房企盈利能力主要體現在兩方面：一是利潤規模增長(cháng)，二是利潤率水平。

2020年上半年，房地產(chǎn)市場(chǎng)走出深V型曲線(xiàn)，受疫情影響，今年市場(chǎng)銷(xiāo)售節奏整體后移，房企項目竣工及交付結轉進(jìn)度普遍延緩，收入無(wú)法如期確認，營(yíng)業(yè)收入增速較去年同期進(jìn)一步明顯放緩。從利潤率指標來(lái)看，2020年上半年房企整體的毛利率、凈利率及歸母凈利率水平均延續近年來(lái)的下行趨勢，且降幅進(jìn)一步擴大。

我們通過(guò)對歸母凈利潤以及凈利率、歸母凈利率等指標進(jìn)行橫向與縱向比較發(fā)現，在盈利下行趨勢下，不少歷年盈利能力較強的房企也遭遇滑鐵盧，盈利表現大變臉，從規模上來(lái)看，主要為中型房企，還有少數千億房企。

利潤增長(cháng)上，上半年招商蛇口、禹洲集團、金融街、國瑞置業(yè)、瑞安房地產(chǎn)等房企歸母凈利潤增長(cháng)均失速，增速下滑嚴重，其中招商蛇口、國瑞置業(yè)同比下降超過(guò)80%，路勁、朗詩(shī)地產(chǎn)等腰斬。

表：部分典型房企歸母凈利潤負增長(cháng)情況（億元）

數據來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC

不少房企利潤率從行業(yè)高位速降，招商蛇口、建發(fā)國際、金融街、國瑞置業(yè)等無(wú)論是凈利率還是歸母凈利率都表現的較為弱勢。

招商蛇口自2016年以來(lái)凈利率均保持在20%左右，顯著(zhù)高于行業(yè)水平，但今年上半年為5.1%，降幅達到27.3個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利率也僅有3.8%，處于行業(yè)低位區。

表：部分典型房企利潤率表現

數據來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC

自2018年以來(lái)，2016、2017年高地價(jià)項目進(jìn)入結轉期，推高營(yíng)業(yè)成本，多數房企盈利開(kāi)始承壓，今年受疫情影響，問(wèn)題更加集中和突出。

上半年，新城控股、招商蛇口、德信中國等企業(yè)的，營(yíng)業(yè)成本顯著(zhù)提升，分別同比增長(cháng)161.5%、78.7%、147.1%，遠超營(yíng)收增速。

其中，招商蛇口上半年歸母利潤同比負增長(cháng)81.4%，凈利率、歸母凈利率分別為5.1%、3.8%，遠低于2019年同期的32.4%、29.4%。

我們通過(guò)對招商蛇口2016年以來(lái)的拿地與銷(xiāo)售情況分析發(fā)現，其2016、2017年投資力度與土地成本均處于歷年高位。特別是2016年投資激進(jìn)，拿地銷(xiāo)售金額比超過(guò)1倍，并且在這一年里獲取多個(gè)高價(jià)地塊，其中最典型的就是聯(lián)合華僑城以310億元拿下深圳地王，整體平均拿地成本近1.2萬(wàn)/平方米，拿地銷(xiāo)售單價(jià)比達0.77。

盡管在接下來(lái)幾年里，其銷(xiāo)售均價(jià)走高，但是整體利潤空間仍然有限。這些項目相繼結轉，無(wú)疑會(huì )拉低盈利能力。

圖：招商蛇口2016-1H2020拿地銷(xiāo)售比

新城控股，上半年盡管交付表現突出，營(yíng)收和利潤規模增長(cháng)顯著(zhù)，但由于南京、蘇州、合肥等城市高價(jià)項目的結轉，營(yíng)收成本也大增，整體盈利水平并不高，毛利率下降11.4個(gè)百分點(diǎn)，凈利率和歸母凈利率也達到2016年以來(lái)最低。

以南京悅峯項目為例，該項目由新城控股于2016年9月摘得，成交樓面價(jià)20069元/㎡，是當年青龍地鐵小鎮的地王項目，今年上半年該項目的結算均價(jià)為25839元/平方米，地價(jià)房?jì)r(jià)比達0.78，毛利水平較低，由于上半年結算金額較大，達35億元，對整體盈利能力影響較大。

同時(shí)，蘇州MOC芯城匯項目上半年結算金額約29億元，該項目也是新城2016年9月摘得的地塊，總價(jià)達106.3億元，溢價(jià)率達79.29%，成交樓面價(jià)7929元/平方米，剔除商業(yè)后的純住宅部分樓面價(jià)約達30000元/平方米，盈利空間也備受考驗。

表：新城控股上半年結算的部分高價(jià)項目

除了受土地成本因素影響，產(chǎn)品定價(jià)也是影響利潤空間的重要因素。產(chǎn)品定價(jià)主要受到政策調控、產(chǎn)品定位、營(yíng)銷(xiāo)策略等影響。

政策調控上，售價(jià)主要受限價(jià)管制，隨著(zhù)房?jì)r(jià)企穩，在備案銷(xiāo)售制度下，房企難以通過(guò)提高項目售價(jià)提高利潤空間，導致土地預期增值無(wú)法實(shí)現；

產(chǎn)品定位上，剛需剛改項目的產(chǎn)品定價(jià)和產(chǎn)品溢價(jià)都會(huì )較低，因此這類(lèi)項目所占比例和結轉，都會(huì )影響到項目盈利；

營(yíng)銷(xiāo)策略上，今年上半年受疫情影響，許多房企采取折價(jià)讓利策略推動(dòng)銷(xiāo)售，也在某種程度上拉低了項目的利潤空間。

與此同時(shí)，還有一些中型房企在行業(yè)增速放緩的同時(shí)仍表現激進(jìn)，這些擴張型房企為加速去化，主要以快周轉的適銷(xiāo)產(chǎn)品為主，采取以?xún)r(jià)換量的銷(xiāo)售策略，從而導致毛利下降。

如禹洲集團，2016-2019年復合增長(cháng)率達47.9%，但毛利率卻從36.3%持續降低至26.2%，今年上半年進(jìn)一步降至23.4%，低于行業(yè)中位數水平，歸母凈利率也只有6.9%。

從布局上來(lái)看，禹洲集團以一二線(xiàn)城市為主，因為限購限價(jià)政策調控持續，未來(lái)利潤空間承壓。

圖：2016年以來(lái)禹洲集團業(yè)績(jì)增長(cháng)以及毛利水平

數據來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC

建發(fā)國際也處于規模擴張期，特別是2018年銷(xiāo)售額增速達到最高145.2%。但在全國化布局進(jìn)程中，隨著(zhù)異地擴張加速，盈利水平顯然面臨考驗，2018年銷(xiāo)售均價(jià)也明顯下降，今年上半年歸母凈利潤同比大幅下降65.5%,凈利率、歸母凈利率均從行業(yè)高位驟降下來(lái)，分別為4%、2.4%，跌至行業(yè)低位區。

對此，建發(fā)國際明確表示，目前以規模擴張為主要發(fā)展方向，新進(jìn)城市面臨較大挑戰，因此盈利受到影響。

整體來(lái)看，行業(yè)盈利指標的持續下行，主要還是要歸因于政策持續調控和高地價(jià)項目結轉影響。一方面，從目前政策環(huán)境來(lái)看，調控基調仍以企穩為主，局部地區政策調控持續趨緊，特別是一二線(xiàn)城市限價(jià)政策難放松，存在地價(jià)房?jì)r(jià)比率高的問(wèn)題，企業(yè)的盈利空間受限。房企在區域布局上，要充分考慮當地政策調控力度，積極采取措施，減少政策因素對于結轉利潤的影響。

另一方面，由于不少房企前期獲取的高地價(jià)項目進(jìn)入結算期，壓縮了利潤空間。今年二季度以來(lái)，土地市場(chǎng)火熱，高溢價(jià)土地成交不斷，這些項目在未來(lái)一到兩年也將陸續體現在企業(yè)營(yíng)收和盈利上，繼續對企業(yè)利潤率實(shí)現產(chǎn)生影響，企業(yè)應更加關(guān)注如何提升自身的產(chǎn)品打造能力，以提升高地價(jià)項目的產(chǎn)品溢價(jià)。

我們認為，在行業(yè)整體盈利下行趨勢下，部分房企想要盈利回升需要面臨相當大的壓力，短期內大概率難以恢復高位，因此，第一步還是要以“穩”為主，避免繼續下行或是再次出現大幅波動(dòng)。

對于一些擴張型房企來(lái)說(shuō)，“以?xún)r(jià)換量”的銷(xiāo)售策略是否具有可持續性，企業(yè)要做好風(fēng)險評估，盈利能力也是企業(yè)價(jià)值體現，要盡量做好平衡。