作者：李宗光、鐘山

來(lái)源：經(jīng)濟機器（ID:EconomicMachine)

昨日，1月金融數據提前公布。近期社會(huì )各界對經(jīng)濟和市場(chǎng)走勢非常迷茫和焦慮，各方擔憂(yōu)“信貸塌方”。1月新增社融創(chuàng )歷史新高，打響了穩增長(cháng)的第一槍。不過(guò)我們不能因此而懈怠，而忽略數據背后實(shí)體需求偏弱的隱憂(yōu)。而是要擼起袖子加油干，一鼓作氣，贏(yíng)得穩增長(cháng)保衛戰的最終勝利。

下面我們依照慣例對1月金融數據進(jìn)行分析，整體來(lái)看，社融強勢增長(cháng)，新增人民幣貸款和M2增長(cháng)均超預期。1月份，人民幣貸款增加3.98萬(wàn)億元，好于預期的3.76萬(wàn)億元，同比多增4000億元。社會(huì )融資規模增加6.17萬(wàn)億元，同比多增9816億元，前值2.37萬(wàn)億元。M2 同比增長(cháng)9.8%，好于預期的9.4%，前值為9%。

具體來(lái)看：

1）新增人民幣貸款好于預期，結構整體一般。1月新增3.98萬(wàn)億人民幣貸款，較預期高2200億元，同比多增4000億元，相對強勢。從分項看，票據融資新增1788億元，同比多增3193億元；短期貸款新增1.11萬(wàn)億元，同比多增2037億元（圖1），是總量多增的主要原因；中長(cháng)期貸款新增2.84萬(wàn)億元，同比少增1424億元，是最大的拖累因素。票據融資的大幅多體現了央行在信用擴張供給端的努力，而中長(cháng)期貸款少增則反映實(shí)體需求的疲弱。

圖1、新增人民幣貸款結構

2）居民戶(hù)中長(cháng)期新增貸款同比顯著(zhù)少增，是拖累中長(cháng)期新增貸款增加的主要原因。1月中長(cháng)期貸款中，非金融公司中長(cháng)期貸款新增2.1萬(wàn)億元，同比基本持平。這與1月PMI數據相對一致，即生產(chǎn)活動(dòng)維持相對平穩，不溫不火。

居民戶(hù)中長(cháng)期貸款則新增7424億元，同比少增2024億元，與2020年同期基本持平（圖2）。以按揭貸款為主的居民戶(hù)中長(cháng)期貸款同比繼續大幅少增，反映了當前居民購房意愿不足，需求乏力。但新房銷(xiāo)售的下滑幅度相比，居民中長(cháng)期貸款降幅并不明顯。據克而瑞數據顯示，1月TOP100房企單月銷(xiāo)售金額同比降低約40%，顯示銀行很可能為了1月份“沖量”，“透支”了部分信貸需求。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑態(tài)勢如果不及時(shí)扭轉，仍有可能導致信貸出現一定“塌方”風(fēng)險。

圖2、金融機構中長(cháng)期貸款結構

3）余額同比看，人民幣貸款增速有企穩跡象。1月，各項貸款余額同比增長(cháng)11.53%，較上月微跌0.02個(gè)百分點(diǎn)，基本持平。分項來(lái)看，中長(cháng)期貸款余額同比增速持續下滑；短期貸款和票據融資同比增速的提升是人民幣貸款增速企穩的關(guān)鍵，后續持續性仍有待觀(guān)察（圖3）。

圖3、人民幣貸款余額同比

4）新增社會(huì )融資總額中，政府債券融資等直接融資明顯提速。1月新增社會(huì )融資總額6.17萬(wàn)億元，同比多增9816億元。其中，政府債券融資新增6026億元，同比多增3598億元，是除人民幣貸款外，新增社會(huì )融資同比多增的第二大拉動(dòng)因素。政府債券融資多增主要受1月地方債發(fā)行提速影響。1月地方債發(fā)行月7000億元同比增加了約3500億元。這與提前下?lián)軐?zhuān)項債額度，加快財政支出進(jìn)度是一致的，但專(zhuān)項債額度據說(shuō)今年保持不變。在總預算不變的約束下，專(zhuān)項債后續降速將是可以預見(jiàn)的。另外企業(yè)債券融資也貢獻了重要的力量，新增5799億元，同比多增1882億元。（圖4）。

圖4、社會(huì )融資總額-直接融資新增

圖5、影子銀行新增融資

6）社會(huì )融資總額增速與M2持續企穩回升。1月社會(huì )融資規模存量同比增長(cháng)10.5%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續3月增速回升。同時(shí)，1月M2超預期增長(cháng)，同比增速達9.8%，較上月回升0.8個(gè)百分點(diǎn)。這表明，在政策支持下，貨幣、社融已開(kāi)始擴張，是穩經(jīng)濟的重要保障。

1月中旬左右，草根調研數據顯示，各大商業(yè)銀行貸款數據并不理想，同比出現下降。央行劉副行長(cháng)隨即呼吁，“政策工具箱開(kāi)的再大一點(diǎn)”，向商業(yè)銀行系統發(fā)出了清晰的信號。各方努力下，1月份天量信貸如期而至，表明你可以永遠相信PBoC。

但我們同時(shí)看到，信用創(chuàng )造不僅取決于央行、商業(yè)銀行，還取決于實(shí)體經(jīng)濟需求，而從1月份房地產(chǎn)銷(xiāo)售數據看，需求仍然偏弱。如果不能盡快扭轉房地產(chǎn)行業(yè)“躺平”狀態(tài)，或基建有一個(gè)顯著(zhù)加速，那么，利用行政動(dòng)員和信貸需求前置營(yíng)造的“開(kāi)門(mén)紅”，或將很難持續。

因此未來(lái)，穩增長(cháng)需要各部門(mén)協(xié)調發(fā)力、前瞻行動(dòng)，需要“幾家抬”，特別是對需求端有直接影響的財政部門(mén)和房地產(chǎn)行業(yè)，應拿出更有力的行動(dòng)來(lái)，比如提高赤字率、增加專(zhuān)項債規模、提升基建增速，以及實(shí)質(zhì)性放松房地產(chǎn)限貸政策等。相信，隨著(zhù)各部門(mén)穩增長(cháng)措施落地，信貸需求增長(cháng)將逐步恢復，增長(cháng)動(dòng)能將持續增強

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原標題： 穩增長(cháng)打響了第一槍