作者：資管小生袁吉偉

來(lái)源：資管觀(guān)察（ID：xintuoguancha）

2020年以來(lái)，融資類(lèi)信托壓降進(jìn)一步倒逼信托公司開(kāi)辟新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，非標轉標趨勢日漸明朗，而且在持續的壓降融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)過(guò)程中，這種進(jìn)程只會(huì )加快，不會(huì )放緩。當前，如何看待證券投資這類(lèi)業(yè)務(wù)、突破口在哪里、如何管控此類(lèi)業(yè)務(wù)的風(fēng)險，既是信托公司最為關(guān)心的問(wèn)題，也是監管部門(mén)以及投資者較為關(guān)心的問(wèn)題。

如何看待證券投資業(yè)務(wù)？

信托公司發(fā)展資管業(yè)務(wù)，所能投資的基礎資產(chǎn)大致分為三類(lèi)，非標、證券、股權三類(lèi)，在非標受限后，只剩下證券和股權兩類(lèi)資產(chǎn)可選，即實(shí)現由非標向標、由債權向股權的兩大跨越，這種跨越并不容易，而且從轉變難度和現實(shí)選擇看，更多信托公司更愿意選擇先從非標轉標開(kāi)始。那么如何看待證券投資信托業(yè)務(wù)？

誠然，發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)是信托公司被逼梁山的無(wú)奈之舉，也正是應了監管領(lǐng)導的那句話(huà)——“信托公司應該掙點(diǎn)辛苦錢(qián)”，畢竟證券投資信托業(yè)務(wù)以收管理費為主，經(jīng)營(yíng)管理非常透明，需要通過(guò)優(yōu)良的投資業(yè)績(jì)吸引客戶(hù)。從更多的信托公司心態(tài)來(lái)看，發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)，不論是主動(dòng)還是被動(dòng)，都是適應未來(lái)將要落地的資金信托新規要求，做大分母的一種努力，為未來(lái)做大非標業(yè)務(wù)爭取空間。這種想法不能說(shuō)不對，但是過(guò)于理想化，從目前監管部門(mén)對于具有影子銀行風(fēng)險特性的融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)態(tài)度看，從落實(shí)資管新規和解決金融風(fēng)險角度看，這類(lèi)業(yè)務(wù)的風(fēng)險性比較高，如果不能徹底改變業(yè)務(wù)模式，很難說(shuō)有繼續像過(guò)去那樣漫無(wú)目的的做大可能性。

那么，從戰略層次如何理解證券投資的重要性？一方面，需要看到中國融資渠道正在由間接融資向直接融資轉變，伴隨這種轉變而來(lái)的不僅有政策市的機遇，更多需要看到此類(lèi)資產(chǎn)投資會(huì )有更大空間。歐美國家直接融資體系發(fā)達，所以才有可能造就其龐大的資管業(yè)務(wù)市場(chǎng)，全球資管投資規模中，基礎資產(chǎn)為股票、債券等證券資產(chǎn)的比例高達85%，這是順應金融資產(chǎn)變化的一種適應策略。而且，考慮另類(lèi)資管復雜性和風(fēng)險性，這類(lèi)業(yè)務(wù)很難做的很大，以黑石為例，其是全球最大的另類(lèi)資管機構，全球布局，即使這樣，目前其規模也僅為6000億美元左右，僅為貝萊德的十分之一左右。另一方面，發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)是進(jìn)軍公募市場(chǎng)必然前提。資金信托新規征求意見(jiàn)稿，仍將信托產(chǎn)品定位于私募產(chǎn)品，并沒(méi)有像銀行理財一樣給予公募產(chǎn)品定位。公募產(chǎn)品的特征在于所涉及的投資者廣泛，基礎資產(chǎn)基本為標品，以此適應投資者對于高流動(dòng)性的要求。因此，從考慮信托公司過(guò)往一直從事非標的傳統看，證券投資經(jīng)驗不足，很難直接給與公募產(chǎn)品的資質(zhì)。但是這并不代表以后不會(huì )給，更為理想的狀態(tài)是，可以像券商、保險資管一樣，繼續申請公募基金管理人資質(zhì)。發(fā)展公募基金的好處在于，未來(lái)有可能公募產(chǎn)品、理財產(chǎn)品成為養老金第三支柱的可投資產(chǎn)品。從全球看，各國對于第三支柱投資范圍還是有很高的要求，一般禁止投資私募產(chǎn)品，主要與私募產(chǎn)品特性有很大關(guān)系?？紤]到我國第三支柱基本沒(méi)有發(fā)展，加之我國老齡化趨勢嚴重，第一支柱壓力較大，未來(lái)第三支柱發(fā)展空間很大，信托公司想要分享這個(gè)市場(chǎng)的紅利就必須發(fā)展證券投資業(yè)務(wù)。

信托公司發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)，需要對這類(lèi)信托業(yè)務(wù)的戰略意義有更清晰的認識，才能更好地解決內部共識問(wèn)題、資源配置問(wèn)題。

如何尋求證券投資業(yè)務(wù)的突破口？

過(guò)往信托公司也發(fā)展過(guò)證券投資信托，不過(guò)由于主動(dòng)管理能力不強，過(guò)往更多通過(guò)交易結構等創(chuàng )新吸引投資者資金做大規模，諸如在銀行理財不能獨立開(kāi)戶(hù)的情況下，銀行理財更多通過(guò)信托公司進(jìn)行證券投資；2014年，傘形信托在助推那一輪牛市起到了一定作用，后續證監會(huì )在嚴查場(chǎng)外配資時(shí)，傘形信托成為重點(diǎn)打擊對象，如今傘形信托只能成為歷史；資管新規前，由于信托公司在股票投資杠桿方面要高于其他資管機構，信托公司配資業(yè)務(wù)日漸興起，而在資管新規統一杠桿水平后，信托產(chǎn)品這方面吸引力明顯下降。那么，站在新的起點(diǎn)下，從可持續發(fā)展角度看，相比券商、部分私募基金，信托公司發(fā)展證券投資并沒(méi)有太多優(yōu)勢，甚至有非常明顯的劣勢，如何在證券投資方面突圍成為需要解決的核心問(wèn)題，可能需要從產(chǎn)品、能力、機制等方面尋求突破口。

從產(chǎn)品突破口看，產(chǎn)品是關(guān)鍵，對于證券投資業(yè)務(wù)而言，明星經(jīng)理和明星產(chǎn)品至關(guān)重要，這是與非標業(yè)務(wù)非常不同的。針對剛剛起步發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)的信托公司而言，需要做好產(chǎn)品體系演進(jìn)路徑。目前來(lái)看，信托公司比較合適的路徑是在債券投資方面，從現金管理類(lèi)產(chǎn)品入手，能夠與一般銀行理財、公募產(chǎn)品形成差異化，而且如果能夠在非標投資等方面進(jìn)行混合投資，也有利于提升收益。從股票投資看，信托公司較少參與二級市場(chǎng)的直接投資，而是優(yōu)先選擇打新、指數增強、TOF等能夠有效分散風(fēng)險，平衡收益和風(fēng)險的產(chǎn)品，以此適應投資者對于風(fēng)險偏好。今年，證券公司、公募基金也是看準了信托公司證券投資信托發(fā)力的訴求，在相關(guān)投資策略服務(wù)、客戶(hù)引流等方面比較重視?？傮w來(lái)看，證券投資信托進(jìn)入了1.0時(shí)代充滿(mǎn)了自身的特色，不過(guò)需要看到有些做法可能不可持續，諸如現金管理類(lèi)產(chǎn)品突破200人的做法、完全依賴(lài)券商、公募基金公司設計和包裝相關(guān)產(chǎn)品等，信托公司需要以此為跳板，進(jìn)一步迭代到證券投資信托的2.0時(shí)代。而在此過(guò)程中，部分信托公司可能就此掉隊，形不成證券投資信托業(yè)務(wù)的可持續發(fā)展能力。

從產(chǎn)品能力突破口看，確定好產(chǎn)品路徑和策略后，產(chǎn)品能力至關(guān)重要，對于不同大類(lèi)產(chǎn)品，所需要的能力是有所區別的。諸如針對債券投資，就需要發(fā)展信用評價(jià)等能力；針對股票投資，需要發(fā)展企業(yè)估值和投資邏輯能力。當然，不論選擇何種證券投資信托業(yè)務(wù)的細分賽道，核心在于投研能力、系統建設能力、客戶(hù)銷(xiāo)售能力、風(fēng)險把控能力。投研能力是做好證券投資信托業(yè)務(wù)的核心，需要對于宏觀(guān)、金融市場(chǎng)、投資標的的多層次研究體系，以研究促進(jìn)投資，縱觀(guān)海內外知名投資機構和投資經(jīng)理，他們能夠獲得成功和可持續的優(yōu)秀業(yè)績(jì)，無(wú)不是具有自身對于市場(chǎng)、行業(yè)等深刻的洞察力和投資邏輯。系統建設能力主要體現在，證券投資對于交易、估值、風(fēng)險管控等方面具有批量化、標準化、快速化，并不適用于人工操作，需要借助完善的細心系統，因此需要做好系統建設的預算和資源投入。從銷(xiāo)售能力看，信托公司短期很難形成具有非常特色化、卓越的產(chǎn)品，因此如果僅是憑借產(chǎn)品優(yōu)勢形成凸顯的競爭力吸引客戶(hù)，還是很難做到的。如果信托公司能夠做到有平穩業(yè)績(jì)的產(chǎn)品，或者沒(méi)有顯著(zhù)劣勢的產(chǎn)品，那么產(chǎn)品銷(xiāo)售就很關(guān)鍵，也就是如何吸引投資者?？赡鼙容^好的做法有兩種，一種是從現有客戶(hù)轉化，存量客戶(hù)中有部分客戶(hù)是對于證券投資信托有較高的偏好，這類(lèi)可以只要滿(mǎn)足其產(chǎn)品需求，是可以將其快速轉化為證券投資信托產(chǎn)品客戶(hù)的。另一種是拓展新客戶(hù)，這個(gè)方面比較快的就是跟具有此方面客戶(hù)的機構合作，諸如券商等。

從內部機制突破看，證券投資信托是完全有別于非標業(yè)務(wù)的，其信托報酬相對較低，規模效應突出，但是規模增長(cháng)并不快，與資本市場(chǎng)共振性比較強，投資者對于凈值較為關(guān)注，而且通過(guò)凈值變化，可以直接影響到投資者選擇持有還是贖回。有鑒于此，信托公司發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)比較難從現有業(yè)務(wù)人員轉化，可能需要引進(jìn)更為專(zhuān)業(yè)的團隊。而且，需要根據證券投資信托業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，設計更有針對性的考核方案，諸如規模、收入、投資收益排名等等，形成有效的激勵機制。

證券投資信托業(yè)務(wù)是一類(lèi)沒(méi)有剛兌傳統的業(yè)務(wù)，其所面臨的核心風(fēng)險是市場(chǎng)風(fēng)險、流動(dòng)性風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險。雖然沒(méi)有剛兌壓力，但是如果不能履行好受托人責任，依然可能面臨投資者的索賠，股市大波動(dòng)期間，個(gè)別信托公司就面臨了投資者對于信托公司投資操作的質(zhì)疑，進(jìn)而對簿公堂。此外，信托公司歷史上也發(fā)生過(guò)較為嚴重的操作風(fēng)險，警示不應忽視此類(lèi)業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理。

當前，信托公司對于證券投資信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險種類(lèi)主要包括信用債評價(jià)、單一產(chǎn)品投資標的集中度、預警線(xiàn)和止損線(xiàn)設定、不兼容崗位分離等方面。當然，這些做法可能還不足以應對，日漸增長(cháng)的證券投資信托規模和復雜性，需要繼續優(yōu)化風(fēng)險管理手段。諸如，目前針對證券投資信托業(yè)務(wù)，投資經(jīng)理和研究員并沒(méi)有通行的禁止交易規定，可能形成內幕交易；信托公司普遍沒(méi)有證券投資風(fēng)險管控統一系統平臺，很多時(shí)候并不能及時(shí)掌握總體風(fēng)險敞口以及單一標的風(fēng)險敞口；信托公司風(fēng)險管控工具較為單一，并沒(méi)有已經(jīng)比較成熟的壓力測試、情景分析、VaR分析。

信托公司重視證券投資信托業(yè)務(wù)，大力發(fā)展信托業(yè)務(wù)是好事，但是如果管控不好風(fēng)險，那么很難可持續的、健康的發(fā)展此類(lèi)業(yè)務(wù)。歷史上，也可以看到部分信托公司積極轉型發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)，但是最后并沒(méi)有取得良好的效果，除了運氣不好，還有可能是風(fēng)險管控能力不過(guò)關(guān)，在金融市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，風(fēng)險漸次暴露出來(lái)，而無(wú)法承受或者遭受投資者的信任危機。

監管部門(mén)的方向較為明確，鼓勵信托公司發(fā)展證券投資業(yè)務(wù)。但是也需要看到，證券投資信托業(yè)務(wù)監管并不完善，除了曾經(jīng)發(fā)布的證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引外，并沒(méi)有發(fā)布更為詳細的規范指引，而且這個(gè)指引已經(jīng)發(fā)布多年，很多方面也需要修改。所以，未來(lái)就如何促進(jìn)和指導信托公司發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)，還有部分工作可以做。

一方面，逐步消除信托公司發(fā)展證券投資信托的制約因素。信托公司在業(yè)務(wù)開(kāi)展方面明顯具有非標的優(yōu)勢，這是監管政策賦予的，而在發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)方面，相比券商等具有劣勢，這也是導致信托公司長(cháng)期依賴(lài)非標業(yè)務(wù)的重要原因。未來(lái)，促進(jìn)信托公司發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)，可以采取更多促進(jìn)舉措。其一，拉平與其他機構的資質(zhì)差距。信托公司在參與定增、打新、投資金融衍生品、海外投資等方面明顯無(wú)法與券商、私募基金公司競爭，這些不平等競爭需要逐步消除。此外，信托業(yè)務(wù)風(fēng)險資本方面，可以在系數設定上，針對債券等低風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)一步降低風(fēng)險系數，以此激勵信托公司積極性。

另一方面，需要加強此類(lèi)業(yè)務(wù)的風(fēng)險監控。信托公司在積極發(fā)展證券投資信托業(yè)務(wù)的同時(shí)，需要看到其在基礎能力方面，還存在不足，從管控風(fēng)險和強化投資者保護角度，有必要進(jìn)一步加強此類(lèi)業(yè)務(wù)的管控。其一，進(jìn)一步細化證券投資業(yè)務(wù)的監管要求，諸如投資集中度、風(fēng)險管控手段等方面，推動(dòng)信托公司提升業(yè)務(wù)能力，更加專(zhuān)業(yè)化地發(fā)展此類(lèi)業(yè)務(wù)。其二，加強風(fēng)險監測，尤其是金融市場(chǎng)較大幅度波動(dòng)時(shí)，關(guān)注部分規模較大的信托公司情況，及時(shí)通過(guò)壓力測試等手段，組織行業(yè)的統一監管。其三，針對信托公司進(jìn)行分類(lèi)，針對部分規模較大、能力不足或者規范性不足的信托公司，加強日常監測力度，督促信托公司整改和規范發(fā)展。

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原標題： 【信托啟示錄】如何看待信托公司的非標轉標？