一段棉線(xiàn)的投資思考 來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考
重點(diǎn)提示
本簡(jiǎn)析基于作者投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗撰寫(xiě)，選用方法與核心觀(guān)點(diǎn)如有不妥，還請讀者不吝賜教。簡(jiǎn)析內容僅代表作者本人觀(guān)點(diǎn)，與所在機構觀(guān)點(diǎn)無(wú)關(guān)。
本文部分內容來(lái)源于一季度撰寫(xiě)的業(yè)務(wù)筆記，對市場(chǎng)價(jià)格描述可能與當下市場(chǎng)情況存在一定出入。
非標轉標這個(gè)詞今年終于有些走出了"污名化"的陰霾，利率洼地里各家做固定收益業(yè)務(wù)的機構言必談非標轉標。當然業(yè)務(wù)的政策導向仍不明朗，就不細談交易結構和產(chǎn)品細節了，只講講所謂非標轉標背后的業(yè)務(wù)邏輯。
首先旗幟鮮明的表達作者個(gè)人對非標轉標業(yè)務(wù)的觀(guān)點(diǎn)：在目前的固定收益市場(chǎng)環(huán)境中，這一業(yè)務(wù)形式有助于彌合長(cháng)期以來(lái)信貸市場(chǎng)資金和債券市場(chǎng)（文中或稱(chēng)"資本市場(chǎng)"）資金在定價(jià)/供給邏輯上的雙軌制，也有助于促進(jìn)傳統非標的加速消亡，在當下是有其顯著(zhù)積極意義的。
一、非標轉標的經(jīng)濟實(shí)質(zhì)
（如前所述，本文部分內容來(lái)源于一季度撰寫(xiě)的業(yè)務(wù)筆記，對市場(chǎng)價(jià)格描述可能與當下市場(chǎng)情況存在一定出入，請讀者自行甄別。）
先來(lái)說(shuō)說(shuō)非標轉標的經(jīng)濟實(shí)質(zhì)。
作者認為，非標轉標的經(jīng)濟實(shí)質(zhì)是在信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的融資價(jià)格套利。其基本邏輯是國內兩個(gè)市場(chǎng)的利率完成“兩軌并一軌”之前，信貸市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性相互存在一定區隔，針對同一主體信用來(lái)源的融資價(jià)格經(jīng)常會(huì )出現一定程度背離。當利差大到一定程度的時(shí)候，就會(huì )出現各類(lèi)套利行為。年初以來(lái)，資本市場(chǎng)利率水平顯著(zhù)下行，與信貸市場(chǎng)融資成本緩慢下行形成了鮮明對比，在部分主體身上形成了非常顯著(zhù)的價(jià)差。
一季度作者預期今年資本市場(chǎng)利率水平維持低位的背景下，存在規?；桌麢C會(huì )。目前回頭看，套利現象確實(shí)出現了，部分已理順內部發(fā)行/投資機制的銀行機構也確實(shí)吃到了一波紅利。但隨著(zhù)二季度末資本市場(chǎng)利率水平迅速上升、信貸市場(chǎng)利率水平繼續緩慢下降之后，目前的套利空間已經(jīng)趨向于收斂。
拓開(kāi)一筆，雖然“套利”這個(gè)詞在國內市場(chǎng)始終存在污名化問(wèn)題。但作者僅從研究探討的角度出發(fā)，認為一定規模內的套利行為有助于彌合市場(chǎng)出現的非理性?xún)r(jià)格差異，除非套利規模已經(jīng)大到影響金融系統局部乃至整體不穩定的程度、且由于某些正反饋機制導致價(jià)格扭曲無(wú)法自行糾正，應允許市場(chǎng)主體自主通過(guò)套利行為矯正市場(chǎng)出現的無(wú)效現象。通過(guò)行政命令進(jìn)行硬性微觀(guān)調整，短期內看立竿見(jiàn)影，長(cháng)期卻會(huì )導致市場(chǎng)因為一直吃“抗生素”造成自身免疫力低下，無(wú)法和等著(zhù)進(jìn)門(mén)的國際野蠻人充分對壘。
二、非標轉標的定價(jià)邏輯
如前所述，非標轉標的經(jīng)濟實(shí)質(zhì)是信貸及資本市場(chǎng)之間的融資價(jià)格套利，業(yè)務(wù)鏈條的各個(gè)環(huán)節包括：融資人、交易組織方及通道、投資人。
一個(gè)基于套利邏輯的新融資業(yè)務(wù)能夠成立的基本前提是投融資雙方的邊際交易條件均得到改善，即針對融資人來(lái)說(shuō)邊際融資價(jià)格得到降低、融資期限得以拉長(cháng)；而針對投資人來(lái)說(shuō)則是針對同一/近似信用來(lái)源的同投資久期對應投資收益獲得提升。
由于是套利業(yè)務(wù)，這里就存在一個(gè)“套出來(lái)的利差”如何分配的問(wèn)題。其背后的實(shí)質(zhì)是融資人、交易組織方和投資人三方誰(shuí)的談判地位更加強勢的問(wèn)題，具體表現在產(chǎn)品的定價(jià)邏輯上，就會(huì )出現三種不同的定價(jià)方法：
- 融資人更加強勢：趨向于成本定價(jià)方式，即產(chǎn)品發(fā)行價(jià)格 = 對標的其他標債 + 交易成本 + 作為打賞的溢價(jià)；
- 交易組織方更為強勢：趨向于市場(chǎng)雙邊定價(jià)方式，即對融資人采用略低于非標價(jià)格定價(jià)，對投資人采用略高于可比標品定價(jià)。主要適用于交易組織方實(shí)際進(jìn)行非標資產(chǎn)囤貨、做了dealer的情形；
- 投資人更加強勢：趨向于收益倒扣方式，即產(chǎn)品發(fā)行價(jià)格 = 非標融資價(jià)格 - 交易成本。主要適用于融資人較依賴(lài)非標融資，并向少數投資人定向發(fā)行的方式。
在真實(shí)交易里三方之間往往有更激烈的談判過(guò)程，最終出現一個(gè)較混合的結果。下圖即為非標轉標交易過(guò)程中主要涉及到的成本支出（數值僅為示意，并非真實(shí)交易價(jià)格）。
對套利交易來(lái)說(shuō)，價(jià)差出現顯著(zhù)收斂是最主要的風(fēng)險。完成一單非標轉標交易所需時(shí)長(cháng)大體在2.5-3個(gè)月之間，期間出現利差大幅度縮水時(shí)很可能項目就無(wú)法順利推進(jìn)下去了。進(jìn)而判斷，假設信貸市場(chǎng)平均價(jià)格在一個(gè)季度（約60個(gè)交易日）之內的波動(dòng)較小，那么影響兩個(gè)市場(chǎng)利差的主要因素可以近似認為是資本市場(chǎng)利率水平從當下后滾60個(gè)交易日內最高利率水平和當前利率水平之間的差值，對應差值越大，說(shuō)明在后滾60個(gè)交易日中發(fā)生利率上升（即兩個(gè)市場(chǎng)利差彌合）的程度越高。
如下圖所示回測結果，今年以來(lái)以2Y國債（2Y是非標轉標交易較有代表性的投資久期）標示的資本市場(chǎng)利率在五六月之間發(fā)生了快速上升，指示出開(kāi)展非標轉標業(yè)務(wù)的上佳時(shí)間窗口應在3月底之前。
值得一提的是，在兩個(gè)市場(chǎng)利差極其劇烈的走擴后，中介機構出現了組織推動(dòng)非標轉標業(yè)務(wù)的應激反應，但這種應激反應是相對后置的。除了資本市場(chǎng)利率發(fā)生了快速上漲之外，信貸市場(chǎng)利率也并非保持不動(dòng)，而是仍然在緩慢下降之中，隨著(zhù)兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差異快速彌合之后，業(yè)務(wù)機會(huì )就會(huì )被逐漸吞噬掉。目前大量機構已經(jīng)發(fā)現開(kāi)展業(yè)務(wù)的難度在不斷提高，可以預見(jiàn)，隨著(zhù)兩個(gè)市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)格差異收斂至約80BP以?xún)?，交易量就可能因為在扣除覆蓋日益提高的通道費用之后無(wú)法達到投資人合意的溢價(jià)補償水平出現一定萎縮。
除此之外，非標轉標業(yè)務(wù)還面臨PPN/私募公司債等新品種對其產(chǎn)生的擠出壓力。隨證券法修訂影響，公募債券的上限比例被逐步取消，各類(lèi)私募債券的發(fā)行準入限制及募資用途限制也有可能會(huì )進(jìn)一步放松，從而擠占非標在發(fā)行人融資比例中的份額。同時(shí)，私募債券相對非標轉標品種在投資人端仍然被認為是一個(gè)流動(dòng)性相對更好的品種，品種認識程度上也存在一定差異。
三、或適合開(kāi)展非標轉標的主要行業(yè)
從發(fā)行人角度來(lái)看，非標轉標的主要訴求是降低平均融資成本。但針對部分特定類(lèi)別的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，可能會(huì )附帶調節報表（或不新增表內負債）的訴求。需求或相對較大的行業(yè)列舉如下：
1、城投平臺客戶(hù)
城投平臺客戶(hù)對資產(chǎn)負債率相對不敏感，開(kāi)展非標轉標業(yè)務(wù)的基本需求是降低邊際融資成本。引導客戶(hù)發(fā)行此類(lèi)產(chǎn)品時(shí)應主要對標替換存量高成本負債及降低新增非標/貸款融資成本，相比市場(chǎng)化發(fā)行其他標類(lèi)品種的溢價(jià)來(lái)源主要為融資額度及價(jià)格的確定性。
2、建工行業(yè)客戶(hù)
隨新老基建在今年大規模鋪開(kāi)，建工企業(yè)帶資建設的配套融資壓力可能會(huì )進(jìn)一步加大。由于國資委要求今年底央企合并報表范圍內資產(chǎn)負債率相比2017年底下降2%，其中屬于央企及下屬各子局主體對于表外融資需求將進(jìn)一步提升。
目前針對具有表外項目公司的發(fā)行人，比較常見(jiàn)的是通過(guò)對表外項目公司發(fā)放貸款、母公司增信的模式構造信貸資產(chǎn)并轉標，協(xié)助客戶(hù)以較低成本獲得表外融資。如資本市場(chǎng)利率與客戶(hù)表內融資價(jià)格有穩定價(jià)差時(shí)，也可以引導客戶(hù)開(kāi)展非標轉標降低表內融資成本。
3、“過(guò)剩產(chǎn)能”行業(yè)及其他類(lèi)別客戶(hù)
此類(lèi)客戶(hù)表內外融資成本相對較高，如資本市場(chǎng)利率與客戶(hù)表內融資價(jià)格有穩定價(jià)差時(shí)，可以引導開(kāi)展非標轉標降低平均融資成本。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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