巴路君 作者：老樸01
來(lái)源：巴路君
估值是股票投資研究的核心環(huán)節之一。估值和市價(jià)之差是投資的安全邊際，充足的安全邊際是價(jià)值投資的核心，不僅能夠有效控制風(fēng)險，更是超額收益的來(lái)源。估值也是兼具科學(xué)性和藝術(shù)性的環(huán)節?？茖W(xué)性在于每種估值方法都有理論支撐和明確的計算公式，給定未來(lái)的預測，能夠計算出準確的估值結果。藝術(shù)性在于預測的假設依賴(lài)于人的主觀(guān)判斷，不同假設會(huì )得到不同的估值結果，更在于不同企業(yè)、企業(yè)的不同階段估值方法如何選擇，以及不同商業(yè)模式、成長(cháng)空間、競爭力以及業(yè)績(jì)增速下的企業(yè)間估值怎樣比較。
本文主要說(shuō)明PE估值法，雖簡(jiǎn)單易懂、適用性強，但需考慮到不同成長(cháng)性、周期性波動(dòng)、盈利質(zhì)量及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險對估值的影響。廣泛認可的“PEG=1”的估值判定標準并不合理，會(huì )顯著(zhù)低估持續高增長(cháng)公司的價(jià)值。最后研究星巴克不同階段的成長(cháng)性及估值，以更好理解持續增長(cháng)消費股的估值。
*PE估值法探討*
PE，即市盈率，是指公司市值與公司某年利潤的比率。PE法是使用最廣的估值方法，當討論股票的時(shí)候，“估值多少”是必不可少的問(wèn)題，而回答“它今年多少倍PE”也是最常用的回答方式。
PE被普遍使用，除了計算極其簡(jiǎn)便外，它具有非常直觀(guān)的含義，即花相當于公司一年利潤幾倍的價(jià)格來(lái)購買(mǎi)這個(gè)公司，或者說(shuō)投資者購買(mǎi)公司幾年后可以收回成本，而且它在不同公司間具有很高的可比性。
PE法在應用中需要重點(diǎn)注意幾個(gè)問(wèn)題。
一是PE估值沒(méi)有考慮公司成長(cháng)性。PE用的是公司某一年的利潤，沒(méi)有考慮到公司利潤的持續成長(cháng)性，而成長(cháng)是長(cháng)期價(jià)值的最重要來(lái)源，未來(lái)成長(cháng)性的不同會(huì )給公司價(jià)值帶來(lái)巨大差異。
二是PE估值沒(méi)有考慮利潤的周期性波動(dòng)。公司不同年度利潤大幅波動(dòng)會(huì )導致PE法估值不準確，最好用長(cháng)期穩定的利潤水平來(lái)估值。此類(lèi)問(wèn)題中，最常見(jiàn)的是周期股，周期景氣高點(diǎn)時(shí)，公司利潤高，這時(shí)如果還用PE估值則極容易高估公司，因為當期的高盈利是不可持續的，公司未來(lái)幾年的利潤可能大幅下滑、甚至虧損。如果公司盈利中有不可持續的非經(jīng)常性投資損益、或者行業(yè)和公司前景面臨巨大變化導致公司現有業(yè)務(wù)和產(chǎn)品不可持續時(shí)，PE估值都存在問(wèn)題。
三是盈利質(zhì)量差異影響估值。價(jià)值投資通常認為自由現金流比賬面盈利更具價(jià)值，同樣的賬面利潤可能對應差異明顯的自由現金流，進(jìn)而使公司實(shí)際價(jià)值差距懸殊。如，重資產(chǎn)公司，雖然有賬面盈利，但是盈利要進(jìn)行持續資本投入，無(wú)法給股東帶來(lái)現金流回報；產(chǎn)業(yè)鏈沒(méi)有話(huà)語(yǔ)權的公司可能被強勢客戶(hù)持續壓賬款，資金流被占用，公司自由現金流低于賬面利潤。
四是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險影響估值。同樣的盈利下，高杠桿的公司會(huì )面臨更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，其對應的合理估值也應不同。比如高杠桿運營(yíng)的銀行或者地產(chǎn)公司，如果其出現大面積的壞賬損失或者融資困難，則可能使公司短期內陷入倒閉的困境。
*PEG=1的誤導*
正如上面討論，成長(cháng)性是影響PE估值的重要因素，不同成長(cháng)性的公司如何確定其合理的PE水平？市場(chǎng)的一個(gè)廣泛共識是看PEG指標。PEG，即市盈率相對盈利增長(cháng)比率，是用公司的市盈率除以公司的盈利增長(cháng)速度，公式中G通常用3到5年盈利復合增速，也有用更短期的1到2年增速的。PEG越低說(shuō)明公司PE相對于盈利增速越低，公司估值更低。
關(guān)于PEG等于多少代表估值合理，市場(chǎng)通常認為PEG=1時(shí)，公司估值合理。也就是一個(gè)未來(lái)3到5年，復合增速等于20%的股票，其當前PE為20倍合理。這樣來(lái)看，目前PE在60倍上下的一些消費、醫藥龍頭股，未來(lái)幾年的利潤很難達到如此高的復合增速，他們大幅高估了嗎？
我們認為PEG=1的標準是不合理的。如果按照PEG=1的標準估值，則復合收益率越高的公司，股票持有的收益率也會(huì )越高。舉個(gè)例子，如果目前某只股票未來(lái)3-5年的復合增速是30%，按照PEG=1的標準，年初以今年的利潤給30倍PE，今年結束以后，站在明年起點(diǎn)上，明年的利潤增速是30%，再按照明年的利潤給30倍PE，則在這一年中由于利潤增長(cháng)了30%，PE倍數不變，股價(jià)也增長(cháng)30%，如果利潤100%分紅的話(huà)，還有額外的3.3%的股息收益率，持有總收益率達到33.3%。而對于一個(gè)未來(lái)3-5年復合增速為20%的股票在PEG=1的標準下，其持有一年的總收益率為25%。對于復合增速為10%的股票，其持有總收益率只有20%。
因此，在PEG=1的標準下，利潤復合增速越高的公司，其持有的收益率會(huì )越高，資本肯定會(huì )購買(mǎi)復合增幅更高的公司，推高起PE估值水平，最后使購買(mǎi)不同增速公司的持有收益率相等。均衡狀態(tài)下，復合增速越高的公司，其PE倍數也應該高于其復合增速，導致PEG大于1。
以下是在不同復合增速、不同持有收益率（包括股價(jià)收益率和利潤100%分紅下的股息收益率）假設下，按T+3期PEG=1計算的T期應該具有的PE倍數。結果顯示，復合增速越高的公司，在同樣收益率的假設下，其對應當期利潤的PE倍數也會(huì )越高，甚至達到其當年利潤增速的兩倍以上。
*理解持續增長(cháng)消費股的PE*
本部分研究星巴克不同階段其業(yè)績(jì)增速和PE倍數的變化，以作為理解持續增長(cháng)消費股估值的案例。
星巴克自上市之初的100多家門(mén)店發(fā)展到目前的全球3萬(wàn)家門(mén)店，經(jīng)歷了高速、中速和低速三個(gè)發(fā)展階段，股價(jià)也在不同階段實(shí)現持續上漲。
研究星巴克估值的主要結論有兩點(diǎn)。
一是在中高速增長(cháng)期，尤其是中速增長(cháng)期，其當年P(guān)E倍數長(cháng)期處于高位，且多數時(shí)間明顯高于其當年利潤增速。
二是高速增長(cháng)期其當年P(guān)E倍數非常高，平均超過(guò)50倍，最高接近100倍，但是其前瞻兩年的PE倍數基本穩定在30倍左右，在增長(cháng)路徑明確的消費股中，市場(chǎng)往往也會(huì )給未來(lái)的確定性增長(cháng)估值，從而使得當年的PE看起來(lái)非常高。
所以對于持續保持中高速增長(cháng)的消費股，對公司的估值需要看的更長(cháng)期一些，只看當年或者未來(lái)一年的PE估值，很容易讓投資者望而卻步，最終失去投資機會(huì )。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“巴路君”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
