一段棉線(xiàn)的投資思考 作者：一段棉線(xiàn)
來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：（ID：yiduanmianxian））
這篇文章是我在近期一次交流中的發(fā)言整理，信口放言或有不少錯漏，如有問(wèn)題，歡迎讀者多多指正。
講講它的風(fēng)險，Pre-ABS是基于主體信用的一個(gè)過(guò)橋資金。這種過(guò)橋資金實(shí)際上比較大的風(fēng)險是融資人在再融資方面的風(fēng)險，而不是底層資產(chǎn)好壞的風(fēng)險。因為底層資產(chǎn)比如車(chē)貸，不可能在幾個(gè)月之內資產(chǎn)包全都壞掉了，除非大家看走眼了。如果沒(méi)有什么特殊因素，資產(chǎn)出問(wèn)題的可能性不是特別大。
它的風(fēng)險主要在哪兒？
第一，監管政策和市場(chǎng)風(fēng)險。
大家如果通過(guò)ABS發(fā)行退出，其實(shí)這里面是涉及再融資途徑是否通暢的問(wèn)題。在市場(chǎng)環(huán)境比較差，經(jīng)濟不是很好的時(shí)候，監管的政策往往是出的比較頻繁的，監管政策頻繁調整，可能會(huì )影響再融資。
市場(chǎng)風(fēng)險也是一樣，租賃公司資產(chǎn)也有很多種，有自己做的，也有給別人做通道的，這個(gè)都是正常的業(yè)態(tài)。但是，回過(guò)頭來(lái)看，因為有一些機構在2015年下半年、2016年的時(shí)候，投非常多的租賃資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)的標準化或私募ABS。但是，實(shí)際上這里面有一些主體的資產(chǎn)是出了一些問(wèn)題的。在這種情況下，大家開(kāi)始認識到底層資產(chǎn)的風(fēng)險也沒(méi)有那么分散，資產(chǎn)方對信用風(fēng)險的管理能力可能也沒(méi)有那么強，可能做的和銀行的項目相比是相對比較次級的項目等等。如果形成相對一致的市場(chǎng)預期，再融資的時(shí)候項目就會(huì )特別難賣(mài)，銷(xiāo)售不出去，前面Pre-ABS這筆錢(qián)也就拿不到。這就是市場(chǎng)偏好相關(guān)的風(fēng)險。
當然，市場(chǎng)風(fēng)險中，還有很大的問(wèn)題是利率風(fēng)險的問(wèn)題。前面建倉的時(shí)候可能也沒(méi)有那么高的資金成本，像去年10月下旬，是整個(gè)標債市場(chǎng)反轉的開(kāi)始。體現到非標市場(chǎng)上，整體而言反轉又延后了一個(gè)多月。但到11月底之后，短短不到一個(gè)月的時(shí)間市場(chǎng)提高了150個(gè)基點(diǎn)，前面用不那么高的收益建倉出來(lái)的東西到后面很可能很虧，就是因為Pre-ABS中間有在國內市場(chǎng)無(wú)法對沖利率風(fēng)險的時(shí)間窗口。
第二個(gè)就是流動(dòng)性風(fēng)險。
剛剛提到，如果發(fā)行失敗了，到那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，主體往回接資產(chǎn)，但是主體不一定有能力在那個(gè)時(shí)間把錢(qián)接回來(lái)，如果流動(dòng)性很緊的公司，在回購那個(gè)時(shí)間點(diǎn)就是沒(méi)有這筆錢(qián)，各方就得一起商量。當然不是一個(gè)信用風(fēng)險問(wèn)題，它就是一個(gè)流動(dòng)性問(wèn)題，有可能有這樣的風(fēng)險。所以，要評判在給一個(gè)機構是否做Pre-ABS時(shí)，一定要去評判這個(gè)公司的流動(dòng)性風(fēng)險在未來(lái)時(shí)點(diǎn)的大小。
第三，主體信用風(fēng)險。
主體信用是有可能在合作的過(guò)程中敞口期內發(fā)生變化的。變化的原因可能是因為流動(dòng)性的問(wèn)題，也可能是因為市場(chǎng)原因，也可能是監管原因，也可能其他資金方抽貸，造成合作主體出現了很大的問(wèn)題。主體信用出問(wèn)題是一個(gè)綜合反映。在做項目之前可能是AA的租賃公司主體，Pre-ABS投資之后，主體出現了問(wèn)題，到ABS時(shí)再評級，可能已經(jīng)評不上AA或者展望為負面了。等到發(fā)行的時(shí)候就會(huì )因為主體信用的下降導致很?chē)乐氐睦顡p失。這類(lèi)問(wèn)題在經(jīng)濟上行的過(guò)程中不太出現，經(jīng)濟上行過(guò)程中金融機構往往都是賺錢(qián)的，但放到現在可能就是一個(gè)很大的問(wèn)題。
最后，基礎資產(chǎn)風(fēng)險。
我們知道基礎資產(chǎn)在公司正常運轉的時(shí)候信用質(zhì)量較難發(fā)生急劇變化，但這不代表基礎資產(chǎn)不會(huì )出問(wèn)題。首先由于回流現金流的閉環(huán)做的不是那么充分，資產(chǎn)可能在有主觀(guān)惡意或操作失誤的情況下被重復質(zhì)押，這時(shí)基礎資產(chǎn)就落空了。同時(shí)基礎資產(chǎn)也有可能在你的交易對手出問(wèn)題以后出現問(wèn)題。
以上就是Pre-ABS主要的幾個(gè)風(fēng)險層面的問(wèn)題。
本身大家參與Pre-ABS，都是有目的的，這個(gè)目的就是要不是讓融資變得更有效率，要不然就是要從里面去套利，去獲取利潤。Pre-ABS涉及到風(fēng)險定價(jià)和機會(huì )成本。但我認為這個(gè)業(yè)務(wù)溢價(jià)表現在如下幾方面，或者做這件事情的意義有這么幾個(gè)方面。
第一，所謂非標轉標。
前面Pre-ABS這個(gè)階段一定是非標的，在中國市場(chǎng)做非標相對于標債融資有很大的溢價(jià)，對于非標來(lái)講，開(kāi)始我給你這筆過(guò)橋融資大家談的價(jià)格比較高?；剡^(guò)頭來(lái)再轉標，就是大家坐在一起怎么分利差的問(wèn)題。
另外，如果金融機構做業(yè)務(wù)的時(shí)候把很多東西一開(kāi)始就做到表外，然后再通過(guò)非標轉標這樣的安排，用自己控制的一些資金接回，那么風(fēng)險資產(chǎn)的占用是會(huì )節省的。私募ABS在今年的各地的銀監局通報以后，絕大多數銀監機構都會(huì )把這個(gè)東西認為是百分之百計提的產(chǎn)品，但通過(guò)標準化產(chǎn)品市場(chǎng)轉標后，中間有一個(gè)較大的差價(jià)，負債來(lái)源、風(fēng)險計提也不一樣，成本上差出100個(gè)點(diǎn)以上，對于資本沒(méi)有那么充足的金融機構來(lái)說(shuō)，投資意愿就會(huì )更加強烈，所以，這是第一個(gè)大的邏輯，非標轉標這個(gè)邏輯。
第二，出表的問(wèn)題。
尤其對金融機構來(lái)說(shuō)，是有自身風(fēng)險資本的考核，也要提高ROE，降低負債率。所以一個(gè)資產(chǎn)通過(guò)Pre-ABS，后續接續ABS，有可能將全部業(yè)務(wù)流程都做到表外，有些銀行已經(jīng)開(kāi)始這么做了。例如原來(lái)評分在600分以上的客戶(hù)，銀行自己就做了，600分以下的，覺(jué)得這里面可能還有很大的一個(gè)空間可以做。但是，風(fēng)險上我想和別人分擔一下，就通過(guò)體外的SPV直接對中低客戶(hù)發(fā)放信貸，然后從里面再獲取一個(gè)相應的收益，做到表外以后，在風(fēng)險計提各方面都是有很大區別的。所以，對銀行等金融機構來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)額度騰挪和風(fēng)險資本占用上就會(huì )變得非常有意義。
第三，Pre-ABS出資有一個(gè)機會(huì )成本的溢價(jià)。
這個(gè)怎么來(lái)理解呢？就是如果我自己拿自己的自有資金來(lái)做，形成資產(chǎn)包以后再發(fā)行，作為一個(gè)理性的機構，這個(gè)中間承擔的成本，應該對標的是一個(gè)機構的目標ROE，如果拿ROE來(lái)做這件事情，機會(huì )成本是很高昂的，但是如果拿Pre-ABS來(lái)講，Pre-ABS支付的是杠桿成本，最后整體融資成本是杠桿成本和你配資中自有資金的那個(gè)ROE的一個(gè)混合成本，這個(gè)成本一定比ROE要低，如果不低，一個(gè)理性的機構就不應該再繼續做業(yè)務(wù)。所以，這是很大的機會(huì )成本上的差異。對于這些機構來(lái)說(shuō)，他除了覺(jué)得效益提高以外，還會(huì )有機會(huì )成本的問(wèn)題和資本金占用的問(wèn)題，綜合考慮，作為一個(gè)理性的從產(chǎn)品測算角度出發(fā)的一個(gè)機構，它很可能會(huì )選擇通過(guò)這種前端加杠桿的方式來(lái)做這個(gè)業(yè)務(wù)。
最后，是現金流重新切割以后的風(fēng)險溢價(jià)。
其實(shí)資本中介業(yè)務(wù)都會(huì )有這樣一個(gè)安排。在談Pre-ABS價(jià)格，因為理論上來(lái)講對標是ROE，所以他能夠接受相對較高一些的成本。如果發(fā)ABS，綜合成本算下來(lái)有7%。他會(huì )跟你談8%我能接受，8.5%可能會(huì )接受。但形成資產(chǎn)以后做了ABS，可能以綜合成本6.5%發(fā)行，這就有一個(gè)溢價(jià)出現了。對于有發(fā)行能力的機構，在承擔之前提到的各種風(fēng)險以后，會(huì )拿到這個(gè)溢價(jià)，當然如果發(fā)行失敗，要承擔風(fēng)險實(shí)現帶來(lái)的懲罰。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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