西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
當前受房企持續爆雷、樓市持續下行的影響，越來(lái)越多的地產(chǎn)投資機構在積極物色不良資產(chǎn)方向的業(yè)務(wù)機會(huì )。近期我們也明顯感覺(jué)到AMC機構在出險項目上的積極行動(dòng)。當下一些AMC積極籌備不良資產(chǎn)紓困及房地產(chǎn)金融風(fēng)險化解的資金，如有報道稱(chēng)東方資產(chǎn)在全國銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)人民幣100億的金融債券，用于重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目的風(fēng)險化解及處置等工作。對于房企而言，少數尚有一定流動(dòng)性的房企在尋找在建工程轉讓的投資機會(huì )，而大多數房企則試圖介入出險類(lèi)項目的代建業(yè)務(wù)。
在我們與AMC機構的溝通過(guò)程中，一些AMC反饋表示，受到去年《地方金融監督管理條例（征求意見(jiàn)稿）》的影響，地方資產(chǎn)管理公司作為征求意見(jiàn)稿認定的地方金融組織，后續業(yè)務(wù)的開(kāi)展也需要遵循“地方金融組織應當堅持服務(wù)本地原則”，即在地方金融監督管理部門(mén)批準的區域范圍內經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，原則上不得跨省級行政區域開(kāi)展業(yè)務(wù)。但對于地方AMC而言，仍舊有辦法解決該問(wèn)題（如通過(guò)與信托機構合作）。大部分AMC機構自去年接受審計監察以及整改，也表示未來(lái)的業(yè)務(wù)將回歸到不良資產(chǎn)的主業(yè)。對于以往操作非金不良業(yè)務(wù)較多的地方AMC而言，相關(guān)業(yè)務(wù)也受到較大的限制，但是一些規模不大的地方AMC，目前仍在物色一些非金不良的投資機會(huì )。
雖然不少投資機構表示，在這波市場(chǎng)行情下，投資不良資產(chǎn)行業(yè)將是重要的方向。但是在我們財富中心的角度看來(lái)，由于長(cháng)期以來(lái)我們國內市場(chǎng)上的投資人大多屬于短債的思維，而不良時(shí)間周期長(cháng)及退出的不確定性都非常強，不良資產(chǎn)行業(yè)投資嚴格意義上屬于充滿(mǎn)高風(fēng)險的非標另類(lèi)機會(huì )型投資，目前不良資產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)際上十分缺乏資金實(shí)力強，并且能跨越周期的愿意做價(jià)值投資的專(zhuān)業(yè)投資人。投資不良資產(chǎn)與投資以往的地產(chǎn)前融項目系不同的操作思路，對專(zhuān)業(yè)性要求也更高。而當下國內的不良資產(chǎn)處置也越來(lái)越難，收益率逐漸縮窄；處置方式也不再是傳統的 “打包、打折、打官司”的“三打”模式，而是向“重組、重構、重整”的“三重”模式來(lái)拓展。當下的不良資產(chǎn)的運作不再是高利貸式的救活模式以及簡(jiǎn)單的債權管理，而是需要具備投行化思維的專(zhuān)業(yè)投資團隊通過(guò)深耕細作一攬子解決問(wèn)題項目或問(wèn)題企業(yè)，向資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與服務(wù)，投行化的管理發(fā)展的業(yè)務(wù)。
為便于說(shuō)明，我們將近期與AMC合作的不良資產(chǎn)項目的相關(guān)情況與經(jīng)驗進(jìn)行整理，以供同業(yè)人士參考，更多關(guān)于不良項目處置的操作細節歡迎在3月5日的交流會(huì )上繼續交流和探討（詳見(jiàn)《20220305交流會(huì )：地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的退出路徑與不良項目處置》）。
一、AMC機構回歸本源的業(yè)務(wù)類(lèi)型
在業(yè)務(wù)類(lèi)型方面，近期也有不少AMC機構在頻繁溝通如下幾方面的合作：
1. 不良資產(chǎn)包的收購業(yè)務(wù)（需考慮折扣率及交易對手折價(jià)處置的意愿等問(wèn)題），但是對于一些地方AMC而言，受屬地化展業(yè)的限制，通常以做省內的業(yè)務(wù)為主。具體包括，單戶(hù)不良債權（到期不能償還的或者已經(jīng)違約的）、銀行或金融機構的資產(chǎn)包的收購及其收購配資；
2. 土地前融到期的接續融資業(yè)務(wù)。對于土地款前融到期無(wú)法償還的項目，部分AMC可接手該到期債權，并完成土地抵押，融資成本根據交易主體具體確定。具體操作上，因AMC一般都會(huì )要求出具不良函，或者開(kāi)發(fā)商的前手融資已實(shí)際逾期，而這勢必又會(huì )引起融資方征信層面的負面影響（比如造成交叉違約等），因此開(kāi)發(fā)商對AMC類(lèi)型的融資經(jīng)常會(huì )存有抗性。
3. 金融機構不良處置業(yè)務(wù)。如一些存在項目逾期的信托機構與AMC共同搭建紓困架構，參與到具體的不良資產(chǎn)項目處置過(guò)程中。但是考慮到最終處置及還款來(lái)源等問(wèn)題，則需要綁定其認可的國央企等開(kāi)發(fā)商協(xié)同操作。此外，對于不同能級的AMC，其希望的投資收益亦有較大的差別，比如全國性的AMC作為優(yōu)先級時(shí)收益控制在年化10%以下，而地方性AMC對收益要求則在年化12%-13%以上等等。
4. 不良股票質(zhì)押債權收購。收購的逾期股票質(zhì)押項目，其質(zhì)押標的需為質(zhì)地良好、有獨特技術(shù)、商業(yè)模式、行業(yè)壁壘等的股票，收購完成后通過(guò)訴訟、以物抵債或和解等方式獲取上市股票。
此外，目前有少部分AMC在物色一些非金不良的投資機會(huì )。但要求合作主體需為非百強公司、無(wú)重大訴訟且具有一定的項目操盤(pán)經(jīng)驗，或者無(wú)較多負面信息及較大償債壓力的百強房企。投資區域則主要是在當地有分子公司的區域，并以AMC所屬省份為主。優(yōu)先準入底層資產(chǎn)性質(zhì)為住宅的資產(chǎn)，審慎準入底層資產(chǎn)性質(zhì)全部為商業(yè)或商業(yè)評估值占比超過(guò)35%的單戶(hù)不良資產(chǎn)；如果涉及建設工程不良債權,則優(yōu)先收購竣工驗收合格的建設工程形成的不良債權。
二、盤(pán)活類(lèi)項目投資方案
對于爆雷房企優(yōu)質(zhì)項目的接盤(pán)，不論是AMC機構還是其他不良資產(chǎn)投資機構，在具體業(yè)務(wù)操作過(guò)程中，一般都會(huì )考慮綁定優(yōu)質(zhì)的開(kāi)發(fā)商 (或收購方/接盤(pán)方) 聯(lián)合操作，并希望開(kāi)發(fā)商能進(jìn)行劣后級投資，以充分綁定開(kāi)發(fā)商的信用。由于目前房地產(chǎn)市場(chǎng)整體流動(dòng)性不足，因此開(kāi)發(fā)商在介入項目時(shí)，在區分項目是一般的退出類(lèi)（如一些企業(yè)基于輔業(yè)剝離、轉型的需求）、未進(jìn)入破產(chǎn)流程的盤(pán)活類(lèi)項目還是進(jìn)入破產(chǎn)重整階段的項目的基礎上，會(huì )根據項目的實(shí)際情況選擇代建（完全不出資、出少量資金或提供擔保融資）或針對特別優(yōu)質(zhì)的項目進(jìn)行收購。
（一）AMC合作重組再開(kāi)發(fā)模式
1. 在A(yíng)MC合作重組再開(kāi)發(fā)模式下，由新開(kāi)發(fā)商作為重組方支付股權轉讓對價(jià)，AMC承接項目公司的金融債務(wù)；
2. AMC主要負責協(xié)助重組方對標的資產(chǎn)進(jìn)行重組盤(pán)活，標的資產(chǎn)并購款可采用分期付款形式，并收取固定收益。其中融資期限根據項目的具體情況一般為1-3年，收益則在年化12%-15%左右，具體根據項目一事一議。對于四大AMC則收益要求稍低。
3. 重組方負責項目后續的開(kāi)發(fā)及運營(yíng)，以項目開(kāi)發(fā)收益作為首要的還款來(lái)源，并根據項目實(shí)際情況由擔保人向AMC提供無(wú)限連帶責任擔保。
4. 對于國央企退房的項目，則需經(jīng)產(chǎn)交所掛牌轉讓?zhuān)粚τ诓涣假Y產(chǎn)法拍項目，則需履行法拍的相應程序。
（二）共益債融資代建模式
對于涉及到不良資產(chǎn)的項目，當下不少開(kāi)發(fā)商試圖介入其代建的相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)要求其只負責代建，而不愿意出資。對于此類(lèi)項目，出于風(fēng)控要求，我們通常會(huì )要求與代建方針對共益債權投資部分與股權調整部分分別設立不同的主體（共益債投資主體以及重整投資主體）對項目公司進(jìn)行投資，主要的盤(pán)活資金由共益債權投資部分支付，用于收購前期的抵押債權、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權價(jià)值為0，股權調整時(shí)通常由新設重整投資主體以較低的價(jià)格投入，并100%持股項目公司，并進(jìn)行風(fēng)控措施安排。其中，代建方作為劣后級，出資比例在20%左右。
1. 共益債投資部分
(1) 資金用途，主要以現金清償部分債權，包括建設工程債權、抵押擔保債權、破產(chǎn)費用、稅款、職工債權等，其他資金作為項目復工續建款。為了避免前期資金支付壓力，在還款節奏上可按節點(diǎn)來(lái)設置，通過(guò)前期替換部分債權的方式減輕資金支付壓力，如重整方案出具后支付60%、銷(xiāo)售回款達到一定比例后支付20%，回款達到XX后支付剩余的20%等等。
(2) 投資期限為3-4年，可以提前償還共益債；
(3) 投資收益要求：具體一事一議，一般在12%-15%/年左右；
(4) 優(yōu)先權：共益債權優(yōu)先，并經(jīng)債權人大會(huì )投票通過(guò)、法院裁定認可；
(5) 退出方式：在扣除稅費、保障后續開(kāi)發(fā)的前提下，住宅部分的銷(xiāo)售回款先息后本還款。
2. 股權重整部分
(1) 股權投資金額1元—10萬(wàn)元，具體根據項目情況設置；
(2) 投資期限：同共益債權投資期限；
(3) 浮動(dòng)收益：通過(guò)對賭協(xié)議的設置，投資人享受項目?jì)衾麧櫟?0%-40%的浮動(dòng)收益；
(4) 退出方式：共益債權退出后，根據《遠期回購協(xié)議》將項目公司100%股權以初始收購價(jià)格轉讓實(shí)現退出。
(5) 風(fēng)控安排：對項目公司進(jìn)行股權控制（持股100%），修改或更換公司章程、更換法定代表人、高管等、委派財務(wù)人員、更換并控制章證照及銀行賬戶(hù)等。
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原標題： 回歸本源的AMC及爆雷房企的項目處置
