西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
2021年12月3日，“一行兩會(huì )”對HD集團的風(fēng)險處置及影響進(jìn)行了回應，并就房地產(chǎn)行業(yè)整體融資環(huán)境進(jìn)行了表態(tài)。很多同行問(wèn)我們如何理解監管層的表態(tài)內容，2022年的市場(chǎng)形勢到底是什么走向，地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)還能不能做，尤其是我們自己會(huì )不會(huì )繼續操作地方前融業(yè)務(wù)。我們認為，2022年第一季度迎來(lái)美元債的償債高峰后，房企的洗牌結果將基本定性，市場(chǎng)亦將在2022年中迎來(lái)底部，屆時(shí)地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)將開(kāi)始復蘇，且進(jìn)入投資安全邊際更高的市場(chǎng)穩健期。
一、銀行、信托、私募等機構的地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)變化
2016年之前，不論是開(kāi)發(fā)商還是融資機構都還很單純、融資產(chǎn)品也都還很簡(jiǎn)單。融資賽道上的參賽選手并不多，銀行、信托等傳統的持牌金融機構是主力選手，發(fā)債融資是主要的融資渠道。銀行開(kāi)發(fā)貸、按揭款、抵押類(lèi)融資、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸等是主流的產(chǎn)品，當年的施工單位也都愿意為開(kāi)發(fā)商墊資。遙想當年，銀行的開(kāi)發(fā)貸、按揭貸款額度是那么充足，各家銀行也是積極地搶著(zhù)做地產(chǎn)項目。信托機構還是一個(gè)全能選手，“地產(chǎn)、城投、通道”“三板斧”業(yè)務(wù)耍的“賊溜”，只要是開(kāi)發(fā)商需要的，信托似乎都能想辦法解決。當年開(kāi)發(fā)商境內外發(fā)債融資呈現著(zhù)“東邊不亮、西邊亮”的態(tài)勢，開(kāi)發(fā)商根據境內外融資政策的松緊適時(shí)進(jìn)行境內外融資的“平衡”與“調節”。2010-2013年，國內債券市場(chǎng)融資渠道收緊而境外發(fā)債政策相對寬松，美元債則成為房企重要的融資來(lái)源；2014-2016年，境內房企債券發(fā)行放松，地產(chǎn)美元債發(fā)行金額則有所下降。
隨著(zhù)2016年私募基金的興起，融資市場(chǎng)上多了一種聲音。私募機構成為非標融資賽場(chǎng)上最積極也最有“自知之明”的選手，知道自己劣勢（即因需要募集而成本高），所以從來(lái)不會(huì )主動(dòng)跟信托、銀行等低成本的融資機構爭奪相對成熟項目諸如開(kāi)發(fā)貸等融資業(yè)務(wù)機會(huì )，自己則主動(dòng)“承擔”起為開(kāi)發(fā)商提供地產(chǎn)前融（特別是土地款）的融資“責任”，因資金使用期限、資金用途等的靈活性，地產(chǎn)私募機構在地產(chǎn)融資圈也贏(yíng)得了“一席之地”。當年取得私募基金管理人的資格也相對簡(jiǎn)單，募集、托管、產(chǎn)品備案也都還相對容易，金交所/金交中心、股交所/股交中心等也都還是邊緣化的放款渠道。地產(chǎn)私募、信托、銀行等機構在地產(chǎn)融資中形成了默契，在“融資接力賽”中各自都不遺余力地“貢獻”著(zhù)一份力量。
伴隨著(zhù)2016年年底中央經(jīng)濟工作會(huì )議首次提出 “建立房地產(chǎn)長(cháng)效調控機制”，境內發(fā)債再次受到強監管，與此同時(shí)，2017年地產(chǎn)美元債發(fā)行則大幅增長(cháng)。2017年的十九大報告中，習近平主席提出堅持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”，從此，全國性的地產(chǎn)監管政策整體偏緊，地方政策根據市場(chǎng)變化有所微調。而當時(shí)的調控政策總體來(lái)看則在需求端通過(guò)限貸、限購、限售等調控居多……調控雖然在繼續，但多數地產(chǎn)企業(yè)仍然預判未來(lái)政策可能會(huì )寬松，并采取了更加激進(jìn)的投融資策略，逐利的資本也仍不遺余力地“支持”著(zhù)房地產(chǎn)，因此，“欣欣向榮”的房地產(chǎn)背后早已埋下了“隱患”……
2018年《資管新規》出臺，壓通道、去杠桿、破剛兌……政府逐漸加大房企境外發(fā)債的監管力度（2018年6月，發(fā)改委稱(chēng)將限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內外房地產(chǎn)項目、補充運營(yíng)資金等；2019年7月，發(fā)改委發(fā)布778號文要求房企發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內到期的中長(cháng)期境外債務(wù)，中長(cháng)期境外債務(wù)增量受到限制）；棚改貨幣化安置退出；“阜興事件”之后地產(chǎn)私募機構頻繁“爆雷”。同年，萬(wàn)科高喊“活下去”……2019年后信托行業(yè)監管“加碼”，持續去通道、壓降融資性信托規模。一邊是地產(chǎn)金融監管政策持續加碼，另一邊卻是開(kāi)發(fā)商仍在繼續玩著(zhù)“三高”（即“高負債、高杠桿、高周轉”）的游戲。傳統的放款通道（如私募基金、信托等）受阻，由此輪到了金交所/金交中心、股交所/股交中心、保理、融資租賃、小貸等通道“各顯神通”，那時(shí)候只要有資金總歸會(huì )有新的投放渠道與出路。
其實(shí)進(jìn)入2018年以后，開(kāi)發(fā)商的融資需求已不僅僅局限在土地款融資、開(kāi)發(fā)貸、抵押類(lèi)融資。為了維系“三高”的游戲，開(kāi)發(fā)商希望資金機構能給自己提供360度無(wú)死角、一條龍、無(wú)縫銜接的融資服務(wù)。土地保證金資金池、土地款融資粉墨登場(chǎng)；土地款融資由開(kāi)發(fā)貸置換后，還可以物色融資機構提供與開(kāi)發(fā)貸并存的增量融資，或者可以接受二押的資金，如果能找到給開(kāi)發(fā)商自有資金出資部分提供夾層融資的合作機構就更加完美；在建工程出來(lái)后抵押在建工程、現房出來(lái)后抵押現房，房子賣(mài)完了購房尾款融資直接可以跟上；地下車(chē)位打折抵押；電梯、管道、商鋪、租金、應收賬款也全部都可以包裝成融資產(chǎn)品……2018年后的地產(chǎn)融資產(chǎn)品格外豐富，除了傳統的發(fā)債、資本市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、金融機構開(kāi)發(fā)貸、抵押類(lèi)貸款產(chǎn)品外，明股實(shí)債、優(yōu)先股投資（特別是2020年之后）、真股+浮動(dòng)投資、資產(chǎn)收益權、股權收益權、優(yōu)先劣后設計等讓人眼花繚亂。此時(shí)，外資機構和地產(chǎn)企業(yè)的合作也不單純是境外直接認購美元債產(chǎn)品，有的對沖基金還可以依托于地產(chǎn)企業(yè)信用，通過(guò)境外私募債的方式與開(kāi)發(fā)商合作。
2020年初，為應對疫情，部分城市出臺了臨時(shí)性的紓困政策。2020年初到2020年5月似乎也成了開(kāi)發(fā)商與融資機構最后的狂歡。隨著(zhù)深圳等熱點(diǎn)城市房?jì)r(jià)大幅上漲，2020年5月政策轉向收緊，地產(chǎn)監管“重錘”頻頻出擊，“三道紅線(xiàn)”、銀行貸款兩集中管理制度……2021年22城集中供地及“補丁”政策，穿透核查拍地資金來(lái)源、二手房指導價(jià)、預售資金監管……此時(shí)，大家都感受到新的一輪的監管不再是僅著(zhù)力于“需求端”對以往政策的修修補補，而是在“房住不炒”、“三穩”的政策總基調下，通過(guò)拍地、融資、銷(xiāo)售，供需兩端全方位360度無(wú)死角調控配合，從城市主體責任、金融、土地等方面不斷細化落實(shí)“房地產(chǎn)調控長(cháng)效機制”。
2020年-2021年“爆雷”的大中型房企兩只手加上兩只腳都已經(jīng)數不過(guò)來(lái)。當下開(kāi)發(fā)商的融資需求（特別是民營(yíng)開(kāi)發(fā)商）已經(jīng)不再是融資拿地，而是融資“續命”。比如希望銀行開(kāi)發(fā)貸額度能盡快輪到自己，希望按揭貸款盡快發(fā)下來(lái)，希望其他“爆雷”的開(kāi)發(fā)商不要再“誤傷”自己，希望融資市場(chǎng)的資金機構和購房人能對自己有信心，希望能有機構接手自己持有的商業(yè)、公寓、寫(xiě)字樓等重資產(chǎn)，希望能有資金對自己持股的合作開(kāi)發(fā)類(lèi)項目提供融資……希望回到2016年，認真領(lǐng)會(huì )“房住不炒”的真正含義，一切重頭再來(lái)；也希望這特殊的“寒冬”早日過(guò)去……
二、房企違約事件的影響
之前不少地產(chǎn)同行朋友跟我們交流，提及我們怎么看待這次的地產(chǎn)信用風(fēng)波？這次的風(fēng)波究竟緣何而來(lái)？對此，總結來(lái)說(shuō)，本輪的地產(chǎn)信用風(fēng)波其實(shí)是地產(chǎn)企業(yè)自身過(guò)分擴張的負債（內因）和房地產(chǎn)行業(yè)供需調控（外因）政策綜合作用的結果。我們經(jīng)常開(kāi)玩笑說(shuō)，不論是開(kāi)發(fā)商還是融資機構，最致命的還是“態(tài)度”的問(wèn)題，也即對監管政策沒(méi)有足夠的敬畏之心。早在2016年中央就提出了“房住不炒”，之后但凡有重要會(huì )議也都會(huì )喊話(huà)“房住不炒”，但是大家始終沒(méi)有提起高度重視。事實(shí)上，當時(shí)大部分的民營(yíng)開(kāi)發(fā)商和融資機構都在“賭政策”，預判未來(lái)政策仍可能寬松，于是采取了更加激進(jìn)的投融資策略。2018年萬(wàn)科高喊“活下去”的時(shí)候，多少人覺(jué)得他們矯情，最后驗證下來(lái)矯情的卻是我們自己。當初“高負債、高杠桿、高周轉”的“三高”游戲能玩下去的大前提是政策是寬松的，大家對房地產(chǎn)都是抱有積極的心態(tài)和信心。然而，今非昔比，原來(lái)的“老套路”在當前的監管模式下早已玩不下去。目前開(kāi)發(fā)商也已然到了還債的高峰期（特別是2022 年第一季度民營(yíng)房企發(fā)行的美元債將進(jìn)入償債高峰，預計將有182億美元到期三個(gè)季度則是依次下降，壓力遞減），2022年特別是民營(yíng)房企仍面臨大考。另外，近兩年的地產(chǎn)調控政策持續加碼，開(kāi)發(fā)商輸血（融資性現金流）、造血（經(jīng)營(yíng)性現金流）兩頭受壓，開(kāi)發(fā)商資金回流渠道受阻加劇了信用風(fēng)險的爆發(fā)……
當前市場(chǎng)對于地產(chǎn)行業(yè)恐慌情緒仍在發(fā)酵，但整體來(lái)看僅有民營(yíng)房企受到較大影響，國央企類(lèi)房企的市場(chǎng)認可度整體而言并未受到很大影響。由于房地產(chǎn)貢獻20%的GDP、40%的財政收入、在社融存量占比約20%，并構成約60%的家庭資產(chǎn)。部分房企的信用風(fēng)險事件，對員工、買(mǎi)房人、上下游50多個(gè)行業(yè)、境內外投資人及合作方、融資機構造成了很惡劣的影響，當然也“誤傷”了其他開(kāi)發(fā)商甚至是地方政府。
2021年9月中旬后，在“維護房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益”的政策調控基調下，目前政策底已出現，針對剛需的按揭貸款放款有所加速，11月、12月國央企及部分優(yōu)質(zhì)民企公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債有所回暖，房地產(chǎn)ABS審核在11月也有所加快。地產(chǎn)行業(yè)整體已經(jīng)迎來(lái)流動(dòng)性的注入，明年一季度或將重新打通開(kāi)發(fā)商現金流循環(huán)。伴隨著(zhù)部分安全邊際明顯不足的房企逐漸出清，大概到2022-2023年，行業(yè)信用基本面或將逐漸獲得修復。
三、房企和地產(chǎn)投資機構的現狀及業(yè)務(wù)策略調整
盡管對政策寬松的預期已越來(lái)越強烈，但大部分房企都認為政策逐步放松到真正落地再傳導到市場(chǎng)，重塑和提振市場(chǎng)信心還有一個(gè)很漫長(cháng)的周期和過(guò)程（保守估計至少3-6個(gè)月）。大部分房企目前都將回款作為當務(wù)之急，亦表示未來(lái)也不會(huì )大規模拿地，即使拿地也開(kāi)始更加謹慎地關(guān)注項目的利潤率，在合作開(kāi)發(fā)的選擇方面盡量減少摩擦成本，或者項目準入方面提高城市準入標準。房企已開(kāi)始向“管理”要效益，包括現金流管理、交付管理、輿情管理，以促進(jìn)和上下游、合作伙伴、客戶(hù)等的共生關(guān)系。有的開(kāi)發(fā)商業(yè)務(wù)方面則轉向以融資代建為主，暫停重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，重點(diǎn)處置一些商業(yè)、辦公樓、酒店等資產(chǎn)，包括轉讓或者抵押融資都能接受。相比之下，一些地方性房企由于長(cháng)期深耕于地方，長(cháng)期秉承穩健的投資策略，在這波地產(chǎn)寒冬中，尚有喘息余地。有的地方性房企也仍在積極上馬新項目，并表示處于新政傳導的風(fēng)口，慢有慢的好，可以考慮得更周全，能把工作做得更扎實(shí)。
當下的地產(chǎn)投資機構則有的在忙于應付“踩雷”，或防止“踩雷”而在強化風(fēng)控；有的已表示要轉型，逃離地產(chǎn)，物色產(chǎn)業(yè)投資、不良資產(chǎn)行業(yè)的投資機會(huì )，或順應政策走向，探索二級市場(chǎng)、北交所“專(zhuān)精特新”的投資機會(huì )；有的投資機構則處于迷茫狀態(tài)，表示還要再持續觀(guān)望觀(guān)望；也有一些外資機構則表示，不敢抄底，現在抄底也是抄在腰部……
四、未來(lái)地產(chǎn)金融監管政策及地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)走向
為緩解房企流動(dòng)性危機，近期政府相關(guān)部門(mén)出臺了多項維穩政策，包括加快按揭發(fā)放和放寬信貸要求，支持部分房企發(fā)行債券等，但相關(guān)政策的落地情況還需進(jìn)一步觀(guān)察。市場(chǎng)普遍認為，未來(lái)的政策調控仍將以“房住不炒”為總基調，以“維護房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益”為主要政策方向，房企將逐步進(jìn)入“穩健發(fā)展”階段。
在地產(chǎn)融資方面，在吸取這次的教訓后，未來(lái)國央企、有實(shí)業(yè)板塊支撐的地產(chǎn)企業(yè)、深耕地方的本土龍頭房企將成為資金機構重點(diǎn)考慮的合作對象。除了交易對手的選擇外，投資業(yè)務(wù)策略調整也變得越來(lái)越重要。比如對于項目的選擇，提高準入城市要求，聚焦以居住屬性為主的城市，利潤率方面不能光看投資測算報告上的利潤等表面數字，以后更要實(shí)地踩盤(pán)，了解市場(chǎng)、融資環(huán)境、銷(xiāo)售環(huán)境、競品情況等等；再比如在投資人的選擇上，物色具有抗風(fēng)險能力的機構型投資人，通過(guò)搭建股權或優(yōu)先股投資架構等進(jìn)行項目投資或許是以后更加常規的投資方式。后續的地產(chǎn)投資中，資金機構的投后管理將不再流于形式，扎實(shí)落實(shí)投后管理也將成為共識。
“寒冬”終會(huì )過(guò)去，扛過(guò)“風(fēng)暴”，一起迎接新起點(diǎn)。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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