習REITs 作者：領(lǐng)帶學(xué)院汪浩
來(lái)源：習REITs（ID:C_REITs）
目錄
一、常用的類(lèi)REITs產(chǎn)品結構
二、委貸、銀信新規之后，類(lèi)REITs交易結構怎么搭？
三、延伸閱讀：新規之后，CMBS交易結構有何影響？
其中委貸新規的下發(fā)，類(lèi)REITs中常用的“股權+私募放委貸”的模式不能做了，這是一個(gè)很重要的操作層面的問(wèn)題，今后結構應該怎么做？為什么要搭“股+債”的結構呢？
一、常用的類(lèi)REITs產(chǎn)品結構
由于涉及股權轉讓?zhuān)?lèi)REITs相較于其他ABS產(chǎn)品擁有較為復雜的交易結構，從操作流程來(lái)看，1個(gè)類(lèi)REITs=1個(gè)資產(chǎn)重組并購+1個(gè)ABS，實(shí)務(wù)中有幾個(gè)關(guān)注要點(diǎn)：
第一：專(zhuān)項計劃不直接持有股權。專(zhuān)項計劃通常通過(guò)持有私募基金股權份額/信托受益權的形式，通過(guò)“股+債”的方式間接持有項目公司的股權與債權，進(jìn)而持有標的物業(yè)的所有權利。
為何不直接持有？主要是2個(gè)原因：
（1）由于類(lèi)REITs需要辦理資產(chǎn)抵押，專(zhuān)項計劃目前在工商部門(mén)辦理資產(chǎn)抵押困難重重。工商部門(mén)一般只接受銀行、信托等機構辦理，而且專(zhuān)項計劃與管理人的界限劃分不清。不過(guò)股權都轉移了，為什么要辦抵押？后面講。
（2）不希望披露底層資產(chǎn)的重組安排。前面有講到，類(lèi)REITs涉及資產(chǎn)重組，這就必然涉及到底層項目公司的經(jīng)營(yíng)數據及稅收籌劃安排，這個(gè)部分往往是類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的操作難點(diǎn)所在，管理人及原始權益人并不想大白于天下。
第二：大部分是“股+債”的模式，為什么呢？
（1）通過(guò)構建債務(wù)抽現金流
從交易結構可以看出，如果只有股權投資，類(lèi)REITs的優(yōu)先級利息是通過(guò)底層物業(yè)的股權分紅一層層向上實(shí)現的，那分紅是如何計算呢？本人大學(xué)是會(huì )計專(zhuān)業(yè)，大一的時(shí)候就學(xué)到了一個(gè)公式：
年初未分配利潤+稅后凈利潤-提取盈余公積-分紅=年末未分配利潤
懵嗎？別。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，物業(yè)每年的分紅，主要來(lái)源是當年完稅后的凈利潤。舉個(gè)例子，A物業(yè)2017年稅前實(shí)現利潤1000萬(wàn)元，如果直接向上分紅，需要先交250萬(wàn)的企業(yè)所得稅，然后給投資者分紅750萬(wàn)元（假設不提盈余公積）。
算了算，這筆稅錢(qián)可不小啊，所以實(shí)務(wù)中我們可以給物業(yè)發(fā)放一筆委托貸款，因為委貸是有利息的，滿(mǎn)足一定條件的利息支出是可以扣除的（資本弱化條件，后面講），這樣一來(lái)我們就可以把物業(yè)的凈利潤做成0或者負數，這樣一來(lái)現金流就可以通過(guò)償還委貸的方式來(lái)向上劃付，不用交企業(yè)所得稅了。
（2）規避折舊、攤銷(xiāo)等因素的影響
回到之前那個(gè)案例，假設A物業(yè)2017年賺了1000萬(wàn)元，其中折舊、攤銷(xiāo)等有800萬(wàn)，這樣稅前利潤就只有200萬(wàn)了，根據之前我列的本人大一學(xué)的會(huì )計公式，分紅必須從凈利潤分。本來(lái)我賺的1000萬(wàn)都要分配給投資人的，這下只能分配200萬(wàn)了，這不合理。
因此實(shí)務(wù)中可以通過(guò)構建債務(wù)的方式，讓物業(yè)公司通過(guò)歸還借款的方式把資金向上劃付。
（3）辦理資產(chǎn)抵押
根據上圖所示，在股權轉讓的同時(shí)，管理人會(huì )要求將資產(chǎn)抵押給SPV（契約型私募基金或信托計劃）。
這里會(huì )有人問(wèn)，股權都轉給SPV了，還辦個(gè)毛的抵押??？幾個(gè)意思？你自己的房子會(huì )抵押給自己?jiǎn)幔?/p>
套用某金融機構老總的一句話(huà)，在房地產(chǎn)公司的人眼里，金融機構的人都是書(shū)生。契約型私募基金或者信托計劃，說(shuō)直接點(diǎn)，就是一紙合同，合同的約束力是有限的，辦個(gè)抵押咱心里才踏實(shí)，不擔心地產(chǎn)公司通過(guò)私刻蘿卜章等極端行為將SPV項下的物業(yè)抵押出去，無(wú)法對抗善意第三人。
當然也有一些產(chǎn)品是沒(méi)有辦抵押的，需要結合項目進(jìn)行判斷。
（4）項目公司原有債務(wù)結構不清晰
一般地產(chǎn)項目公司會(huì )有一定的存量債務(wù)（銀行貸款或名股實(shí)債），如果債務(wù)清晰的話(huà)不需要搭建這么復雜的“股+債”模式，通過(guò)SPV直接轉移債權及股權即可。這么做的原因主要是考慮部分項目公司的特殊情況，比如債權債務(wù)不清晰等，需要重新搭建。
二、委貸、銀信新規之后，類(lèi)REITs交易結構怎么搭？
通過(guò)第一部分的介紹，大家對結構應該有一定的了解了?？上B(niǎo)，在監管政策的炮轟之下，有些結構已經(jīng)不能做了，但上有政策，下有對策，沒(méi)辦法，業(yè)務(wù)還得推啊。
其中最重要的是，交易結構中已經(jīng)無(wú)法通過(guò)私募基金+委貸來(lái)向下發(fā)放貸款了。
原因之一：2018年1月6日銀監會(huì )發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》中規定商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款：受托管理的他人資金。資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃的資金是對外募集的，私募+委貸就不能做了，徹底歇菜了。
原因之二：2018年1月12日基金業(yè)協(xié)會(huì )更新的《私募投資基金備案須知》中規定：私募基金投資借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權以后就無(wú)法備案了，但后來(lái)根據1月24日中基協(xié)公眾號推送了文章《【協(xié)會(huì )動(dòng)態(tài)】促進(jìn)回歸本源 助力業(yè)務(wù)發(fā)展——中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )資產(chǎn)證券化專(zhuān)業(yè)委員會(huì )類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì )在京召開(kāi)》中規定：
在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成
委貸不行，那怎么做呢？
對策一：私募+股東借款
中基協(xié)規定：符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。
資本弱化的定義，是指企業(yè)通過(guò)加大借款而減少股本比例的方式增加稅前扣除，以降低企業(yè)稅負的一種行為。
舉個(gè)例子，比如一家集團公司下屬子公司A今年實(shí)現稅前利潤1000萬(wàn)，為了避稅，集團向A公司發(fā)放股東借款，通過(guò)提高利息支出（財務(wù)費用）的方式來(lái)較少稅前利潤，減少當期所得稅支出。
凡事都有度，滿(mǎn)足一定條件的關(guān)聯(lián)方借款利息是可以稅前扣除的。
根據財稅【2008】121號文《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》規定：
企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，符合本通知第二條規定外，其接受關(guān)聯(lián)方債權性投資與其權益性投資比例為：
（一）金融企業(yè)，為5：1
（二）其他企業(yè)，為2：1
因此，從財政部及國稅的規定來(lái)看，非金融企業(yè)的關(guān)聯(lián)方債權性投資與其權益性投資比例為2:1以下的部分可以稅前扣除。
那是否意味著(zhù)類(lèi)REITs中私募可以1:2的杠桿來(lái)向下發(fā)放股東借款呢？
根據專(zhuān)業(yè)化運營(yíng)的要求，中基協(xié)對于“股+債”的產(chǎn)品口徑?jīng)]有明確的標準，債股的比例不超過(guò)1:1是比較安全的，建議事先與協(xié)會(huì )多做溝通。
此外，協(xié)會(huì )要求的形成權益資本我們應如何理解？
權益資本即股權投資，筆者認為，投資的債權（如股東借款）如果是名基實(shí)債，是不滿(mǎn)足條件的。該筆借款的償付順序應優(yōu)先于股權，劣后于一般債務(wù)。這樣的債權投資是滿(mǎn)足權益資本條件的，可以備案。
根據目前已發(fā)行的產(chǎn)品（如碧桂園租賃REITs等）來(lái)看，契約型私募基金+股東借款的模式已經(jīng)得到了監管的認可，更具實(shí)操性，缺點(diǎn)就是股東借款無(wú)法辦理不動(dòng)產(chǎn)抵押。
對策二：信托計劃
這種方式最簡(jiǎn)單，信托貸款不屬于委貸業(yè)務(wù)，債權是可以放的。這里需注意一個(gè)問(wèn)題，如果項目公司是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，那信托放款是需要滿(mǎn)足“432”條件*？
根據銀監會(huì )發(fā)布《關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》規定，信托公司發(fā)放貸款的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項目滿(mǎn)足“四證”齊全、開(kāi)發(fā)商或其控股股東是否具備二級資質(zhì)、項目資本金比例是否達到國家最低要求（30%）等條件；
實(shí)務(wù)中，項目公司一般并不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，且信托貸款的類(lèi)型一般是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸，而不是開(kāi)發(fā)貸，因此大部分情況下，通過(guò)信托來(lái)做，款還是能放下去的，且股權干凈清晰的項目公司更易于操作。
信托相比契約型私募而言，也有一定差異性：
（1）未來(lái)公募REITs大概率會(huì )以封閉式私募基金的形式推出，私募基金持有的份額相比信托計劃有更好的流通性，可直接作為主體上市。
（2）可通過(guò)引入專(zhuān)業(yè)的地產(chǎn)私募基金來(lái)參與物業(yè)的運營(yíng)管理，國內大部分信托公司目前不具備專(zhuān)業(yè)的地產(chǎn)項目運營(yíng)能力。
（3）信托計劃理論上必須實(shí)繳才算成立，而目前實(shí)務(wù)中私募基金只需認繳一小部分資本金即可完成備案。（這里不涉及過(guò)橋資金，因此不涉及55號文相關(guān)的銀信通道問(wèn)題）
（4）信托的加入，畢竟牽扯及到兩個(gè)監管機構，既是業(yè)務(wù)機會(huì )，也是挑戰。
那如果項目公司是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，信托計劃就不容易操作了，遇到這種情況，我們想別的對策。
對策三：通過(guò)私募基金平價(jià)轉項目公司的股權
平價(jià)買(mǎi)賣(mài)股權是很方便的，但前提是項目公司層面是否持有清晰的股權及債權。實(shí)操層面我們可以通過(guò)往來(lái)款或業(yè)務(wù)款等方式構建合同債權，或者將項目公司分立，分立出干凈的債權債務(wù)關(guān)系，來(lái)人為構建一個(gè)“股+債”的模式，然后再轉移。
延伸閱讀：新規之后，CMBS交易結構有何影響？
CMBS相比類(lèi)REITs業(yè)務(wù)，結構簡(jiǎn)單了很多，不涉及股權過(guò)戶(hù)，通過(guò)抵押產(chǎn)生的債權來(lái)發(fā)ABS。
由于CMBS業(yè)務(wù)中，需要先形成信托受益權，因此信托需要先通過(guò)過(guò)橋資金形成債權，再通過(guò)ABS發(fā)行的資金來(lái)歸還過(guò)橋。
這類(lèi)過(guò)橋資金動(dòng)輒幾十億，一般由銀行提供，根據交易所老師的反饋，CMBS的雙SPV架構會(huì )有影響。
根據《中國銀監會(huì )關(guān)于規范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)的通知》規定，這里的銀信業(yè)務(wù)是否涉及通道業(yè)務(wù)？資金投向房地產(chǎn)行業(yè)有更嚴格的要求，此外還面臨信托通道費漲價(jià)、或者發(fā)放過(guò)橋貸款涉及更嚴格的信托端和銀行端合規性審查
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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