路數 作者：很勤奮的路數
來(lái)源：路數（ID：ilushu）
陽(yáng)光城的警報，已經(jīng)拉響。
5、決戰的11月
不容否認，這是一家高杠桿、高周轉、高負債的“三高房企”。
在債務(wù)結構上可以看到，陽(yáng)光城更多依靠成本較高的信用債、資產(chǎn)證券化及其他融資。▼
在2018年金融去杠桿環(huán)境下，陽(yáng)光城已經(jīng)努力降杠桿、收縮擴張。2018年至2021年上半年，新增土儲分別為約1300萬(wàn)㎡、1200萬(wàn)㎡、700萬(wàn)㎡和400萬(wàn)㎡，下降明顯。
11月，至關(guān)重要。
有多筆債務(wù)在本月集中到期（包含回售在內），涉及金額約40億元。債券償付資金，尚未整體到位。
其中有：一只由“中山證券-陽(yáng)光城集團購房尾款資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”發(fā)起的ABS產(chǎn)品“20陽(yáng)光優(yōu)”，回售到期。一筆為美元債“陽(yáng)光城10% N20230212“，也是回售到期。另外還有一筆境內債“18陽(yáng)光04”和一筆供應鏈。
眼前的這部分債主是否愿意給陽(yáng)光城時(shí)間，也會(huì )對之后的債務(wù)談判有影響。好在，“20陽(yáng)光優(yōu)”展期方案在11月3日晚上通過(guò)，開(kāi)了個(gè)好頭。
但談判博弈只是剛剛開(kāi)始?！?0陽(yáng)光優(yōu)”展期方案通過(guò)相對容易，只需要50%以上同意即可，而有些ABN需要90%以上的通過(guò)率。
僅公開(kāi)市場(chǎng)部分，一堆債主排著(zhù)隊。▼
陽(yáng)光城也向投資人解釋?zhuān)袃斶€意愿，但暫時(shí)的流動(dòng)性困難導致沒(méi)有償還能力。不過(guò)，會(huì )一視同仁，公平對待投資人。
還有一點(diǎn)不容忽視，陽(yáng)光城的權益銷(xiāo)售比為65%。換句話(huà)說(shuō)，有一部分是合作項目。一旦風(fēng)險引爆，不排除會(huì )波及合作方。
連日來(lái)，連鎖反應已經(jīng)首先體現在了美元債市場(chǎng)，一些基金重倉陽(yáng)光城美元債被爆倉，導致組合里的其他債券被券商連帶砍倉，一部分房企的美元債出現大幅下跌。
6、化債方案里的細節
陽(yáng)光城想和債權人們一起上岸。境外公開(kāi)市場(chǎng)的初步化債方案在11月1日火速出爐。
陽(yáng)光城對債務(wù)層面能做的是盡可能去做展期談判，避免全面違約的發(fā)生。
境外方案中，目前的8筆存續美元債，共計約22億美元，尋求交換要約（Exchange Offer)和同意征求（Consent Solicitation)。▼
交換要約即一部分兌付+一部分新發(fā)債券，具體方案：
1.對2023年2月（有Put Option，Put Date為2021年11月12日）、2022年1月和2022年3月到期的三筆債券，共計7.47億美元，發(fā)起交換要約。
2.每1000美元，現金償付2.5%。
3.新舊債券進(jìn)行1：1交換。新發(fā)行的債券，票面利率10.25%，于2022年9月15日到期。
4.方案需得到85%以上的持有人同意才行。
同意征求即對原條款進(jìn)行修訂，具體方案：
1.針對8筆債券發(fā)起，內容主要是修改Change of Control Put條款、取消對交換的3筆債券及某銀行的一筆Facility Finance的交叉違約條款；
具體的時(shí)間表：
11月1日：交換要約和同意征求開(kāi)始
11月8日營(yíng)業(yè)時(shí)間結束（倫敦時(shí)間）：2023年2月到期債券撤回Put Instruction
11月10日下午4點(diǎn)（倫敦時(shí)間）：交換要約和同意征求截止，并盡快宣布結果
11月12日：交換要約生效
11月17日：新債券在新加坡交易所上市
11月23日之前：支付現金對價(jià)
方案體現的是陽(yáng)光城盡最大努力不違約的決心。在債務(wù)重組之前，通過(guò)交換要約和同意征求這樣市場(chǎng)化的自愿方式進(jìn)行化債。
7、燃眉之急
陽(yáng)光城要解決眼前的燃眉之急。這也是為什么對2022年到期的3筆美元債進(jìn)行交換要約，其余的5筆美元債暫時(shí)還是同意征求。
這份化債方案還是體現了陽(yáng)光城不逃廢債的決心：
1.境內和境外債券，都由實(shí)控人林騰蛟進(jìn)行個(gè)人附加擔保。
2.化債方案沒(méi)有對本金進(jìn)行削減，而是尋求以時(shí)間換空間。交換要約的三筆債券展期時(shí)間都沒(méi)有超過(guò)一年，不算長(cháng)。
3.交換要約的方案中，新發(fā)債券的利率還比其中的2筆都要高。
4.同意征求的方案里給出的征求費不低，也是對債權人的某種補償和讓渡。
5.交換要約和同意征求彼此獨立，不互為條件，盡可能?chē)L試避免一部分持有人成為“釘子戶(hù)”導致方案失敗。
債券端的持有人給不給機會(huì )，答案最快能在11月8日給出。
好在陽(yáng)光城8筆存續美元債都是為Reg S情況下發(fā)行，雖然同意率要達到85%以上，但比起144A情況下需要90%甚至是100%的同意，難度稍小。
不同于已經(jīng)違約的當代置業(yè)（01107.HK）、花樣年（01777.HK）等，陽(yáng)光城的投資人相對分散并不集中，要爭取到85%以上的同意票數，要爭分奪秒。
畢竟留下的時(shí)間不多了。
8、變量和未來(lái)
如果債主們愿意給陽(yáng)光城時(shí)間。短期內，陽(yáng)光城不至于會(huì )躺平。
只要保留一定的營(yíng)運資金用于工程建設，項目保持穩定的開(kāi)工銷(xiāo)售交付節奏，確實(shí)會(huì )有一定的現金回流。
陽(yáng)光城可售未售的總土地儲備面積為4370萬(wàn)㎡，其中約 75.5%集中在一級和二級城市。拋開(kāi)抵押、擔保的情況，這部分土地是陽(yáng)光城闖關(guān)的根本。
此外，如果進(jìn)展順利，還有兩處新增融資來(lái)源：一是林騰蛟持有的興業(yè)銀行股權。二是陽(yáng)光城擁有的萬(wàn)物云股權。
人才這一維度上，陽(yáng)光城也有不錯的高管團隊。
值得注意的是，就算目前初步的境外化債方案得到持有人支持，也僅只是豁免交叉違約，沒(méi)有豁免公司被訴訟和清算的風(fēng)險。
陽(yáng)光城是硬著(zhù)陸還是軟著(zhù)陸，外界需要的是一份整體可持續經(jīng)營(yíng)發(fā)展的方案。想必，泰康方面也在等待著(zhù)。
回過(guò)頭來(lái)看，泰康不是一位佛系的戰投，三季報的反對票已經(jīng)表明了立場(chǎng)。當然，在道理和契約層面，泰康絕對可以這么干；但在情感層面，眼下的陽(yáng)光城也太需要來(lái)自泰康的幫助，哪怕是提供一定的背書(shū)。
目前，陽(yáng)光城還是在賭未來(lái)：未來(lái)一年內行業(yè)基本面和市場(chǎng)狀況的預期改善。
可能陽(yáng)光城可以賭對居民按揭貸款部分。至于其他，雖然高層公開(kāi)講話(huà)里傳遞出一些“信貸松綁”信號，但實(shí)際執行情況有待觀(guān)察。
這家閩系房企在展現著(zhù)自己的韌性和拼勁，盡各種努力讓自己撐到曙光到來(lái)的那一刻。能撐一天是一天，堅決不倒在黎明前最后的暗夜里。
內部人士對路數的總結是：繼續熬著(zhù)。
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