作者：一段棉線(xiàn)

來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：yiduanmianxian）

公募REITs是國內資本市場(chǎng)的新品種，愿意談這個(gè)品種的人很多，但熟悉這個(gè)品種的人卻很少。筆者也是從書(shū)本、訪(fǎng)談、研究報告、投資實(shí)踐中逐步熟悉這個(gè)新品種的，不敢說(shuō)自己是熟悉REITs的人。但在不斷接觸、學(xué)習的過(guò)程里，逐步積累了一些對這個(gè)品種的粗線(xiàn)條認識和思考，分享給各位讀者。

公募REITs是國內資本市場(chǎng)的一個(gè)新事物，新事物沒(méi)有先例可循，每個(gè)人都會(huì )有不同程度的路徑依賴(lài)問(wèn)題：即從自身經(jīng)驗出發(fā)，按照自己熟悉的思維模型來(lái)推演新事物可能的發(fā)展方向。這一年來(lái)筆者和不同的投資人類(lèi)別討論REITs的時(shí)候也觀(guān)察到了一些非常有趣的現象，例如在討論時(shí)，公募基金經(jīng)理下意識會(huì )關(guān)注“品種的彈性夠不夠”、固收投資經(jīng)理會(huì )問(wèn)“這個(gè)品種的久期是多長(cháng)”，而保險資金則想了解“項目可以放到哪個(gè)科目里投資，長(cháng)期看IRR大概是多少”。

從自身經(jīng)驗出發(fā)進(jìn)行歸納是人類(lèi)思維的慣性使然，這樣的思維習慣促成我們高效的認識世界，但面對全新事物時(shí)，這種思維模型也會(huì )導致我們得出很多似是而非的結論。

筆者認為，在判斷未知事物特征時(shí)，基于既有經(jīng)驗得出的判斷本質(zhì)上都是“盲人摸象”——有的人會(huì )說(shuō)大象是繩子、還有的人會(huì )說(shuō)大象是蒲扇。而對于筆者而言，在面對一個(gè)重要而值得深入探討但完全不熟悉的新領(lǐng)域時(shí)，大體會(huì )遵循下面的三段論來(lái)進(jìn)行總結歸納，盡可能得出一些有價(jià)值的、能準確指導實(shí)踐的結論。

• 內生的素材：底層資產(chǎn)特征、產(chǎn)品交易結構、證券形態(tài)和投資交易規則等；

• 外在可比的素材：我國市場(chǎng)上有可比性的證券品種特征、境外REITs市場(chǎng)的表現等。

其次是進(jìn)行合理的類(lèi)比，這個(gè)過(guò)程中需要去偽存真，去掉只關(guān)注外在形式的類(lèi)別，而把焦點(diǎn)匯聚在對投資交易有真正影響的因素上來(lái)。舉些關(guān)于類(lèi)比是否合理的例子：

• 合理的類(lèi)比（關(guān)注影響投資交易的重要因素）：比較不同資產(chǎn)的潛在目標收益、對標可類(lèi)比品種的波動(dòng)率、觀(guān)察可比市場(chǎng)的流動(dòng)性等；

• 不合理的類(lèi)比（僅僅關(guān)注外在形式）：“封閉式基金一定會(huì )折價(jià)”（底層資產(chǎn)流動(dòng)性得到提升還是降低？）、“資產(chǎn)打折轉讓?zhuān)愿型顿Y價(jià)值”（資產(chǎn)評估價(jià)格是否合理？）、“單股價(jià)格更高，所以?xún)仍趦r(jià)值更高”（單股價(jià)格是怎么定出來(lái)的？）、“XX市場(chǎng)的REITs發(fā)展的很差，所以國內一定發(fā)展的不好 vs. XX市場(chǎng)的REITs品種發(fā)展得非常蓬勃，我們的未來(lái)也是星辰大?！保ú煌袌?chǎng)的市場(chǎng)規則及政策目的是否一樣？）。

最后，需要圍繞自身目的，抽象出自身最關(guān)注的主要矛盾，然后將各種篩選后的素材進(jìn)行邏輯串聯(lián)和匯總，圍繞主要矛盾給出自己的結論。從投資人角度來(lái)說(shuō)，主要矛盾有三：

• 是什么：作為一個(gè)主要體現市場(chǎng)風(fēng)險的品種，REITs的預期收益在什么水平、價(jià)格波動(dòng)高還是低、流動(dòng)性怎么樣；

• 怎么樣：預期收益率水平、價(jià)格波動(dòng)率、流動(dòng)性三者的主要決定因素是什么；

• 怎么做：不同的投資人類(lèi)型在自身的資源稟賦及約束條件下應如何投資交易這一品種。

首批發(fā)行的公募REITs底層資產(chǎn)包含（可視為）永續的產(chǎn)權類(lèi)資產(chǎn)和有期限的收費權資產(chǎn)兩種類(lèi)型。雖然兩種資產(chǎn)使用了同樣的發(fā)行交易規則，在名稱(chēng)、代碼上也并未進(jìn)行區分，但這兩種資產(chǎn)對應的公募REITs并非是同一品種，而是兩種存在較為本質(zhì)性差異的產(chǎn)品。

其中，產(chǎn)權類(lèi)資產(chǎn)對應的REITs可以視為只有現值，沒(méi)有終值的永續年金；而收費權類(lèi)資產(chǎn)對應的REITs則被業(yè)內很多機構視為加權平均久期為5-8年的、分年攤還本金的普通年金。因此二者的內在收益水平對于價(jià)格波動(dòng)的彈性完全不同，之前筆者在朋友圈發(fā)過(guò)兩個(gè)帖子，就表達了這樣的意思。

“讓我們完全回歸到基礎知識討論一個(gè)問(wèn)題：

如果把一個(gè)收費權帶來(lái)的現金流看作有期限的普通年金，剩余收費年限在1X年，那么對應的‘加權平均久期‘應該在5-8年的樣子。如果PV調整15%，相當于對應的IRR調整2-3%。而同等情況下，永續年金的IRR影響可能只有幾十BP。

也就是說(shuō)，等比例調整PV規模，普通年金和永續年金收益水平受影響的程度完全在兩個(gè)等級上?！?      

“看到證券時(shí)報一篇文章，倒數第二段對炒作公募REITs價(jià)格的行為做了風(fēng)險提示。深以為然，并覺(jué)得這段重點(diǎn)提示應該放到開(kāi)頭寫(xiě)。
首批REITs的資產(chǎn)質(zhì)量都非常好，但從定價(jià)角度看，如果上市后價(jià)格出現暴漲，REITs證券的實(shí)際投資交易價(jià)值就會(huì )出現貶損，尤其是本質(zhì)為有期限年金的收益權類(lèi)型REITs的估算IRR甚至可能變?yōu)樨撝?，即進(jìn)入‘比誰(shuí)虧得少’的交易狀態(tài)。

但正如某位老板說(shuō)的：‘炒作需要理性嗎？炒作需要稀缺性??！’，真實(shí)交易情況只能看開(kāi)板之后我國大量散戶(hù)和散戶(hù)型機構的博弈了。
從價(jià)格基本面上看，一級市場(chǎng)+剛上市的一級半市場(chǎng)博弈后形成的價(jià)格，與證券內在價(jià)值之間的差額即為短期內二級市場(chǎng)的合理交易空間，只有二級市場(chǎng)存在賺錢(qián)效應，才能為一個(gè)品種引入持續發(fā)展的活水，未來(lái)的IPO和增發(fā)才能更加順利。一級市場(chǎng)預留多少空間，以及這個(gè)“預留”是不是通過(guò)市場(chǎng)化方式完成，會(huì )是市場(chǎng)健康發(fā)展很重要的基石?！?/p>

整體看，產(chǎn)權類(lèi)資產(chǎn)雖然資產(chǎn)的基本面也千差萬(wàn)別，但證券層的性質(zhì)則比較統一，遠不像收費權類(lèi)產(chǎn)品在分析時(shí)對于計算要求的專(zhuān)業(yè)程度那么高。收費權資產(chǎn)REITs上市后的交易需要像債券交易一樣，隨時(shí)計算證券的“本金因子”和“實(shí)際久期”。其中，“本金因子”又和現金流預估高度相關(guān)，不光個(gè)人投資人很難準確判斷證券價(jià)值，復雜的基本面及市場(chǎng)因素也會(huì )給機構投資人和做市商進(jìn)行準確估值帶來(lái)極大挑戰。

收費權類(lèi)資產(chǎn)對應REITs細分品類(lèi)的基本面也有差異。其中，首批發(fā)行的污水處理、生物質(zhì)發(fā)電等品種現金流的穩定性較強，從年金形態(tài)上看，在其生命周期的大部分時(shí)段里都會(huì )呈現出近似“等額本息”的特征。而高速公路資產(chǎn)的收益高度依賴(lài)于運營(yíng)和當地經(jīng)濟狀況、競爭性資產(chǎn)的表現，現金流的不確定更強一些，加之其呈現出顯著(zhù)的先低后高的特征，遠端現金流估計偏差會(huì )嚴重影響交易估值。

• 原始權益人所在行業(yè)投資于相應資產(chǎn)的平均收益水平；

• 投資人自身可投資范圍內，具有類(lèi)似波動(dòng)性和流動(dòng)性水平的其他投資品的平均收益水平。

這么說(shuō)有些抽象，我們舉舉例子。

首先看從原始權益人及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資人視角上的投資價(jià)值。和部分深度參與本輪試點(diǎn)業(yè)務(wù)的機構交流，以本輪發(fā)行中部分環(huán)保型項目為例，有的投資人覺(jué)得這些項目非常有投資價(jià)值，其核心邏輯就在于自己投資于相應行業(yè)的項目，IRR只能做到6-7%，如果項目經(jīng)過(guò)公募產(chǎn)品化之后還有6%，考慮到流動(dòng)性的提升，相當于白撿了一個(gè)不要錢(qián)的賣(mài)出期權。如果此類(lèi)產(chǎn)業(yè)投資人的資本規模足夠大，很可能就會(huì )為此類(lèi)資產(chǎn)筑出IRR的底。

其次看從資本市場(chǎng)投資人視角上的投資價(jià)值。前面一個(gè)視角蘊含了特定的前提假設，即“產(chǎn)業(yè)投資人不能將資本隨意投資于全市場(chǎng)回報率最優(yōu)的項目”。但產(chǎn)業(yè)投資人的約束條件并不是資本市場(chǎng)投資人的約束條件，資本市場(chǎng)投資人可能有更多的選擇。例如前期交流的時(shí)候不少投資人就表達過(guò)“談分紅我為什么不買(mǎi)四大行股票，反正背后財政也有隱性的剛性分紅需求”的觀(guān)點(diǎn)。雖然將杠桿后的ROE和幾乎沒(méi)有杠桿的資產(chǎn)回報直接進(jìn)行比較略顯不科學(xué)，但從同為低價(jià)格波動(dòng)的權益憑證，但分紅率更加優(yōu)厚、資本利得想象空間更大、流動(dòng)性更好等角度考慮，這些投資人的觀(guān)點(diǎn)也未嘗沒(méi)有道理。也就是說(shuō)，市場(chǎng)不同類(lèi)別投資人的機會(huì )成本水平是不一樣的。

往遠了說(shuō)，也許基礎設施REITs的深化發(fā)展最后會(huì )導致某些資產(chǎn)類(lèi)別的投融資模式出現顯著(zhù)分化。某些產(chǎn)業(yè)資本會(huì )分出部分倉位專(zhuān)注購買(mǎi)REITs，相當于項目條件較差的資本向項目條件較優(yōu)的資產(chǎn)方進(jìn)行集中優(yōu)化配置。但是基礎設施項目往往承擔了當地較大的外部性需求，多數項目是不能單算經(jīng)濟賬的，政策性干預也會(huì )很強，在特定類(lèi)別的底層資產(chǎn)上是否最終能夠形成良好的投融資正循環(huán)需要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)充分檢驗。

由于REITs是基礎設施等不動(dòng)產(chǎn)從上游到下游全價(jià)值鏈中的最后一環(huán)。筆者看來(lái)，在諸多REITs底層資產(chǎn)中，從開(kāi)發(fā)階段能夠逐步形成預期收益率的穩定級差、REITs化后也能和特定投資人群體可投范圍內的其他投資品形成穩定可比性的資產(chǎn)類(lèi)別很可能會(huì )具有最強的內在生命力。

其中，開(kāi)發(fā)、增值成長(cháng)、穩定持有每個(gè)環(huán)節的資本要求回報率應逐級下降，每級間的級差應該能夠覆蓋前一級資本退出的溢價(jià)要求和下一級產(chǎn)品形態(tài)的管理成本。

作為一種權益憑證，REITs和股票還是有相對本質(zhì)性的差異。股票的內生價(jià)值來(lái)自成長(cháng)性（或成長(cháng)性的想象），定價(jià)的理論天花板非常高。哪怕是成長(cháng)性很弱的股票，投資人都可以在特定市場(chǎng)環(huán)境下找到說(shuō)服彼此的理由。但REITs的內生價(jià)值來(lái)源于穩定分紅，定價(jià)的天花板高度是實(shí)打實(shí)可見(jiàn)的——不會(huì )有人會(huì )敢于估計一條高速公路會(huì )在10年后收到現在10倍的通行費，也不會(huì )有人敢于估計一個(gè)寫(xiě)字樓的樓面單價(jià)會(huì )在五年之后再翻一番。和多家同業(yè)交流下來(lái)，此輪一級市場(chǎng)定價(jià)感覺(jué)屬于原始權益人和投資人誰(shuí)也沒(méi)占誰(shuí)便宜的狀態(tài)，但上市后數周內的“一級半”市場(chǎng)如果將價(jià)格進(jìn)行了嚴重透支，就存在影響REITs品種未來(lái)健康發(fā)展的可能性。

REITs本身是一種流動(dòng)性不高，但價(jià)格波動(dòng)不小的品種，投資人只有長(cháng)期持有或使用大AUM賬戶(hù)持有才能平滑或稀釋價(jià)格的短期波動(dòng)，并享受這一品種帶來(lái)的長(cháng)期回報。從投資人結構來(lái)看，應該更多的由保險、養老金等機構持有，個(gè)人投資人也應以長(cháng)期持有、享受分紅的穩健型投資目的為主進(jìn)行投資。

但從實(shí)際投資配比來(lái)看，戰略配售部分中保險資金和產(chǎn)業(yè)投資人合計約為5成。如果不考慮戰略配售部分，網(wǎng)下投資人中有效認購接近6成為券商自營(yíng)盤(pán)，其他主要投資人還包括較難長(cháng)期持有的銀行理財資金、私募基金等，保險資金實(shí)際參與率未達20%。流通盤(pán)中主要為交易性資金，有可能會(huì )加大價(jià)格波動(dòng)。整體來(lái)看，流通盤(pán)里網(wǎng)上配售比例相對較小、券商自營(yíng)盤(pán)持有比例很高是本批發(fā)行項目投資人結構的統一特點(diǎn)。目前的投資人結構有利于控制上市后一段時(shí)間的價(jià)格下行風(fēng)險，但較不利于控制價(jià)格上行風(fēng)險，這樣的安排或反映了一定的政策導向。

如果上市后REITs的二級市場(chǎng)價(jià)格出現了“爆炒”現象，并認為券商自營(yíng)盤(pán)、銀行理財資金等均會(huì )通過(guò)拋售起到“壓秤”的作用，可以通過(guò)觀(guān)察網(wǎng)下獲配金額和網(wǎng)上參與配售金額（網(wǎng)上獲配金額×網(wǎng)上倍數）的比例衡量壓制價(jià)格暴漲的“秤砣”份量。從下表可以看出，其中“最重的秤砣”為36.9%，而“最輕的秤砣”僅為4.1%，券商壓制“爆炒”傾向時(shí)做市的難度不低！

但無(wú)論如何，公募REITs作為國內資本市場(chǎng)一個(gè)剛剛起步的娃娃，投資人團隊不成熟也在所難免。就像洗面筋一樣，一個(gè)面團只有反復淘洗，最后才能把淀粉洗掉，剩下來(lái)作為面筋的蛋白質(zhì)。這些“面筋”才是一個(gè)品種的核心投資人——期待國內的REITs市場(chǎng)能夠盡快出現成熟的投資人團隊。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 公募REITs上市前的一些初步思考