作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

剛才在知識星球里更新了一則評論，沒(méi)有乏味的數據羅列，全是個(gè)人從業(yè)體會(huì )心得。發(fā)出來(lái)供大家知悉。

【枯燥的真實(shí)系列009】

最近去某家央企信托做了政信業(yè)務(wù)交流，對方是政信業(yè)務(wù)里的頭部機構之一，公司總經(jīng)理、分管副總經(jīng)理、業(yè)務(wù)部門(mén)負責人、風(fēng)控部門(mén)負責人等等，都參會(huì )了，非常重視。

類(lèi)似的小范圍交流活動(dòng)，在此之前，我也去多家信托公司和其高管團隊做過(guò)溝通交流。當然，和地方領(lǐng)導的交流更多些，所以觀(guān)點(diǎn)能夠兼顧多方的立場(chǎng)。

最直接的感受有三點(diǎn)：

其一，大家都很焦慮，但過(guò)得都還算舒服。

焦慮在于未來(lái)，灰犀牛漸行漸近。

舒服在于現在，融資利差階段性走闊。

其二，業(yè)務(wù)風(fēng)險加劇成為共識，但難以評估。

什么時(shí)候開(kāi)始違約，什么形式出現違約，什么區域和主體先違約，是否還有更嚴厲的監管政策，違約會(huì )對市場(chǎng)造成多大程度的沖擊，有沒(méi)有終極兌付風(fēng)險等等，大家莫衷一詞。

雖然業(yè)務(wù)逐漸進(jìn)入擊鼓傳花的尾聲，但所有人基于自己豐富的從業(yè)經(jīng)驗和強大的地方關(guān)系優(yōu)勢，都覺(jué)得自己可以在雷響之前跑掉。

不斷在心里對自己說(shuō)，再擼最后一波就走，再擼最后一波就走，再擼最后一波就走，最后大概率擼成永續了。

其三，城投高收益債是未來(lái)主要方向，但各家的投資邏輯無(wú)從證偽。

雖然存量私募債規模過(guò)百億的機構不在少數，但大家對高收益債的投資策略還主要停留在賭兌付或者資金池的傳統模式上。

不管是價(jià)外簽然后賭兌付，還是期限錯配做滾續，風(fēng)險都壓在了管理人身上。規模越大，壓力越大。

城投高收益債的策略有很多種，各家有各家的模式。畢竟沒(méi)有出現過(guò)公開(kāi)違約，所以各家的模式都無(wú)法被證偽。

既然無(wú)法被證偽，大家就容易出現路徑依賴(lài)的幻覺(jué)：

高收益債的門(mén)檻太低了！誰(shuí)都能干！怎么干都行！過(guò)去沒(méi)出險，未來(lái)也不會(huì )，策略長(cháng)期有效！沖沖沖！

除了金融機構，甚至很多很多的地方國企，專(zhuān)業(yè)團隊都沒(méi)有，但政策套利的嗅覺(jué)足夠敏銳，開(kāi)始土法煉鋼，借個(gè)機構通道，一把梭進(jìn)高收益債市場(chǎng)里，幻想著(zhù)暴富。

市場(chǎng)這么火熱，非?？膳?。

如果（個(gè)人覺(jué)得概率很大），后續由五部委乃至gwy層面出文來(lái)繼續約束和強化I5號文，再或者監管默許私募債展期或者打折兌付，很多參與者就會(huì )被埋到脖子，如同褲襠里塞炸彈，雞飛蛋打。

在業(yè)務(wù)交流中，我簡(jiǎn)單聊了下自己的觀(guān)點(diǎn)。

很多都在知識星球和會(huì )員線(xiàn)下交流活動(dòng)中表述過(guò)，再次簡(jiǎn)單總結如下：

首先，政信業(yè)務(wù)邏輯發(fā)生了根本性變化，面臨重構。

城投基建和房地產(chǎn)是傳統投資驅動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展模式的一體兩面，城投的負債，最終靠土地來(lái)實(shí)現平衡。期間，城投的短融長(cháng)投，又需要再融資來(lái)滾續。

房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨調整后，土地拍不出去了，有些地方連土地指標都耗盡了，城投的負債端，沒(méi)有還款來(lái)源了。

I5號文嚴控隱性債務(wù)，銀行對隱債主體無(wú)法發(fā)放流貸，高息短期難滾續的非標持續壓降，實(shí)質(zhì)上上收債券發(fā)行層級和評級且紅碼只能借新還舊而無(wú)新增，銀行、非標和債券，都出現資金凈流出問(wèn)題。財政又難以合規的施以援手。

在未來(lái)，卸下歷史包袱之前，城投的處境只可能更糟糕，而非變好。騰挪時(shí)靠關(guān)系來(lái)刷臉，終有盡時(shí)。

但歷史包袱又無(wú)法一次性出清，只能時(shí)間換空間，吊著(zhù)一口氣，茍延殘喘的疲于應付和騰挪到期存量。

第二，城投的選擇與甄別。

隱性債務(wù)厘清后，城投只可能面臨2個(gè)選擇。要么回歸表內，要么市場(chǎng)化國企。

如果選擇回歸表內去承接專(zhuān)項債資金，也就基本上沒(méi)有市場(chǎng)化融資了。就算有，也以屬地銀行為主。

如果選擇轉型成為市場(chǎng)化國企，就必須先想辦法解決存量問(wèn)題。不然高息利滾利，作為國企去市場(chǎng)上討飯吃已經(jīng)很困難，再背著(zhù)沉重的歷史包袱，轉型往往意味著(zhù)風(fēng)險加大。

所以我們做城投債，AA評級只做二級存量，老牌AA+和AAA才做一級增量。

因為存量的才叫城投債，增量的都叫國企產(chǎn)業(yè)債。兩者的風(fēng)險等級天壤之別。

甚至，個(gè)人覺(jué)得，存量的AA，安全性要優(yōu)于增量的AA+。

第三，城投高收益債的投資機會(huì )。

某股份制銀行在代銷(xiāo)50e的城投高收益債產(chǎn)品。交通銀行前天，總行副行長(cháng)郭莽在業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )上說(shuō)，增加對高收益債券的投資。

進(jìn)入高收益債市場(chǎng)的資金越來(lái)越多，這個(gè)市場(chǎng)逐漸發(fā)展為主流市場(chǎng)之一。

出現投資機會(huì )的主要原因：

1-非標轉標。

一部分標債資金到賬后，定向償還存量非標。

所以存量非標規模大的銀行和信托，非常有動(dòng)力來(lái)做高收益債產(chǎn)品。

2-資產(chǎn)荒。

大量城商行/農商行，通過(guò)信托/券商資管/公募基金子/私募，委外資金，無(wú)腦閉眼買(mǎi)買(mǎi)江浙魯蓉的城投債。

因為收益高，風(fēng)險相對可控。同時(shí)，機構扎堆，要出事也是一起出事，大哥不笑二哥。

3-一二級倒掛。

一級發(fā)行管制，綜收。二級市場(chǎng)化。很多的城投做結構化，先借錢(qián)買(mǎi)，再二級折價(jià)賣(mài)。

債券估值管理，拉高二級估值有助于一級發(fā)行。

4-非銀機構去杠桿。

過(guò)去剛兌，普遍加杠桿。如果面臨流動(dòng)性壓力，優(yōu)先拋江浙魯蓉，留云貴川渝，因為前者虧的少，后者價(jià)差大。

5-銀行、公募基金和券商自營(yíng)出券。

受制于合規要求，被動(dòng)出。

銀行現金管理類(lèi)產(chǎn)品，不能配到期日1年以上的AA。

6-事件性沖擊的脈沖機會(huì )。

超預期的重大違約、資金市場(chǎng)和監管政策變化，引起市場(chǎng)大范圍估值波動(dòng)，找錯殺再做估值修復，博取交易性高收益。

第四，當前市場(chǎng)成交情況。

8%以上的3萬(wàn)億，月度成交1000e，城投為主，國企和地產(chǎn)為輔。

城投債層面，總規模10萬(wàn)億。其中，8萬(wàn)多億是AA+和AAA。AA的存量不到2萬(wàn)億。

就算AA都出險，也不會(huì )對整體的城投債市場(chǎng)造成太大影響。

再邪惡點(diǎn)說(shuō)，AA出險并市場(chǎng)化出清，對AA+和AAA是重大利好，因為上級沒(méi)有救助下級的負擔了。

所以，存量的AA，增量的AA+和AAA，才是高收益城投債的主要標的來(lái)源。

第五，當前高收益債產(chǎn)品的主要類(lèi)型。

1-擇時(shí)。

持有到期賭兌付。

2-債券池。

負債端3/6/9月，資產(chǎn)端2-5年不等，自己兜流動(dòng)性。

3-估值管理。

與地方國資和平臺公司一起，做屬地的債券二級估值管理和護盤(pán)。

4-高頻交易。

估值修復就賣(mài)出；批發(fā)轉零售。這兩種方式?jīng)]有沒(méi)有兌付風(fēng)險，因為只賺波段的錢(qián)。

5-buy below 30%。

量不大，私募為主。

6-ETF。

美國2萬(wàn)億美元的高收益債市場(chǎng)，80%是ETF。

充分分散持倉，不同區域不同層級不同評級等都配置，相當于基于高收益債指數的指數增強產(chǎn)品。

走銀行代銷(xiāo)（沖量），或者QFII賣(mài)給外資（收益預期低）。

以上6種產(chǎn)品類(lèi)型，我對傳統的1和2已經(jīng)喪失了興趣，因為瑕疵不小。

目前產(chǎn)品以3/4/5/6為主。

第六，新的開(kāi)端。

上周成功發(fā)行了一只10年期的產(chǎn)品，定向邀請制，居然還超募了，只能再勸退部分投資人。

這只10年期的高收益債產(chǎn)品，屬于市場(chǎng)首單，有很大的參考價(jià)值。

1-極端假設

某些沿海區域，尾部AA城投的非標，在年底，大概率公開(kāi)違約。

某些中西部區域，尾部AA城投的私募債，在年底，大概率悄悄違約（私下展期或打折兌付）。

2-流動(dòng)性管理套利

不管是沿海尾部AA的非標違約還是中西部尾部AA的私募債違約，都只能算展期，而不會(huì )有終極兌付風(fēng)險。

如果從二級買(mǎi)入的私募債出現3-5年的展期，展期期限依然包含在10年期的產(chǎn)品期限以?xún)取?/p>

如果私募債出現3-5年的展期，大量產(chǎn)品期限鎖死或者評級鎖死的機構，只能被動(dòng)打折賣(mài)券。

如果發(fā)行10年期產(chǎn)品，正好進(jìn)場(chǎng)抄底，喜提超額收益。

因為是10年期產(chǎn)品，機構的營(yíng)銷(xiāo)成本也會(huì )顯著(zhù)下降（不需要每隔2年就薅一遍客戶(hù)）。

3-每年底強制分紅

在可以實(shí)現的前提下，每年底把凈值歸1，當年實(shí)現的投資收益進(jìn)行分配。

投資人每年都有錢(qián)分。而且產(chǎn)品長(cháng)期存續，投資人沒(méi)有每隔2年就要面臨的再投資選擇焦慮和壓力。

后續產(chǎn)品可以約定，如果連續3年，分紅率低于X%，則產(chǎn)品提前結束。對管理人是制約，投資人也放心。

4-資本利得稅

如果后續，對投資收益收取資本利得稅（甚至超額收益累進(jìn)稅率）。

如果是以產(chǎn)品成立日做新老劃斷的標準，則10年期產(chǎn)品可以依照舊辦法執行。

如果是以產(chǎn)品當期收益的分配日為新老劃斷的標準，那么每年底定期分紅，至少在政策出臺前，保住前幾年的收益足額分配。

在會(huì )員交流群里，有哥們開(kāi)玩笑：

現在的政信業(yè)務(wù)，就像三公子的身材-

胸（兇）多?。┥?。

肥胖是工傷！這句話(huà)對我們工作狂真是深深的惡意。不過(guò)，父母把我們生下來(lái)，不就是希望我們好好享受生活的嘛？

有好吃的美食，為啥不吃？

有好賺的債券，為啥不賺？               

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“政信三公子”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 城投的風(fēng)險與信仰的盛宴