西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
筆者按：
集中供地新規施行后，國央企和頭部房企成為了拿地的主力軍，土拍價(jià)格也出人意料地持續走高，高昂的地價(jià)讓越來(lái)越多的房企面臨“拿地虧死、不拿地等死”的兩難境地。與此同時(shí)，強主體、強區域的地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)競爭加大，很多資金機構都面臨搶不到優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)和優(yōu)質(zhì)項目的問(wèn)題，目前同行的狀態(tài)大部分都是“看的多、投的少”，同行間交流說(shuō)的最多的就是不要輕易相信房企的排名……
我們注意到，最近地產(chǎn)行業(yè)的內卷化問(wèn)題甚囂塵上，不管是開(kāi)發(fā)商還是地產(chǎn)融資機構都感受到了賽道的擁擠。特別是在22城集中供地新規施行之后，對于開(kāi)發(fā)商而言，除了資金實(shí)力雄厚的國央企以及頭部房企，招拍掛盛宴更多成了大部分排名靠后或實(shí)力較弱房企的陪跑，畢竟拍來(lái)拍去最終只能拍個(gè)“寂寞”。與此同時(shí)，高溢價(jià)拍得地塊的房企卻也是愁云滿(mǎn)布，比如項目?jì)衾首叩偷膯?wèn)題（具體如濱江在杭州拿的地，其董事長(cháng)公開(kāi)回復該項目?jì)衾麧櫬手挥?%-2%）。面對招拍掛市場(chǎng)的激烈競爭以及地產(chǎn)行業(yè)內卷化的現實(shí)，通過(guò)收并購、不良資產(chǎn)、城市更新等多元化方式拿地成了大多數開(kāi)發(fā)商面臨的新的生存選擇與挑戰。為此，我們特總結房地產(chǎn)收并購類(lèi)融資的相關(guān)操作方式，以供同業(yè)人士參考。
一、資產(chǎn)管理公司的并購融資方案
目前有一些資產(chǎn)管理公司可通過(guò)資產(chǎn)收購重組方式為房地產(chǎn)項目收并購提供融資款項。但是，受限于監管的要求，通常需收并購雙方進(jìn)行充分配合，并對并購款進(jìn)行包裝（提供滿(mǎn)足現金流要求的非房主體作為收款主體），此外，資產(chǎn)管理公司通常會(huì )將擬收購的項目公司的股權已工商變更登記至受讓方名下且目標地塊前置抵押作為放款前置條件?；窘灰准軜嬋缦拢?/p>
1.資產(chǎn)管理公司或其指定的主體通過(guò)小貸或其他通道向收購方提供的非房主體（借款方）提供借款。該非房主體需要有較好的經(jīng)營(yíng)流水，其中需對借款主體做償債能力分析。
2.資產(chǎn)管理公司須以受讓方已辦妥股權轉讓工商登記以及標的地塊土地前置抵押作為放款前提條件，但因股權轉讓方無(wú)法接受尚未收到股權轉讓款即辦理股權轉讓并配合辦理土地抵押，因此在收款賬戶(hù)的設置上需由收并購雙方設定的共管賬戶(hù)作為收款賬戶(hù)，以便對資金進(jìn)行共同監管。
3.在辦理完股權轉讓至收購方名下的工商登記及土地抵押后，收購方委托非房主體將股權轉讓款釋放并支付至轉讓方。
4.還款主體：非房主體作為借款人，收購方作為共同債務(wù)人對資產(chǎn)管理公司或其指定主體承擔還本付息義務(wù)。此外，后期還款亦可由項目公司承接借款主體的債務(wù)，項目公司代替借款主體履行還本付息義務(wù)。
5.資產(chǎn)評估及融資金額、成本：可由開(kāi)發(fā)商與資產(chǎn)管理公司共同指定，評估的結果不得過(guò)分偏離原成交地價(jià)和現在市場(chǎng)價(jià)格，融資金額按照住宅部分抵押率不超過(guò)60%，商業(yè)部分抵押率不超過(guò)50%設定，融資成本年化12%-15%，具體一事一議。
6.增信擔保措施：由開(kāi)發(fā)商地產(chǎn)集團承擔連帶責任和各項費用；項目土地前置抵押；股權后置質(zhì)押。
二、“信托+基金/有限合伙”的并購融資方案
前文有提到，因招拍掛市場(chǎng)的激烈競爭促使越來(lái)越來(lái)的房企轉向收并購的拿地方向，目前很多機構都在調整并購類(lèi)的融資產(chǎn)品，其中“信托+基金/有限合伙”的并購貸款模式尤受關(guān)注。以下根據我們目前的產(chǎn)品操作模式做簡(jiǎn)單介紹和說(shuō)明：
1.西政（GP）與信托計劃（LP）共同設立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商共同成立平臺公司，平臺公司通過(guò)股權收購方式受讓轉讓方持有的項目公司股權。
2.本“信托+基金/有限合伙”的并購融資方案屬于優(yōu)先股類(lèi)型的股權投資產(chǎn)品，主要針對強主體（如百強開(kāi)發(fā)商）的并購項目，項目所在區域可為一二線(xiàn)或強三線(xiàn)城市，但項目業(yè)態(tài)需以住宅為主。
3.本融資方案系以股權方式進(jìn)行投資并注入融資款，在增信措施上土地抵押并非必要條件，但我們需嚴控資金流向，同時(shí)對平臺公司及項目公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性監管，具體比如設置董事會(huì )一票否決權，委派副總經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理并進(jìn)行財務(wù)、成本聯(lián)簽，另外在融資金額上一般根據并購款的60%放款，綜合融資成本在年化11%-13%左右。
三、收并購項目融資注意事項
我們在操作收并購項目融資時(shí)，除了對融資主體本身實(shí)力以及其資質(zhì)、還款能力等進(jìn)行審慎評估外，目前還需重點(diǎn)關(guān)注收并購項目的隱性負債與地塊瑕疵問(wèn)題，并對土地風(fēng)險、股權風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險等進(jìn)行充分的關(guān)注，避免因項目公司存在重大債務(wù)問(wèn)題、目標地塊規劃條件與容積率等指標與披露情況不符、地勘報告存在重大問(wèn)題等造成項目推進(jìn)困難，進(jìn)而影響到并購融資的還本付息。為此，我們建議開(kāi)發(fā)商在并購時(shí)確保盡調時(shí)間合理充裕，特別是長(cháng)期未開(kāi)發(fā)或開(kāi)發(fā)停滯了的目標地塊，務(wù)必通過(guò)政府走訪(fǎng)等多種方式充分盡調；另外是建議開(kāi)發(fā)商設置支付少量定金后入場(chǎng)全面審計的條款，并約定審計后對價(jià)調整和解約的條款（審計方面應不限于財務(wù)審計，而需包括全面的盡調核實(shí)）。在交易架構設計上，我們建議開(kāi)發(fā)商更多地考慮讓轉讓方通過(guò)土地作價(jià)入股、企業(yè)分立等形式新設項目公司并裝入項目后，開(kāi)發(fā)商繼續通過(guò)收購或增資的方式取得上述項目公司股權，從而更好地實(shí)現風(fēng)險和債務(wù)的剝離。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標題： 房地產(chǎn)項目并購融資方案
