經(jīng)濟機器 作者：李宗光、段雅超
來(lái)源：經(jīng)濟機器（ID:EconomicMachine)
我們上周在《2021年暴風(fēng)雨中，我們經(jīng)受住了考驗》中復盤(pán)了2021年的大類(lèi)資產(chǎn)預測及表現，整體表現不少驚喜?？偨Y去年預測，核心一點(diǎn)就是穿越各種噪音干擾，抓住主要矛盾和主要變量，方能對大類(lèi)資產(chǎn)趨勢做出近似正確的判斷。
在上一篇《2022年經(jīng)濟展望》中，我們提到，中美兩國均處于周期拐點(diǎn)，需要政策逆周期發(fā)力。政策發(fā)力的過(guò)程，就是一個(gè)從“Behind the Curve”到“Catch up”的過(guò)程：
1）對中國而言，是扭轉經(jīng)濟快速下滑的寬松過(guò)程。初期或對形勢估計不足，或多重約束互相掣肘，穩增長(cháng)行動(dòng)持續“落后于曲線(xiàn)”，經(jīng)濟進(jìn)一步減速；之后決策者意識到形勢嚴峻性，行政機器行動(dòng)起來(lái)，迅速“追趕”，扭轉經(jīng)濟下滑趨勢。
2）對美國而言，是抑制經(jīng)濟“過(guò)熱”的緊縮過(guò)程。初期，美聯(lián)儲一度以為通脹是暫時(shí)的，緊縮行動(dòng)勉強而遲緩；當通脹大幅超預期時(shí)，美聯(lián)儲發(fā)現行動(dòng)已晚，加息太晚意味著(zhù)“更大幅度”加息以迎頭趕上。
這一過(guò)程將對2022年全球大類(lèi)資產(chǎn)的方向和節奏起到?jīng)Q定性影響：
1）周期拐點(diǎn)處，是一個(gè)從“均衡”走向“失衡”，再走向“新均衡”的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程中，驅動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的分子端和分母端的風(fēng)險因子高度不穩定，使資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性大幅回歸；
2）當前，穩增長(cháng)正處于第一階段，即“Behind the Curve”階段，分子端的收縮大于分母端的放松，風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格出現下跌；
3）而美國正處于第二階段，即加息節奏驟然提速的“Catch up”階段，分子端的擴張小于分母端的收縮，資產(chǎn)價(jià)格出現下跌。
除此之外，國內產(chǎn)業(yè)政策、結構政策等，也會(huì )增加國內資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，具體表現在：
1）房地產(chǎn)：“拆彈”、房住不炒與“良性循環(huán)”多目標下，走向何方？
2）共同富裕：一些長(cháng)期合理但短期有沖擊的產(chǎn)業(yè)政策、結構政策仍會(huì )有出臺，政治考慮、改革布局不會(huì )完全妥協(xié)于穩增長(cháng)短期壓力；
3）疫情防控：病毒迭代及持續領(lǐng)先的防疫政策會(huì )否出現反身性？
4）中美關(guān)系：中美經(jīng)貿摩擦會(huì )否再度升級？臺海局勢會(huì )否出現新變數？
這些主線(xiàn)相互穿插、疊加，加劇了大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，暴風(fēng)雨或將貫穿今年相當長(cháng)的一段時(shí)間。隨著(zhù)周期拐角的完成和新均衡的形成，趨勢走向穩定，風(fēng)雨之后終將見(jiàn)到彩虹。
01樓市：整體回落，分化加劇
去年下半年以來(lái)，商品房銷(xiāo)售面積和新開(kāi)工面積當月同比增速從6月底的7.5%和-3.8%，大幅下降至12月份的-15.6%和-31.5%，房地產(chǎn)行業(yè)幾乎“一夜入冬”(圖1）。房地產(chǎn)下滑有周期性原因，也有結構性原因。2015-2020年，房地產(chǎn)行業(yè)呈現復蘇和分化走勢，但整體處于高位，行業(yè)自身存在調整性需求。同時(shí)，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)預期，房地產(chǎn)頭部民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)排隊“棄療”，在供需兩端抑制了房地產(chǎn)市場(chǎng)活動(dòng)。巨大下行慣性下，扭轉需要更大力度、更加協(xié)調的政策刺激。
圖1、房地產(chǎn)投資、商品房銷(xiāo)售面積和新開(kāi)工面積：當月同比
中央經(jīng)濟工作會(huì )議對房地產(chǎn)行業(yè)提出了一系列要求包括：1）堅持房住不炒；2）加強長(cháng)租房、保障房建設；3）商品房滿(mǎn)足合理需求，促進(jìn)房地產(chǎn)良性循環(huán)，健康發(fā)展。整體來(lái)看，這一系列的要求“平衡”而“克制”，無(wú)意將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的工具和手段。除非經(jīng)濟遭遇極大硬著(zhù)陸風(fēng)險，導致中央對形勢嚴峻性，否則房地產(chǎn)回落趨勢短期難以扭轉。
具體在房?jì)r(jià)上，去年下半年以來(lái)70大中城市的房?jì)r(jià)整體出現回落，預計今年回落趨勢仍將延續，但分化也會(huì )加劇。一線(xiàn)城市和新一線(xiàn)城市（南方城市為主）房?jì)r(jià)停止上漲，整體處于高位盤(pán)整，不排除個(gè)別進(jìn)入快速下跌階段；
圖2、一線(xiàn)城市和部分新一線(xiàn)城市（南方為主）房?jì)r(jià)停漲，高位震蕩
一些競爭力差的二線(xiàn)城市調整將加速，部分財政特別困難、“繃不住”的城市則會(huì )因城施策，進(jìn)行限購限貸政策大放松，但如果沒(méi)有全國性的寬松，單獨行動(dòng)的效果如何仍不樂(lè )觀(guān)（圖3）。這些還是一些“高線(xiàn)”城市，廣大競爭力較差的三四線(xiàn)城市因喪失流動(dòng)性而更困難。
圖3、部分二線(xiàn)城市房?jì)r(jià)持續調整，近期加速跡象明顯
考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要性仍超出大部分人的預期，如果上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢進(jìn)一步大幅惡化，則不排除超預期的、系統性的寬松政策出臺，以徹底扭轉行業(yè)下滑趨勢。在當前的體制下，政府有足夠的資源實(shí)現政策目標，關(guān)鍵看決心。盡管周期性疊加結構性下，扭轉下行趨勢需要更大力度措施，難度較以往明顯上升
02A股：調整仍未結束，等待穩增長(cháng)“二階”拐點(diǎn)
這波調整之處，我們即在2021年12月11日公眾號文章中明確給出了提示，“放水克制下，春季行情不要入戲太深”，這一波的調整我們的預判再次走在了曲線(xiàn)之前。年初以來(lái)，這波下跌是多種因素疊加的結果，市場(chǎng)對大放水及春季行情的落空肯定是最底層的邏輯。在此之上才是“風(fēng)格切換”和“行業(yè)周期拐點(diǎn)”下的新能源板塊調整，以及海外美聯(lián)儲加速緊縮等預期。
很多人仍對這波調整的級別和力度心存僥幸，主要是由于：1）過(guò)去一年半，指數處于低波動(dòng)率狀態(tài)，大部分的分析師對于波動(dòng)性回歸仍不適應，本能地排除了類(lèi)似于2018年大級別調整的情景。2）最重要的是，對于央行和流動(dòng)性寬松的“機械式”信仰。"不和央行作對”在大部分時(shí)間、大部分市場(chǎng)是有效的，因為央行是逆周期調節的主要力量，如果央行和財政當局以洪荒之力刺激經(jīng)濟，當然可以扭轉下行趨勢。但問(wèn)題是，只要你認真解讀中央經(jīng)濟工作會(huì )議精神，就會(huì )發(fā)現多重約束下，央媽大放水更多的是市場(chǎng)一廂情愿的想象。
穩健的貨幣政策取向“未變”，積極的財政政策“沒(méi)錢(qián)”，“房住不炒”使寬松放水“投鼠忌器”。多重約束下，央媽寬松的空間相當有限；且沒(méi)有其他部門(mén)的“政策協(xié)調配合”，光靠央媽單兵突進(jìn)也是不夠的。所以當領(lǐng)導大聲疾呼避免“信用塌方”時(shí)，積極的解讀是看到了央媽的努力，消極的解讀是看到了央媽的無(wú)奈，而市場(chǎng)似乎是選擇了后者。
個(gè)人認為，穩增長(cháng)年內會(huì )有一個(gè)“Behind the Curve”到“Catch up”的過(guò)程，即二階上有一個(gè)從“負”轉“正”的階段。具體原因，我們在《穩增長(cháng)應走在曲線(xiàn)之前》的文章中系統闡釋過(guò)：
1）上半年，尤其是一季度經(jīng)濟下行壓力比預期的要大。疫情再次擴散、去年高基數、工業(yè)去庫存以及房地產(chǎn)市場(chǎng)持續冰凍等，均加劇了短期下行壓力，一季度GDP當季同比或較大低于上年四季度；
2）多重約束下，穩增長(cháng)難度上升。包括宏觀(guān)政策需要在多目標間平衡，央行貨幣創(chuàng )造難度增加，遏制房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑的難度增加等；
3）與較大的下行壓力相比，即便實(shí)現較低增長(cháng)目標，比如5%，目前給出穩增長(cháng)力度、空間均不夠。
一旦有關(guān)方面認識到形勢的嚴峻性，在穩增長(cháng)作為年度工作重中之重的情況下，穩增長(cháng)節奏調整是大概率事件。穩增長(cháng)節奏調整的時(shí)機，一個(gè)是兩會(huì )，對增長(cháng)目標的設定，專(zhuān)項債的規模，赤字率的高地、房地產(chǎn)政策落實(shí)等等都是看點(diǎn)；另一個(gè)更實(shí)際的窗口是4月底的一季度政治局會(huì )議。
短期內，自上而下經(jīng)濟下行壓力、自下而上行業(yè)調整需求、海外流動(dòng)性大幅收緊等多因素疊加下，A股調整仍未結束。但全年來(lái)看，我們仍不悲觀(guān)，堅信市場(chǎng)會(huì )有觸底反轉。但何時(shí)反轉？反轉之前調整力度多大、時(shí)間多長(cháng)？是一個(gè)高度開(kāi)放的問(wèn)題，取決于宏觀(guān)變量（基本面、政策和海外流動(dòng)性）和內生性調整節奏的動(dòng)態(tài)演進(jìn)。因此，2018年級別的調整仍非主流情景，但完全排除是不對的。
過(guò)去一年，核心資產(chǎn)出現了級別較大的調整，一方面是由于估值太貴，存在內生性調整需求；另一方面，經(jīng)濟周期下行帶來(lái)的盈利不及預期，以及產(chǎn)業(yè)政策沖擊導致的“護城河”失守。目前來(lái)看，盈利增長(cháng)疊加股價(jià)調整，過(guò)去一年，核心資產(chǎn)估值已經(jīng)恢復至歷史平均水平附近（圖5）。
圖5、強勢股PE、PB估值（簡(jiǎn)單平均）
往前看，經(jīng)濟下滑下，2022年大部分核心資產(chǎn)仍將面臨逆風(fēng)，短期內核心資產(chǎn)指數復制過(guò)去幾年輝煌表現的可能性不大。比如白酒可能面臨加征消費稅、部分消費類(lèi)核心資產(chǎn)面臨提價(jià)失敗風(fēng)險、醫藥帶量采購沖擊、清潔能源周期調整等，都將對核心資產(chǎn)構成沖擊。從股價(jià)周期規律看，調整趨勢一旦形成，除非估值顯著(zhù)低于平均水平，在缺乏催化因素下，吸引長(cháng)期資金入場(chǎng)，難度較大。當然，今年如果出現類(lèi)似于2018年的熊市情景，核心資產(chǎn)由于其避險屬性被再次抱團的可能性仍然較高。
新能源方面，過(guò)去三年光伏發(fā)電和新能源汽車(chē)連漲三年，開(kāi)年以來(lái)出現一波調整。長(cháng)期來(lái)看，我們對新能源汽車(chē)和光伏板塊非常樂(lè )觀(guān)，短期內不排除個(gè)別股票再創(chuàng )新高，但作為一個(gè)板塊，我們整體保持謹慎。一方面，板塊連漲三年，漲幅巨大、獲利盤(pán)巨大、估值過(guò)高，以3年視角的預期回報率顯著(zhù)下降，因此存在內生性調整和板塊輪動(dòng)需求。某券商把寧德時(shí)代儲能業(yè)務(wù)估值到了2060年！種種跡象表明，光伏和新能源汽車(chē)賽道太擁擠、過(guò)于透支了；另一方面，相關(guān)賽道的長(cháng)期邏輯并非無(wú)懈可擊。比如光伏設備賽道，門(mén)檻其實(shí)并不高，近年來(lái)涌入數百億資金進(jìn)入硅片行業(yè)。隆基去年底打響降價(jià)第一槍?zhuān)褪菗屧诋a(chǎn)能過(guò)剩之前卡住位。
圖6、新能源汽車(chē)和光伏指數
04股市主線(xiàn)：AR/VR/蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈、穩增長(cháng)、國產(chǎn)替代、疫情控制、避險
股市投資主線(xiàn)推薦從來(lái)都是最難的，一年有四季，板塊和主題切換極快，真正貫穿全年的主題并不多，可以歸納出幾條主線(xiàn)：
高景氣：年中市場(chǎng)接近底部后，可前瞻布局中長(cháng)期高景氣板塊，比如AR/VR/蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈/汽車(chē)電子等，風(fēng)電（中長(cháng)期高景氣）、國產(chǎn)替代（軟件+半導體硬件，國產(chǎn)化+智能化）、國防軍工等高景氣板塊。
避險：如果全年熊市模式或下跌主導全年表現，則應該關(guān)注避險板塊，如銀行、黃金、必選消費、水電等，這些是下跌過(guò)程中的偏避險交易，不具有長(cháng)期投資價(jià)值。
穩增長(cháng)：建筑、建材、房地產(chǎn)Quality（既具有市場(chǎng)化機制，又能在這波地產(chǎn)風(fēng)暴中存活下來(lái)的國企地產(chǎn)龍頭），地產(chǎn)風(fēng)暴后幸存者可以“死魚(yú)”價(jià)格收購資產(chǎn)，變得更大更強；
疫情防控：隨著(zhù)海外逐漸實(shí)現群體免疫，今年我們將面臨調整策略，加快開(kāi)放的壓力。因此，防控放松或在下半年成為市場(chǎng)重要主線(xiàn)，受益板塊包括：院線(xiàn)、航空、機場(chǎng)、酒店、免稅、旅游等。盡管有關(guān)部門(mén)近期已經(jīng)出臺了鼓勵入境游的文件，但真正全面放松預計要等到10月底之后。
PPI-CPI剪刀差緩解反轉。去年，受上游大宗商品價(jià)格上漲影響，一些中下游制造、消費類(lèi)企業(yè)收入增長(cháng)不錯，但盈利出現下降。今年P(guān)PI整體出現回落下，盈利增速或將顯著(zhù)快于收入增速，年中某個(gè)時(shí)點(diǎn)，有望迎來(lái)一波反彈性機會(huì )。反彈的前提是，經(jīng)濟何時(shí)企穩、需求何時(shí)見(jiàn)底？需求改善疊加成本下降，這類(lèi)股票可以成為未來(lái)一個(gè)重要配置方向。
05港股：困境反轉、估值修復
去年下半年以來(lái)，受房地產(chǎn)市場(chǎng)快速惡化和產(chǎn)業(yè)新政打擊，香港股市和中概股大幅下跌，跌幅顯著(zhù)超過(guò)同期A(yíng)股（圖7）。恒生科技指數和中概股去年最高下跌50%和40%，恒生指數高點(diǎn)跌幅達到26%。恒生指數目前PE約13倍，接近歷史上的底部區間。美國中概股估值接近歷史最低水平。
圖7、滬深300，恒生指數、恒生科技和中概股指數2022年表現
那么，港股是否到了反轉時(shí)刻呢？我們對此整體持積極看法。近期產(chǎn)業(yè)政策出現了一些邊際和緩的信號，比如12月出臺的關(guān)于境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理辦法，肯定了境外上市企業(yè)對國家經(jīng)濟的貢獻，今年1月九部委表態(tài)“平臺經(jīng)濟發(fā)展的總體態(tài)勢是好的、作用是積極的”。中央領(lǐng)導在黨刊上發(fā)文，肯定數字經(jīng)濟作用；權威人士在黨報上撰文，強調提升互聯(lián)網(wǎng)平臺競爭力，都表明互聯(lián)網(wǎng)監管態(tài)度正處于調整過(guò)程中，后續可能仍有零星的政策出臺，但大的政策底或已出現。
當然，房地產(chǎn)行業(yè)“暴雷”是抑制港股走勢的又一關(guān)鍵因素。目前，在港上市的民營(yíng)開(kāi)發(fā)商集體躺平，仍有下行風(fēng)險，但中央已經(jīng)提出“精準拆彈”，對風(fēng)險預期較為充分，且開(kāi)始在保交付、資金監管等方面采取行動(dòng)，出現無(wú)序違約和傳染風(fēng)險的概率不大。
美聯(lián)儲大幅度加息的情況下，海外流動(dòng)性或許是影響港股今年走勢的關(guān)鍵變量。如果美聯(lián)儲出現大幅加息（比如年內多于3次/75bps），那么美股或會(huì )轉入熊市，進(jìn)而使處于邊緣位置的港股面臨更大的風(fēng)險偏好收縮，從而導致港股進(jìn)一步下跌。
06債市：利率債做多窗口期持續
2021債市低波動(dòng)震蕩走高，2022年國內貨幣政策趨于寬松，上半年通脹暫無(wú)壓力，債市做多窗口期持續。
12月份PPI和CPI出現同步回落，通脹壓力出現舒緩。至少在上半年，CPI整體處于溫和狀態(tài)，不會(huì )對穩增長(cháng)和寬松造成掣肘。
貨幣寬松打開(kāi)空間：1月17日MLF下調10BP，20日1年期與5年期LPR分別下調10BP與5BP，21日披露SLF也跟隨下調10BP。在實(shí)體經(jīng)濟走弱壓力下，貨幣寬松具有持續性。目前來(lái)看貨幣工具箱可以操作的空間依然存在，包括MLF、LPR的再次下調，以及存款準備金率的下降。雖然不能期望大水漫灌，但參照去年2次下調LPR、2次下調存款準備金的節奏，今年在維穩重任下貨幣空間只可能更多。
利率債的牛市基礎是“政策寬松-增長(cháng)向下”。我們預期，經(jīng)濟在變好之前仍有進(jìn)一步放緩空間；穩增長(cháng)會(huì )有一個(gè)“加速”的階段，因此利率債至少在上半年仍有機會(huì )。年中某個(gè)時(shí)點(diǎn)，或下半年，隨著(zhù)寬松措施的落地及經(jīng)濟基本面企穩改善，經(jīng)濟情景轉向“寬松到頂-增長(cháng)向上”，利率債或將開(kāi)啟一波反轉式調整，利率水平出現上行。
07美股：短期修正幅度較大，但說(shuō)牛市終結為時(shí)尚早
開(kāi)年以來(lái)，隨著(zhù)美聯(lián)儲加息大幅提速，美股開(kāi)始大幅下跌。以馬斯克和格雷厄姆為代表的大佬公開(kāi)唱空美股，認為牛市結束了，后市會(huì )大幅下跌。經(jīng)濟周期狀態(tài)切換期間，美股波動(dòng)率確實(shí)在加大，會(huì )出現一定幅度的回撤，但只要緊縮不傷及美國經(jīng)濟復蘇，則牛市終結的概率很小。
據統計，1967年以來(lái)的10次美國加息周期中，有8次股市出現上漲，2次出現下跌。雖然加息期間，估值出現一定回落，但由于經(jīng)濟復蘇良好，企業(yè)盈利增加快于PE估值的收縮，導致美股經(jīng)歷波動(dòng)之后繼續上漲。過(guò)去10年，美國Taper、加息和疫情期間，美國股市都出現了15%-30%左右的修正，但很快在一年內收復失地，并未終結十年牛市，主要原因就是緊縮并未終結美國經(jīng)濟復蘇進(jìn)程。
圖8、2009年以來(lái)，納斯達克指數回撤與走勢
當前，美股估值整體合理，標普500和納斯達克指數市盈率為24倍和33倍，均處于歷史平均水平附近（圖9）。與2000年相比，盡管部分科技股出現了一定泡沫跡象，但標普500作為一個(gè)整體，距離泡沫程度尚遠（圖10）。
圖10、美國泡沫個(gè)股比例，對比2000年科技泡沫階段
但和之前幾次加息不同，本次美國通脹壓力巨大，美聯(lián)儲判斷出現失誤，行動(dòng)過(guò)于遲緩，使其被迫大幅加息。有人建議，3月份直接加息50bps進(jìn)行追趕。如果美國PCE通脹進(jìn)一步攀升至雙位數，且遲遲不見(jiàn)回落，則美聯(lián)儲有可能以中止復蘇為代價(jià)大幅加息，遏制通脹。因為通脹影響拜登政府的支持率。但目前來(lái)講，這一情景仍非主流情景，更多的人看美國通脹年內回落。
目前為止，美國經(jīng)濟復蘇勢頭仍然非常強勁：失業(yè)率持續回落，非農就業(yè)持續增（圖12），ISM PMI處于60附近的高景氣狀態(tài)，新建住宅保持較高水平。到目前為止，加息預期并未傷害到美國經(jīng)濟。
圖12、美國失業(yè)率和非農就業(yè)
除經(jīng)濟周期外，科技周期何時(shí)破滅是我們判斷美股長(cháng)期牛市結束的另一核心變量。目前，大型科技股(FANNG)盈利強勁增長(cháng)，持續快于名義GDP，是股市得到支撐的重要原因。到目前為止，除了奈飛訂閱量顯著(zhù)不及預期外，大多數大型科技股盈利仍保持較快增長(cháng)，沒(méi)有看到周期見(jiàn)頂的信號（圖13）。
圖13、納斯達克100指數未來(lái)幾年盈利增速及估值：一致預期
因此，我們預期，今年美股指數可能有20%-25%的修正（或者叫技術(shù)性熊市），只要經(jīng)濟復蘇勢頭不出現突然中斷，科技股不出現大的黑天鵝事件，則美股十年牛市大概率仍未終結。當然，后期我們也會(huì )密切關(guān)注美國通脹及加息前景，密切關(guān)注過(guò)度加息傷害經(jīng)濟復蘇前景的風(fēng)險；同時(shí)，密切關(guān)注科技周期及大型科技股反壟斷情況，以判斷美股中長(cháng)期走勢。
08匯率：美元升值趨勢繼續，人民幣短期仍強勢，但中期調整風(fēng)險較高
2021年，美國縮表和中國出口強勁下，出現了美元和人民幣雙雙升值的罕見(jiàn)現象（圖14），都能從基本面和政策面上找到原因。
短期內，中國出口優(yōu)勢很難撼動(dòng)，人民幣強勢持續性或超預期，不排除進(jìn)一步升值到6.3以?xún)壬踔粮叩目赡苄?。但我們也要看到，過(guò)強的人民幣對于穩增長(cháng)形勢極為不利，官方不會(huì )容忍人民幣進(jìn)一步升值。
防疫政策及形勢對比是影響中國出口形勢和匯率的關(guān)鍵因素。一旦海外實(shí)現群體免疫，生產(chǎn)快速恢復，則國內防疫領(lǐng)先優(yōu)勢受到一定挑戰，疊加內需疲弱下政府對持續升值傷害出口的容忍度有限，人民幣年內或將啟動(dòng)一波貶值趨勢。從邊際上來(lái)看，人民幣匯率貶值是阻力更小、概率更大的方向。當然，形勢是否反轉、何時(shí)反轉仍然是一個(gè)高度開(kāi)放的問(wèn)題，我們一定有能力、有智慧將防疫領(lǐng)先優(yōu)勢在更長(cháng)時(shí)間內持續下去。
09大宗商品：品種分化加大，整體區間震蕩
2021年大宗商品在供給剛性疊加需求強勁下，大宗商品一度出現暴漲。下半年隨著(zhù)供需扭曲的緩解，大部分商品價(jià)格出現了一定回落。展望2022年，隨著(zhù)中美經(jīng)濟周期及政策分化加大，疊加不同品種供需格局存在差異，大宗商品間的價(jià)格表現分歧加大，但整體呈現區間震蕩走勢。具體來(lái)看：
1）國內定價(jià)品種（動(dòng)力煤、螺紋鋼、鐵礦石，黑色為主）。這部分品種去年下半年以來(lái)能源保供下，供應約束大幅緩解，疊加國內經(jīng)濟需求疲弱，上半年整體維持疲弱態(tài)勢?？紤]到去年下半年以來(lái)相關(guān)品種已經(jīng)充分調整，上半年進(jìn)一步下跌的空間有限，整體呈現區間震蕩態(tài)勢。年中某個(gè)時(shí)刻，隨著(zhù)經(jīng)濟邊際改善，價(jià)格或會(huì )出現反彈。但由于這種改善不至于觸發(fā)供不應求的臨界點(diǎn)，復制去年暴漲行情的概率不大。
2）國際定價(jià)品種（銅鋁等工業(yè)金屬）。這些品種由于多屬于高耗能行業(yè)，供給約束更強，碳中和對成本推升更大；此外，上游原料多來(lái)自非洲、南美等發(fā)展中國家，受到疫情和供應鏈影響更大。需求方面，盡管傳統中國需求較大，但新能源需求、美歐等海外需求也不可忽視。在美歐經(jīng)濟整體處于擴張階段的大背景下，整體價(jià)格表現或將強于黑色。整體來(lái)看，鋁的供需格局優(yōu)于銅，
3）原油。過(guò)去一段時(shí)間，由于地緣政治緊張、低庫存等因素，原油出現了大幅反彈。展望未來(lái)，隨著(zhù)地緣政治緊張的緩解、產(chǎn)量和庫存的恢復，油價(jià)進(jìn)一步上漲的概率不大，均價(jià)可能較去年四季度出現下降。
10黃金：整體偏弱，區間震蕩
2021年COMEX黃金在美元加息預期下，全年下跌7.54%，幅度并不大。主要原因在于即便有加息預期，但美國國債收益率年內并未有大幅表現（圖15），而同期通貨膨脹率上升，12月CPI名義增速已經(jīng)高達7%，美債實(shí)際利率持續處于深度負值區間。從黃金ETF持倉量來(lái)看（圖16），市場(chǎng)始終預判美聯(lián)儲難以將政策收緊到利率高于通脹的水平，持倉量并未大幅回落。
2022年，黃金走向取決于加息與通脹誰(shuí)跑的更快。1月以來(lái)，各期限美國國債名義收益率都有加速上漲的勢頭。美國10年期綜合抗通脹國債收益率也有抬頭跡象，表明實(shí)際利率有走高態(tài)勢。未來(lái)黃金價(jià)格取決于加息節奏，若實(shí)際利率上升滯后于通脹的速度、加息低于預期，黃金抗通脹屬性會(huì )推動(dòng)金價(jià)保持強勢；若加息強度與節奏超市場(chǎng)預期，導致實(shí)際利率大幅上升，則黃金價(jià)格有快速回落可能。加息過(guò)快，超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟承受能力，出現長(cháng)短期利率期限倒掛等極端情況時(shí)，黃金或將再次迎來(lái)機會(huì )。
圖17 美國10年期國債實(shí)際收益率
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