轉讓方與受讓方簽訂《股權轉讓合同》后，標的企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序的，如《股權轉讓合同》合法有效且未終止，雙方均應按照合同約定履行義務(wù)。據此，受讓方無(wú)權要求轉讓方返還股權轉讓款以及賠償相應損失，標的企業(yè)股權的貶值損失屬于正常商業(yè)風(fēng)險，應由受讓方承擔。

2004年5月12日，華證資產(chǎn)管理有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)華證公司)與中國中旅(集團)公司(簡(jiǎn)稱(chēng)中旅公司)簽訂了《股權轉讓合同》，約定中旅集團在成為華夏證券股份有限公司發(fā)起人屆滿(mǎn)三年之后的2006年2月8日起將股份轉讓給華證公司。同日，雙方簽訂《股權托管協(xié)議》，上述合同簽訂后，華證公司預付給中旅集團第一筆股份轉讓款4000萬(wàn)元。

2004年10月18日，華夏證券將《股份轉讓合同》及已經(jīng)安排進(jìn)行股份轉讓等情況上報證監會(huì )，同月28日，證監會(huì )機構監管部出具《關(guān)于對華夏證券股權轉讓事項的關(guān)注函》，認為股權轉讓行為違反證券監管行政規章，書(shū)面批復要求華夏證券立即整改。華證公司自接到華夏證券書(shū)面通知當日即致函中旅集團，提出解除《股份轉讓合同》并要求其返還已預付的股份轉讓款及相應利息損失。之后，華證公司未繼續支付股份轉讓款。

2005年12月15日，北京市人民政府責令華夏證券實(shí)施清算工作。2008年7月31日，華夏證券經(jīng)北京市第二中級人民法院裁定進(jìn)入破產(chǎn)程序。2008年12月23日，北京市第二中級人民法院宣告華夏證券破產(chǎn)。

華證公司曾向北京市第二中級人民法院提起訴訟，請求確認《股份轉讓合同》無(wú)效，一審法院支持了華證公司主張，認定合同違反《公司法》關(guān)于三年禁售期的法律規定。中旅集團不服，提起上訴，二審北京市高級人民法院認定雙方所簽合同有效，撤銷(xiāo)原判決。

后華證公司第二次提起訴訟，最終撤回起訴。

華證公司向北京第二中級人民法院提起訴訟，請求中旅公司賠償華證公司已付股份轉讓款及相應利息損失，一審法院認為涉案《股份轉讓合同》違反了證券監管行政規章，且存在履行期限過(guò)長(cháng)的風(fēng)險，因此中旅集團仍是華夏證券法律上和名義上的股東，針對上述損失，應由雙方分擔，部分支持了華證公司的訴訟請求。

華證公司、中旅公司不服提出上訴至北京市高級人民法院，北京市高級人民法院認為涉案股份已無(wú)實(shí)際交付之必要，駁回上訴，維持了原判。

中旅集團不服二審生效判決，向最高人民法院申請再審，最高院認為，中旅集團與華證公司訂立的《股份轉讓合同》合法有效，雙方均應按照合同約定履行義務(wù)。華證公司要求中旅集團返還股權轉讓款，并賠償損失，缺乏法律依據，不予支持。

最高院判決：撤銷(xiāo)一、二審判決，駁回華證公司訴訟請求。

本案是破產(chǎn)程序下股權轉讓合同的效力認定與繼續履行問(wèn)題的典型案例。

最高院認為本案的糾紛實(shí)際上是因《股份權轉讓合同》的履行產(chǎn)生的，案由應為股權轉讓合同糾紛。

在實(shí)踐過(guò)程中，關(guān)于破產(chǎn)程序中的股權轉讓問(wèn)題存在較大爭議，即存在股權轉讓在破產(chǎn)程序中如何被對待，例如本案中買(mǎi)受人華證公司主張由于華夏證券成立不足三年即因自身原因停止經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行清算，最終被依法宣告破產(chǎn)，因此中旅公司已無(wú)法繼續履行合同，要求對方退還其已付的股權轉讓款及其損失。最高院認為，華夏證券被撤銷(xiāo)營(yíng)業(yè)資格并不影響股權的交付，其進(jìn)入破產(chǎn)程序也不會(huì )導致合同無(wú)法履行，因為公司尚未注銷(xiāo)，股份存在即可進(jìn)行轉讓?zhuān)⑶蚁嚓P(guān)證據證明在進(jìn)入破產(chǎn)程序之前，雙方有充足的時(shí)間辦理股權交割手續。

根據雙方當事人的申請及答辯理由，可以通過(guò)以下幾個(gè)方面來(lái)分析爭議焦點(diǎn)： 

（一）標的公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后，股權變更是否存在禁止性、限制性規定？

根據我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第七十七條第二款規定，“在重整期間，債務(wù)人的出資人不得請求投資收益分配。在重整期間，債務(wù)人的董事、監事、高級管理人員不得向第三人轉讓其持有的債務(wù)人的股權。但是，經(jīng)人民法院同意的除外?！?/p>

這一規定，是關(guān)于重整期間對債務(wù)人與出資人相關(guān)行為的強制性規定，限制了持有本公司股份的董事、監事、高級管理人員在企業(yè)破產(chǎn)重整期間向第三人進(jìn)行股權轉讓。重整期間對于股東的股權轉讓采取的是個(gè)別相對限制主義，普通的持股人在破產(chǎn)重整期間可以對所持股份進(jìn)行轉讓?zhuān)钟泄竟煞莸亩?、監事、高級管理人員可以相互轉讓?zhuān)匾獣r(shí)需經(jīng)過(guò)人民法院的允許后才可向第三人進(jìn)行股權轉讓。因此，法律并未絕對禁止破產(chǎn)程序中股權轉讓。

董事、監事、高級管理人員作為企業(yè)內部經(jīng)營(yíng)管理的指揮者，企業(yè)進(jìn)入重整程序，目的在于挽救公司，如果不對高級管理人員所持股份的使用轉讓加以限制，勢必會(huì )對企業(yè)運營(yíng)造成嚴重影響，出于防止濫用權利規避責任的考慮，法律對于持有企業(yè)股份的董事、監事、高級管理人員賦予更高的義務(wù)，有助于充分調動(dòng)董事、監事、高級管理人員的工作積極性，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，根本目的還是在于保護債權人的利益。

就本案而言，上述限制性規定并無(wú)適用的空間，即使是董事、監事、高級管理人員持有的股權，只是原則上限制股權轉讓?zhuān)侨绻@些人員對于目標公司的重整工作不能發(fā)揮作用，我們認為也不宜過(guò)度限制其股權轉讓。

在北京時(shí)光房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司與新華信托股份有限公司、興安盟時(shí)光房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司合同糾紛案（[2014]民二終字第261號），最高院認定：“股權轉讓并非公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，我國《公司法》并未規定公司被吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執照的，不允許股權轉讓?zhuān)o(wú)禁止即允許’，認定本案項目公司雖被吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執照，但不影響約定股權回購進(jìn)行?！?/p>

退一步說(shuō)，即使是基于目標公司的破產(chǎn)事實(shí)對于標的股權轉讓予以限制，應當構成“嗣后履行不能”，而不構成合同無(wú)效的溯及，應當依據《民法典》第五百八十條履行不能的相關(guān)規定處理，不涉及合同效力的判斷。

（二）標的公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，是否構成履行的障礙？

《民法典》第五百八十條規定，“當事人一方不履行非金錢(qián)債務(wù)或者履行非金錢(qián)債務(wù)不符合約定的，對方可以請求履行，但是有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事實(shí)上不能履行；（二）債務(wù)的標的不適于強制履行或者履行費用過(guò)高；（三）債權人在合理期限內未請求履行。有前款規定的除外情形之一，致使不能實(shí)現合同目的的，人民法院或者仲裁機構可以根據當事人的請求終止合同權利義務(wù)關(guān)系，但是不影響違約責任的承擔?！奔词故欠蓪τ谶M(jìn)入破產(chǎn)程序的企業(yè)股權轉讓無(wú)限制性或禁止性的規定，但考慮到標的公司在進(jìn)入破產(chǎn)程序后，管理人接管企業(yè)、原有的股東會(huì )失靈、原有的實(shí)際控制人無(wú)法移交經(jīng)營(yíng)管理權，客觀(guān)上都會(huì )構成履行的障礙，但對于不同的股權轉讓合同影響力不同。

1.管理人接管企業(yè)

企業(yè)在破產(chǎn)程序中，管理人自被指定之日起，就獨立地以自己的意愿管理企業(yè)各項破產(chǎn)的具體實(shí)務(wù)，全面負責債務(wù)人財產(chǎn)和營(yíng)業(yè)事務(wù)，成為企業(yè)的實(shí)際控制人。

我國《企業(yè)破產(chǎn)法》明確規定了破產(chǎn)管理人的職責，同時(shí)還明確規定管理人應當履行勤勉盡責、忠實(shí)執行職務(wù)的基本義務(wù)，法律要求破產(chǎn)管理人應為實(shí)施積極行為，是為了保障破產(chǎn)管理事務(wù)的有序進(jìn)行。

而股權轉讓變更登記需要由標的公司提交變更文件。企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序，法律人格依然存在，理論上，股權可以進(jìn)行轉讓。根據我國《企業(yè)破產(chǎn)法》，在重整期間，經(jīng)債務(wù)人申請，人民法院批準，債務(wù)人可以在管理人的監督下自行管理財產(chǎn)和營(yíng)業(yè)事務(wù)。因此，雖然沒(méi)有明確規定管理人有權利或義務(wù)協(xié)助股東進(jìn)行股權轉讓并且辦理相關(guān)手續，但是為了實(shí)現債權人利益最大化，又兼顧對股東利益、社會(huì )利益的保護，管理人作為法院指定并且認可的在破產(chǎn)程序中具有獨立法律地位的執行破產(chǎn)事務(wù)的專(zhuān)門(mén)機構，可以協(xié)助股東轉讓股權并且辦理相關(guān)手續。但是，因為法律沒(méi)有明確賦予管理人該項職責義務(wù)，實(shí)務(wù)中的管理人往往怠于對股權變更進(jìn)行協(xié)助。

如果管理人怠于協(xié)助變更股權且存在合理的理由，將使得股權受讓方無(wú)法完整地取得股權，股權受讓方便可能以此為由主張繼續履行合同“事實(shí)上不可能”，拒絕繼續履行股權轉讓合同。在本案中，華證公司即提出，“客觀(guān)情況實(shí)際上造成了華夏證券股份‘無(wú)交付必要’以及無(wú)法進(jìn)行轉讓?zhuān)新眉瘓F客觀(guān)事實(shí)上無(wú)法全面履行合同義務(wù)，交付符合合同約定內容的‘標的股份’?！钡罡咴簩Υ瞬⑽凑J可。

2.原有的股東會(huì )失靈

公司股權變更登記屬于“宣示性登記”，在完成登記變更手續后形成對外公示的效力，能夠對抗第三人，而是否登記并不影響受讓人對股權的受讓取得的事實(shí)認定。股東資格的證明是結合多種因素綜合衡量進(jìn)行判斷的，在公司章程未另行約定的前提下，股權的轉讓變更也并非絕對要求提交股東會(huì )決議。

但工商登記機關(guān)為了保障交易秩序的安全，一般股權轉讓變更登記時(shí)都要求出具股東會(huì )決議，受讓人有權請求公司履行依法簽發(fā)出資證明書(shū)、記載于股東名冊并且辦理公司登記機關(guān)登記的義務(wù)。而在破產(chǎn)程序中，雖然作為公司權力機關(guān)的股東會(huì )尚且存在，但是能夠行使的權力受到限制，根據我國《企業(yè)破產(chǎn)法》相關(guān)規定，在法院受理破產(chǎn)申請后，管理層人員即停止對破產(chǎn)公司內部事務(wù)的管理活動(dòng)，破產(chǎn)企業(yè)財產(chǎn)等各項管理事務(wù)均由法院指定的管理人接管，因此原有的股東會(huì )職能失靈，難以再做出有實(shí)質(zhì)意義的決議，權力最終轉移到管理人和債權人會(huì )議。

在此情況下，股權轉讓合同可能構成事實(shí)上的不可能，股權受讓方以此為由拒絕繼續履行合同。在本案中，華證公司即提出，“在華夏證券解散和關(guān)閉后，根本無(wú)法組織董事會(huì )或繼續以董事會(huì )名義依法、依規向證監會(huì )上報股份轉讓情況及辦理相應審核備案、股東名冊變更和股權證變更情況下，中旅集團也無(wú)法自行向證監會(huì )上報及辦理相應審核備案等一系列法定手續；而該上報、備案和具體證券監督管理部門(mén)相關(guān)批復材料則是今后華夏證券董事會(huì )辦理股東股份轉讓?zhuān)约肮蓶|名冊變更、股權證變更和工商變更登記的依據?！?/p>

3.原有的實(shí)際控制人無(wú)法移交經(jīng)營(yíng)管理權

在實(shí)務(wù)中，很多股權轉讓合同是控股股權的轉讓?zhuān)D讓后受讓方成為新的控股股東，要接收經(jīng)營(yíng)管理權，比如公司印章、證照、財務(wù)資料、重要交易文件等。在很多情況下，接收經(jīng)營(yíng)管理權是股權轉讓合同的核心條款，其重要性要高于股權變更登記的完成。

在目標公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后，原則上原有的管理層讓位于管理人，由管理人行使經(jīng)營(yíng)管理權；即使是在債務(wù)人自行管理的情況下，履行經(jīng)營(yíng)管理權職責的主體，其權力也是來(lái)源于法院的指定，不可能對外讓渡。

在目標公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后，對于經(jīng)營(yíng)管理權的交接已經(jīng)實(shí)質(zhì)上不可能了，在此情況下，股權受讓方有合理理由拒絕繼續履行股權轉讓合同。在本案中，由于轉讓的股權比例較低，不足以構成實(shí)際控制股權的轉讓?zhuān)什簧婕霸搯?wèn)題。

對于股權轉讓合同是否存在履行障礙的問(wèn)題，在本案中，最高院認為，“從案件查明事實(shí)來(lái)看，現有事實(shí)尚不能導致《股份轉讓合同》無(wú)法履行……華夏證券被撤銷(xiāo)證券業(yè)務(wù)許可并不影響華夏證券股權的轉讓……盡管華夏證券進(jìn)人破產(chǎn)程序，但其尚未注銷(xiāo)，華夏證券的股份仍然存在，仍可以進(jìn)行轉讓……在不侵犯其他股東和債權人的利益的情況下，管理人可以協(xié)助辦理相關(guān)手續并不違反法律規定”。但我們認為，2008年7月31日華夏證券被裁定進(jìn)入破產(chǎn)程序，2008年12月23日，法院宣告華夏證券破產(chǎn)，再討論將根本沒(méi)有任何意義的股權予以過(guò)戶(hù)，已經(jīng)缺乏意義。

不過(guò)，最高院認為，“根據《股份轉讓合同》約定，中旅集團應在2006年2月8日將股份轉讓給華證公司，而華夏證券直到2008年6月20日才被裁定進(jìn)入破產(chǎn)程序，顯然，在華夏證券進(jìn)入破產(chǎn)程序之前，雙方具有充足的時(shí)間辦理股權交割手續?！憋@然認可了中旅集團的說(shuō)法，“為了完成爭議股權的交付手續，中旅集團已盡最大努力多次發(fā)函要求華證公司辦理股權過(guò)戶(hù)手續，華證公司為轉嫁商業(yè)風(fēng)險惡意拒絕中旅集團要求。對于至今未完成形式上的股權過(guò)戶(hù)手續，過(guò)錯和責任全部在華證公司?！?/p>

我們認為，在2006年之后，中旅集團多次要求華證公司辦理股權轉讓手續，華證公司一直未予協(xié)助，應當依據“不正當地阻止條件成就的，應當視同為條件已成就”的規則，嗣后所產(chǎn)生的法律上履行不能（即使有）的風(fēng)險也不應由轉讓方承擔。

（三）標的公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，買(mǎi)受人能否要求解除合同？

《民法典》第五百六十三條規定，“有下列情形之一的，當事人可以解除合同：（一）因不可抗力致使不能實(shí)現合同目的；（二）在履行期限屆滿(mǎn)前，當事人一方明確表示或者以自己的行為表明不履行主要債務(wù)；（三）當事人一方遲延履行主要債務(wù)，經(jīng)催告后在合理期限內仍未履行；（四）當事人一方遲延履行債務(wù)或者有其他違約行為致使不能實(shí)現合同目的；（五）法律規定的其他情形?！?/p>

《民法典》第五百八十條規定，“當事人一方不履行非金錢(qián)債務(wù)或者履行非金錢(qián)債務(wù)不符合約定的，對方可以請求履行，但是有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事實(shí)上不能履行；（二）債務(wù)的標的不適于強制履行或者履行費用過(guò)高；（三）債權人在合理期限內未請求履行。有前款規定的除外情形之一，致使不能實(shí)現合同目的的，人民法院或者仲裁機構可以根據當事人的請求終止合同權利義務(wù)關(guān)系，但是不影響違約責任的承擔?！?/p>

按照現有的規則，是否解除合同基于合同目的是否能夠達到，一旦合同目的無(wú)法實(shí)現，則無(wú)論是守約方還是違約方，都可以請求解除合同；但對于違約方來(lái)說(shuō)，即使解除合同，也應當承擔違約責任。

對于股權轉讓合同，出讓人的目的是獲得股權轉讓的對價(jià)，買(mǎi)受人的目的是成為目標公司的股東，并從未來(lái)公司成長(cháng)中獲得股權增值利益。一旦公司被宣告破產(chǎn)，對于出讓人來(lái)說(shuō)，繼續履行不影響其合同目的的實(shí)現，但對于買(mǎi)受人來(lái)說(shuō)，則是意味著(zhù)受讓股權已經(jīng)失去了意義。

在本案中，華證公司即提出，“由于華夏證券被責令關(guān)閉和解散，由清算組進(jìn)行清算管理，股東權益內容名存實(shí)亡，《公司法》和《公司章程》中規定的股東權利不再有任何能夠行使的必要和任何方面的體現，股東除對公司還債完畢剩余資產(chǎn)享有分配權外，對公司已經(jīng)沒(méi)有絲毫權利，包括清算等；而自2008年12月23日起，由于華夏證券被宣布破產(chǎn)，表明公司資不抵債，顯然股東連對公司還債完畢剩余資產(chǎn)享有分配的唯一權益也不復存在?！笨陀^(guān)上說(shuō)，華證公司的上述主張還是成立的，在這個(gè)時(shí)候，繼續履行合同（將股權變更至華證公司名下）是沒(méi)有任何意義的，如果華證公司主張解除合同，應當能夠得到認可。

需要指出的是，即使解除合同，還是要考慮到違約責任的承擔問(wèn)題。在本案中，華證公司在股權已經(jīng)具備過(guò)戶(hù)條件時(shí)，未予協(xié)助辦理過(guò)戶(hù)登記，應當承擔違約責任?！睹穹ǖ洹返谖灏侔耸臈l規定，“當事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定，造成對方損失的，損失賠償額應當相當于因違約所造成的損失，包括合同履行后可以獲得的利益；但是，不得超過(guò)違約一方訂立合同時(shí)預見(jiàn)到或者應當預見(jiàn)到的因違約可能造成的損失?！蔽覀冋J為，在本案中即使股權轉讓合同解除，如果應當由買(mǎi)受人承擔股權滅失的風(fēng)險，也應當由買(mǎi)受人支付給出讓方“合同履行后可以獲得的利益”，即股權轉讓款。

（四）對于股權轉讓合同關(guān)系中，轉讓方是否應當承擔股權質(zhì)量瑕疵擔保義務(wù)？

《民法典》規定了質(zhì)量瑕疵擔保義務(wù)，第六百一十條規定，“因標的物不符合質(zhì)量要求，致使不能實(shí)現合同目的的，買(mǎi)受人可以拒絕接受標的物或者解除合同。買(mǎi)受人拒絕接受標的物或者解除合同的，標的物毀損、滅失的風(fēng)險由出賣(mài)人承擔?！痹诠蓹嘧兏?，如果股權滅失，且其滅失原因發(fā)生在股權變更之前，出讓方是否應當承擔質(zhì)量瑕疵擔保的義務(wù)？

隨著(zhù)目標公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，其資產(chǎn)就存在被調減甚至是清零的風(fēng)險，當權利存在瑕疵，影響到股權轉讓的正常進(jìn)行，受讓方便可能以此為由要求出讓方承擔質(zhì)量瑕疵擔保的義務(wù)。

對于標的股權來(lái)說(shuō)，出讓方所負有的質(zhì)量瑕疵擔保系指股權要符合出資要求（對于出資期限未到的，可以不出資）、標的公司的信息披露真實(shí)全面。對于股權轉讓合同簽訂時(shí)不存在瑕疵，但是之后新出現瑕疵的，不宜作為質(zhì)量瑕疵擔保的內容，而應當作為風(fēng)險轉移問(wèn)題處理。

在本案中，在股權轉讓協(xié)議簽訂時(shí)，標的股權并不存在質(zhì)量瑕疵，因此，受讓方也未提出相應的主張。

（五）股權轉讓合同簽訂后，標的股權毀損滅失的風(fēng)險由誰(shuí)來(lái)承擔？

《民法典》第六百零四條規定，“標的物毀損、滅失的風(fēng)險，在標的物交付之前由出賣(mài)人承擔，交付之后由買(mǎi)受人承擔，但是法律另有規定或者當事人另有約定的除外?！痹诠蓹嘧兏?，重整計劃可能進(jìn)行出資人權益調整，破產(chǎn)清算中標的企業(yè)要滅失，意味著(zhù)標的股權也會(huì )滅失，此時(shí)轉讓方是否應當承擔風(fēng)險？

在本案中，雙方就此存在較大爭議，華證公司認為，“本案涉及《股份轉讓合同》所約定‘股份’交割時(shí)間未到時(shí)就發(fā)生了重大情勢變更，中旅集團違反《公司法》禁止性規定提前簽署合同且拒絕按照證監會(huì )要求進(jìn)行整改、糾正的法律風(fēng)險，最終實(shí)際演變成了中旅集團因合同到期且至今一直無(wú)法履約，實(shí)際進(jìn)行任何交割標的股份的工作，從而依法承擔未履行完畢合同義務(wù)而產(chǎn)生的相關(guān)法律責任和經(jīng)濟風(fēng)險（包括貶值損失）?！憋@然，華證公司的觀(guān)點(diǎn)是基于合同法理論中“風(fēng)險隨交付轉移”的理論。

而中旅集團則認為，“雙方簽訂《股權托管協(xié)議》，約定：中旅集團擁有華夏證券注冊資本2.61％的發(fā)起人股份，委托華證公司管理，托管期間，華證公司按照本協(xié)議約定行使股權處置權、收益權及委派董事的權利；故“爭議股權在合同簽訂之后已經(jīng)通過(guò)‘股權托管方式’完成實(shí)體權利的交付?！?/p>

最高院認為應由華證公司承擔，因為《股權轉讓合同》中約定，“雙方同意，無(wú)論轉讓時(shí)實(shí)際每股凈資產(chǎn)狀況如何及甲方持有的股份數額是否因送股、配股、公積金轉增等原因發(fā)生變化，轉讓總價(jià)格不再發(fā)生變化?！薄案鶕摷s定，無(wú)論是股權貶值還是增值，華證公司均按合同約定的價(jià)格支付轉讓款。因此，華夏證券股份價(jià)值的嚴重貶值乃至無(wú)交付并非是不可抗力導致，也不屬于情勢變更，而屬于正常的商業(yè)風(fēng)險，應由作為買(mǎi)受人的華證公司自行承擔?！?/p>

雙方當事人簽訂商事合同，基于雙方真實(shí)意思的表達，約定的權利與義務(wù)都是建立在風(fēng)險評估的基礎之上作出的判斷，因而需要承擔相應的商業(yè)風(fēng)險。最高院在本案中，是結合“交付為風(fēng)險轉移原則，約定例外”的規則進(jìn)行裁判，按照《股權轉讓合同》的約定分配標的股權滅失的風(fēng)險，應當是適當的。

在標的公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后，涉及到標的公司股權轉讓的案件，已經(jīng)越來(lái)越普遍，我們認為目前的裁判規則應當完善，將破產(chǎn)法、公司法、合同法的規定有效進(jìn)行銜接，妥善處理相關(guān)糾紛。對于該問(wèn)題，我們建議從以下方面完善規則：

（一）區分不同的股權轉讓目的

1．基于擔保目的的轉讓

在標的公司破產(chǎn)時(shí)，“名股實(shí)債”的問(wèn)題往往會(huì )被提出來(lái)。在“名股實(shí)債”中，原股東會(huì )將股權轉讓給投資人，并且承諾以本金加收益的價(jià)格進(jìn)行回購。投資人通常以股權轉讓方式成為公司內部有名義、無(wú)實(shí)權的股東，表現為不以獲得股權增值為投資目的，而是通過(guò)回購股權和出售股權讓投資人收回投資本金和固定回報。

在此情況下，股權轉讓合同關(guān)系實(shí)際上具有擔保目的，回購方往往實(shí)際控制目標公司，在目標公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后，應當支持出讓方要求回購方支付股權轉讓對價(jià)（實(shí)際上投資本金及回報）的義務(wù)，限制回購方的抗辯權，對于股權滅失的風(fēng)險均應由回購方承擔。

2.基于財務(wù)投資目的的轉讓

財務(wù)投資人只考慮投資的收益，目的在于謀求經(jīng)濟上的回報，并不強調對公司的絕對控制權，而是追求收益。財務(wù)投資人僅出資參股，一般不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，可能對企業(yè)真實(shí)情況不一定了解，對于企業(yè)的未來(lái)也難以發(fā)揮決定性作用。

財務(wù)投資人作為股權轉讓出讓方的，不應由其承擔公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險，也不由其保證公司披露信息的真實(shí)性。在目標公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后，應當合理地分配股權滅失的風(fēng)險。

3.基于戰略投資目的的轉讓

與財務(wù)投資目的相對應，戰略投資人除了關(guān)注投資回報外，更關(guān)注標的企業(yè)的長(cháng)期發(fā)展。多數戰略投資人都會(huì )要求取得目標公司的控股權，在此情況下，戰略投資人通常都會(huì )對目標公司進(jìn)行盡職調查，并且要求原股東或實(shí)際控制人對于披露信息的全面性和真實(shí)性進(jìn)行承諾；在股權轉讓合同簽訂后，多數戰略投資人都會(huì )要求取得目標公司的控制權，對目標公司進(jìn)行接管。

在戰略投資人接管目標公司之前，目標公司進(jìn)入破產(chǎn)程序的，戰略投資人的股權轉讓合同目的已經(jīng)無(wú)法達到，應當允許其解除合同，并以恢復原狀的原則處理合同解除后諸事宜。

（二）區分不同的交接條件

1.股權過(guò)戶(hù)與表決權行使同時(shí)進(jìn)行

我們認為，股權轉讓的交付可以分成幾種方法確定：股權過(guò)戶(hù)、決策權行使、控制權移交、利潤分配權移交等。對于控股股權的交付，應當以控制權移交為標志；對于非控股股權的交付，應當以表決權的移交為條件。

如果股權過(guò)戶(hù)與表決權同時(shí)進(jìn)行，在股權過(guò)戶(hù)前目標公司進(jìn)入破產(chǎn)程序的，應當視為未交付，對于受讓方要求解除合同的，應當允許，并且豁免其支付股權轉讓款的義務(wù)。

2.股權過(guò)戶(hù)與參與決策權（表決權的信托）的分別交割

在實(shí)務(wù)中，還存在著(zhù)股權過(guò)戶(hù)之前進(jìn)行表決權信托的問(wèn)題，此種情況多數存在股權限售的情況下，本案即屬于此種情形。在此情形下，最高人民法院是允許的，在張桂平訴王華股權轉讓合同糾紛案（2007年5月10日中華人民共和國最高人民法院公報[2007]第5期出版）中，最高人民法院認為，“股份有限公司的發(fā)起人在公司成立后三年內，與他人簽訂股權轉讓協(xié)議，約定待公司成立三年后為受讓方辦理股權過(guò)戶(hù)手續，并在協(xié)議中約定將股權委托受讓方行使的，該股權轉讓合同不違反公司法原第一百四十七條第一款的規定。協(xié)議雙方在公司法所規定的發(fā)起人股份禁售期內，將股權委托給未來(lái)的股權受讓方行使，也并不違反法律的強制性規定，且在雙方正式辦理股權登記過(guò)戶(hù)前，上述行為并不能免除轉讓股份的發(fā)起人的法律責任，也不能免除其股東責任。因此，上述股權轉讓合同應認定為合法有效?！?/p>

一旦將表決權轉移于受托人，受托人實(shí)際上獲得了公司的參與管理權，雖然股權名義上未進(jìn)行過(guò)戶(hù)，但是實(shí)際上出讓方已經(jīng)失去了對股權的控制。在此情況下，我們認為，應當視同為股權已經(jīng)進(jìn)行交付，對于此后的風(fēng)險，應當由買(mǎi)受人承擔，即使標的股權在目標公司進(jìn)入破產(chǎn)程序時(shí)仍在限售期內。

（三）區分不同的收購主體

1．實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)主體

公司的實(shí)際控制人對公司享有絕對的控制權，對公司的發(fā)展起到重要的作用。隨著(zhù)社會(huì )經(jīng)濟的快速發(fā)展，公司的實(shí)際控制人已經(jīng)不再局限于法律規定的范圍。在公司對外發(fā)生法律關(guān)系之時(shí)，實(shí)際控制人應當承擔相應的義務(wù)及責任。

實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)主體對其債權進(jìn)行收購，實(shí)質(zhì)是為“回購”。如果將實(shí)際控制人的“回購安排”視為一般股權轉讓合同，目標公司破產(chǎn)不構成股權變更的障礙，股權變更無(wú)法進(jìn)行非基于投資人的自身原因的，應當讓實(shí)際控制人承擔商業(yè)風(fēng)險，繼續履行合同約定的給付回購款的義務(wù)。

從實(shí)質(zhì)上來(lái)看，實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)主體承諾履行回購義務(wù)，其目的往往在于安撫投資人，取得投資人的信任，將回購作為兜底條款，則是承諾無(wú)論公司發(fā)展狀況，投資人都能守住“資本的底線(xiàn)”，保證投資人的投資至少不受虧損甚至能夠獲得利益。投資人正是基于對交易風(fēng)險的考量和對承諾的信任，決定投資公司并且尊重其經(jīng)營(yíng)管理權。如果經(jīng)營(yíng)決策失誤造成的股權貶值，甚至股權價(jià)值的滅失，則都是可以預見(jiàn)的，并且可防范的。

如果將實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)公司的回購股權視為保證擔保，則無(wú)論如何均應按照約定履行還款的義務(wù)。在目標公司進(jìn)入破產(chǎn)程序時(shí)，實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)公司仍然負有支付股權轉讓款的義務(wù)。

在本案中，華證公司作為華夏證券的子公司的身份，也是法院作出判決的重要考慮因素，最高院認為，“作為華夏證券的子公司，華證公司之所以會(huì )與中旅集團訂立《股份轉讓合同》，是基于其對華夏證券股份大幅增值的商業(yè)預期……華夏證券股份價(jià)值的嚴重貶值乃至無(wú)交付并非是不可抗力導致，也不屬于情勢變更，而屬于正常的商業(yè)風(fēng)險，應由作為買(mǎi)受人的華證公司自行承擔”。

2.外部收購人

如果股權轉讓合同的受讓方為與實(shí)際控制人沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的外部企業(yè)或個(gè)人時(shí)，對于披露信息的信賴(lài)、股權變更的履行障礙、股權滅失的風(fēng)險，都會(huì )呈現不同的裁判規則。換言之，外部收購人的抗辯主張更易得到認可，在出售方為實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)主體時(shí)，更是如此。

在目標公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后，標的物股權遭受貶損，存在瑕疵。如果認定公司破產(chǎn)屬于情勢變更，非當事人所能預見(jiàn)，股權變更合同簽訂后尚未履行，如果要求外部收購人繼續履行原合同將顯失公平，因而標的物股權已經(jīng)無(wú)法進(jìn)行實(shí)質(zhì)意義上的轉移時(shí)，外部收購人有權要求解除合同，并請求返還已經(jīng)給付的股權轉讓款。

實(shí)務(wù)中涉及破產(chǎn)程序中標的公司股權轉讓的案件，已經(jīng)越來(lái)越普遍，我們認為目前的裁判規則應當進(jìn)行完善，針對破產(chǎn)程序中的股權轉讓合同，既要看到其效力問(wèn)題，又要關(guān)注其履行問(wèn)題，考慮不同的股權轉讓合同影響力不同，將破產(chǎn)法、公司法、合同法的規定進(jìn)行有效銜接，對股權轉讓合同的轉讓目的、交接條件、收購主體進(jìn)行區分和認定，妥善處理好破產(chǎn)程序中的股權轉讓合同糾紛，平衡股東與標的公司的內部關(guān)系、標的公司與債權人的外部關(guān)系，充分保護交易安全，以更好地維護公平交易秩序。