作者：夏心愉

來(lái)源：愉見(jiàn)財經(jīng)（ID：fish-finance）

近日，某大行代銷(xiāo)的固收類(lèi)PH資管計劃全線(xiàn)違約延期，總規模達40億元。

這個(gè)“雷”夠大，投資人和資管圈內都驚訝，都各有看點(diǎn)。

投資人驚的是，這可不是年化收益打到7%、8%的信托或私募產(chǎn)品，這大行代銷(xiāo)的固收產(chǎn)品才4.1%，所以眼下4.1%的產(chǎn)品都能雷了？！

資管圈的看點(diǎn)是，大行一拍胸脯，全部主動(dòng)剛兌了。是的，一個(gè)代銷(xiāo)方，挺身而出剛兌了？！

據接近銀行理財人士透露，目前商討出的緊急方案是——大行承諾今年10月20日兌付本金的50%，另外48%的本金轉為大行理財，2%本金作為該理財的收益，1年后到期兌付。據說(shuō)一些投資者已經(jīng)簽了協(xié)議對該方案表示認可。

對于此間可能性，“愉見(jiàn)財經(jīng)”私聊了幾名銀行資管和理財子公司的同事，他們結合銀行資管的一些“通道模型”做了一些假設。

從行業(yè)面來(lái)說(shuō)，有些時(shí)候銀行的“代銷(xiāo)”可能沒(méi)有字面理解那么簡(jiǎn)單，銀行和產(chǎn)品發(fā)行方究竟誰(shuí)通道了誰(shuí)還不一定呢，背后沒(méi)準還有些“小秘密”。

先說(shuō)公開(kāi)信息。問(wèn)題產(chǎn)品收益4.1%，但風(fēng)險等級是R3，100萬(wàn)起投門(mén)檻，并非銀行自營(yíng)，而是PX的基金子公司的產(chǎn)品（PHJX 1號-25號資管計劃產(chǎn)品）?，F在25只產(chǎn)品出現了問(wèn)題，總規?；虺?0億元，資金缺口或超20億元。

某大行R1—R4自營(yíng)固收理財風(fēng)險匹配表

理論上銀行就是個(gè)通道，賺一點(diǎn)中間收入，即便代銷(xiāo)的產(chǎn)品暴雷了，銀行與代銷(xiāo)對象、投資者三者之間的權責劃分也是十分清晰的。監管都支持“打破剛兌”的大背景下，沒(méi)必要為了賺個(gè)區區通道費還頂上20億資金缺口去剛兌。劃不來(lái)。

好歹，鍋甩給PH就好呀。這問(wèn)題產(chǎn)品是屬于PH固收團隊掌舵的，PH固收在國內債券產(chǎn)品的業(yè)績(jì)排名近3年來(lái)一直穩定在前25%內，管理著(zhù)4685億資產(chǎn)?？雌饋?lái)實(shí)力一點(diǎn)不差，讓PH先挺身而出解決問(wèn)題不香嘛？

機構為什么會(huì )做出這樣的決定，除了保護投資者利益、降低聲譽(yù)風(fēng)險等原因之外，或許還應該看看的，是這些問(wèn)題產(chǎn)品的底層究竟是什么資產(chǎn)？

“愉見(jiàn)財經(jīng)”的第一個(gè)發(fā)現，底層資產(chǎn)有嵌套。

PH基金自己在第一次延期公告中公示的（從8月14日至今一共經(jīng)歷了兩次分配延期），說(shuō)該資管計劃已經(jīng)開(kāi)始對持倉資產(chǎn)進(jìn)行變現操作，其中一定比例的資產(chǎn)已經(jīng)完成變現，但仍有個(gè)別資產(chǎn)存在嵌套結構，回款需要一定時(shí)間；個(gè)別資產(chǎn)原定交易策略為持有至到期，詢(xún)價(jià)賣(mài)出需要一定調解；個(gè)別資產(chǎn)的變現回款處于清算在途狀態(tài)。

這里要說(shuō)明，嵌套這事雖然不能說(shuō)趕盡殺絕，但多少是有點(diǎn)灰色的，反正銀行自營(yíng)理財是不可以嵌套的。銀行與證券的監管不同，但資管新規后也應該被拉平，之前提出過(guò)一些嵌套模式被取締叫停。

“愉見(jiàn)財經(jīng)”的第二個(gè)猜測，反正這底層（至少絕大頭）肯定不是什么貨幣基金類(lèi)的東西，而是債券，并且大概率比較集中，或者說(shuō)白了，主要就是被某個(gè)單一主體的債券拖慘了。

對，25只產(chǎn)品一起雷，其實(shí)就是某個(gè)欠錢(qián)的大家伙還不出了嘛！PH的人其實(shí)說(shuō)漏了一嘴，說(shuō)到標的當中包括H集團的債券?！坝湟?jiàn)財經(jīng)”私下透點(diǎn)風(fēng)聲，其實(shí)這H集團已經(jīng)趔趄了兩三年了，一直在處理資產(chǎn)，但一直也填不上窟窿了，去年債券大爆雷就已經(jīng)出過(guò)大新聞了（16HH債爆雷事件）。

我的推斷首先是基于，幾個(gè)不同時(shí)期發(fā)行的資管計劃是同時(shí)延期的，也說(shuō)明它們都對某個(gè)“雷區”重倉了，這個(gè)雷很可能就是某個(gè)主體發(fā)行的債券。

那會(huì )不會(huì )是持有類(lèi)似于貨基的底層，市場(chǎng)不好而雷了呢？不會(huì )。因為這家大行的工作人員曾口頭通知投資人，底層資產(chǎn)如果強制變現，只能拿回本金的60%。60%這個(gè)數能被估計出來(lái)，那就顯然不是貨基了。一名做資管的銀行人士跟我分析，如果倉促變現只能拿回60%，大概率資管計劃里的重倉債券其實(shí)就是某一家的了，現在像H集團這類(lèi)網(wǎng)紅債券大概就是半價(jià)到6折的水平。

這一點(diǎn)，另從PH資產(chǎn)《提前終止公告》和《分配延期公告》中提到的“根據資管新規要求提前結束”、“存在嵌套結構”、“詢(xún)價(jià)賣(mài)出需調解”也能嗅到端倪。

銀行代銷(xiāo)私募、信托暴雷近年來(lái)屢見(jiàn)不鮮，在沒(méi)有虛假銷(xiāo)售實(shí)錘，也沒(méi)有明確的監管壓力之下，銀行主動(dòng)替產(chǎn)品方把窟窿給剛兌了，這一波操作在業(yè)內人士看來(lái)未免太過(guò)于雷鋒。

事實(shí)上，隨著(zhù)資管新規對資金池、期限錯配等違規行為約束越來(lái)越緊，新老的產(chǎn)品劃斷以后，老產(chǎn)品陸續到期，新的產(chǎn)品都是“一對一”專(zhuān)戶(hù)標定好的，即便是自營(yíng)理財出事，也不能輕易兌付，這里不光是從銀行利潤的角度，也是監管三令五申打破剛兌的要求。

據接近銀行理財人士透露，目前商討出的緊急方案是——大行承諾今年10月20日兌付本金的50%，另外48%的本金轉為大行理財，2%本金作為該理財的收益，1年后到期兌付。據說(shuō)一些投資者已經(jīng)簽了協(xié)議對該方案表示認可。

我估計投資者們可能還不夠滿(mǎn)意，他們可能覺(jué)得銀行應該連本帶息都墊上，立馬兌付，而不是這樣一半現金、一半還得轉成銀行自營(yíng)理財，利息也沒(méi)了。

但如果切換到銀行的角度，講真，這個(gè)是“好得反?！?。要知道這種“好”，現在反而是要擔著(zhù)合規風(fēng)險的：轉的那自營(yíng)理財算個(gè)啥，投了啥收益率是多少？如果PH項目一年后本金還收不回，那這自營(yíng)理財靠啥賺出來(lái)？合規上說(shuō)不通的吧。

或者我們也可以站在買(mǎi)了這家銀行股的股民立場(chǎng)上問(wèn)一句，憑什么拿自己的錢(qián)去背別人家的鍋？

幾個(gè)銀行資管圈的朋友聊了聊行業(yè)里的一些既有操作，未必針對這家大行的。但H集團曾是幾乎所有大銀行們的座上賓，當然也包括這家。

在資管圈，有一種“通道”玩法是這樣的：銀行看似代銷(xiāo)方，但這公司債本身就是銀行向產(chǎn)品發(fā)行方“推薦”的。比如其中一種可能性是，某金融機構早前發(fā)行的A產(chǎn)品自己先踩雷了（綜合H集團債早就爆了），A產(chǎn)品馬上要到期了，為了維護自身信譽(yù)也為了留出點(diǎn)處置的騰挪空間，就會(huì )推薦另一金融機構，發(fā)行B產(chǎn)品去接A產(chǎn)品持有的問(wèn)題債券。

如果網(wǎng)紅主體債券后續處置順利，那么只需要給B產(chǎn)品的折價(jià)部分進(jìn)行差補就可以了；如果沒(méi)辦法騰挪，A也只要自己賠的。

時(shí)間換空間，做金融的人的固定思維了。

本來(lái)嘛，R3風(fēng)險并不低的產(chǎn)品只賣(mài)4.1%（半年前很多R2產(chǎn)品都4.1%了吧），還是100萬(wàn)起的，這產(chǎn)品可不咋好銷(xiāo)，定價(jià)實(shí)在上不去了，也許背后也是有點(diǎn)難的。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“愉見(jiàn)財經(jīng)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 基金暴雷，代銷(xiāo)銀行剛兌20億窟窿？底層資產(chǎn)是啥？誰(shuí)才是通道？|愉見(jiàn)財經(jīng)【深度】