更好的價(jià)格建倉，或者實(shí)際交易價(jià)會(huì )差過(guò)估值等因素導致基金處于溢價(jià)狀態(tài)交易。

圖1 現存封閉式債券基金折價(jià)情況（點(diǎn)擊看大圖）

封閉式股票基金則由于對底層投資品估值的觀(guān)點(diǎn)差異很大，且投資人通?？梢灾苯油顿Y個(gè)股，因封閉帶來(lái)了嚴重的流動(dòng)性損失，從而普遍存在折價(jià)問(wèn)題。

圖2 現存封閉式股票基金折價(jià)情況（點(diǎn)擊看大圖）

而公募REITs的資產(chǎn)透明程度相對較低，投資人不能直接參與底層資產(chǎn)交易，REITs份額化之后反而提升了相應資產(chǎn)的流動(dòng)性。最終是否會(huì )折價(jià)交易還有待市場(chǎng)出現真實(shí)標的后由實(shí)踐來(lái)進(jìn)行檢驗。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“一段棉線(xiàn)的投資思考”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 【Memo】可能影響公募REITs生命力的二級市場(chǎng)交易價(jià)問(wèn)題探討