一段棉線(xiàn)的投資思考 作者：一段棉線(xiàn)
來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：yiduanmianxian）
一、消費金融與消費金融證券化將進(jìn)一步發(fā)展
消費金融相比傳統金融的一個(gè)重要優(yōu)勢在于“金融場(chǎng)景化”，所謂“場(chǎng)景化”是指在特定的環(huán)境內發(fā)生金融業(yè)務(wù)的過(guò)程。換言之，傳統金融由于交易鏈條較長(cháng)，金融機構的金融活動(dòng)與消費者的消費活動(dòng)往往是割裂的，產(chǎn)品供應鏈中的產(chǎn)銷(xiāo)活動(dòng)與金融業(yè)務(wù)的接觸也相對較遠，即使是傳統金融機構中距離消費、產(chǎn)銷(xiāo)場(chǎng)景最近的金融機構，也難以將其金融服務(wù)與消費場(chǎng)景無(wú)縫匹配?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代消費金融的場(chǎng)景化就是將金融活動(dòng)與商業(yè)活動(dòng)在特定場(chǎng)合進(jìn)行整合，實(shí)現“消融結合”或“銷(xiāo)融結合”。這是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代金融的突出特點(diǎn)。
“金融場(chǎng)景化”意味著(zhù)金融資產(chǎn)與特定場(chǎng)景的邏輯關(guān)系更加清晰，資產(chǎn)內生風(fēng)險也更容易被投資人充分認識。囿于消費金融行業(yè)發(fā)展水平，目前充分得到市場(chǎng)曝光的僅有少數機構生成的金融資產(chǎn)——消費金融領(lǐng)域的率先試水者是京東金融： 2015年10月，國內資本市場(chǎng)首只互聯(lián)網(wǎng)消費金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，8億元規模的“京東白條資產(chǎn)證券化” 在深交所掛牌；網(wǎng)絡(luò )信貸領(lǐng)域則可以追溯到2013年7月阿里小貸（后更名為螞蟻小貸）發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。預計2016年及以后，此類(lèi)資產(chǎn)將會(huì )陸續在資本市場(chǎng)亮相，預計也將獲得機構投資者的追捧。
二、資產(chǎn)證券化對中國消費金融行業(yè)所產(chǎn)生的影響
資產(chǎn)證券化作為一種融資工具，具有“盤(pán)活存量”的特點(diǎn)。在資產(chǎn)形態(tài)易于打包交易、資產(chǎn)收益率和市場(chǎng)要求回報率存在顯著(zhù)利差等條件下，資產(chǎn)證券化工具可以顯著(zhù)釋放原始權益人的資產(chǎn)服務(wù)能力，迅速撬動(dòng)機構的業(yè)務(wù)規模并增強其盈利能力。經(jīng)營(yíng)消費金融的機構往往規模較小，通常會(huì )通過(guò)P2P資金渠道獲取資金，相比此類(lèi)資金渠道，資產(chǎn)證券化工具具有成本較低、杠桿較低的特點(diǎn)。
1、資產(chǎn)證券化渠道進(jìn)行融資的成本相對其他融資渠道顯著(zhù)較低
根據統計，2013年至今市場(chǎng)上由螞蟻小貸（含阿里小貸）、京東、分期樂(lè )、宜人貸四家機構共發(fā)行了25支含消費金融或網(wǎng)絡(luò )金融概念的ABS產(chǎn)品，合計發(fā)行規模超過(guò)200億元。以AAA級發(fā)行價(jià)格為例，價(jià)格區間分布在3.8%和6.9%之間，遠低于該類(lèi)機構從其他融資渠道獲取資金的價(jià)格。當然，由于市場(chǎng)投資人對該類(lèi)資產(chǎn)仍然處于認識深化和逐漸接受的過(guò)程中，加之ABS產(chǎn)品本身流動(dòng)性較差，該類(lèi)產(chǎn)品對標同期限債券類(lèi)產(chǎn)品的溢價(jià)往往較高。在全部已發(fā)行產(chǎn)品中，對標同期限中票短融的二級市場(chǎng)收益率，該類(lèi)證券的溢價(jià)水平在76BP和345BP之間。
2、資產(chǎn)證券化工具相對P2P融資渠道杠桿率較低
盡管資產(chǎn)證券化渠道獲取資金成本相對較低，但應看到，由于開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往要求原始權益人自持次級甚至夾層級證券，自持部分占整體資產(chǎn)包比例往往超過(guò)20%，相對P2P渠道的杠桿率較低。
經(jīng)營(yíng)消費金融業(yè)務(wù)的機構自有資本金規模較小，而P2P融資渠道在提供資金時(shí)往往只需存入少量風(fēng)險準備金作為風(fēng)控手段，因此在選擇融資渠道時(shí)，大量具有優(yōu)秀資產(chǎn)管理能力的機構仍然會(huì )選擇P2P渠道作為主要資金來(lái)源之一，尋求資金成本和杠桿率之間的平衡。
隨著(zhù)市場(chǎng)透明化程度的逐漸提高，以及第三方機構在業(yè)務(wù)運營(yíng)流程中的深度介入，市場(chǎng)將逐漸出現較為成熟的夾層級甚至劣后級投資人，為該類(lèi)機構在證券化業(yè)務(wù)中進(jìn)一步提高杠桿帶來(lái)更多選擇。
三、消費金融類(lèi)ABS市場(chǎng)創(chuàng )新的兩個(gè)方向
經(jīng)營(yíng)消費金融業(yè)務(wù)的機構往往自身資產(chǎn)負債表規模較小，這對該類(lèi)機構作為原始權益人發(fā)行ABS產(chǎn)品的影響主要有兩點(diǎn)，其一是此類(lèi)機構很難通過(guò)自身資產(chǎn)負債表做出一個(gè)符合經(jīng)濟發(fā)行規模的資產(chǎn)包用于發(fā)行，即便積累出適宜發(fā)行的資產(chǎn)包，完成發(fā)行后此類(lèi)機構也較難在短期內快速消化融得資金；其二是此類(lèi)機構較難從資本市場(chǎng)直接獲得直接債務(wù)融資?；诋斍皣鴥荣Y本市場(chǎng)投資人的偏好，往往一家機構無(wú)法獲得直接債務(wù)融資時(shí)，該類(lèi)機構作為原始權益人發(fā)行的ABS產(chǎn)品也獲得市場(chǎng)投資人認可的難度也將較高。
基于以上認識，未來(lái)消費金融A(yíng)BS市場(chǎng)可能從兩個(gè)方向展開(kāi)創(chuàng )新突破。
1、資本中介業(yè)務(wù)
在資產(chǎn)證券化范疇中，資本中介業(yè)務(wù)是指在協(xié)助原始權益人通過(guò)ABS業(yè)務(wù)開(kāi)展融資時(shí)，先使用自有或主動(dòng)管理資金協(xié)助原始權益人墊資生成資產(chǎn)，在資產(chǎn)包形成后再協(xié)助其資產(chǎn)證券化轉出資產(chǎn)獲得超額收益的業(yè)務(wù)模式。
這種業(yè)務(wù)模式可以協(xié)助資產(chǎn)負債表規模較小的原始權益人在表內外做大資產(chǎn)規模，便于A(yíng)BS產(chǎn)品發(fā)行。同時(shí)又實(shí)際承擔了資金提供方的角色，協(xié)助原始權益人熨平現金流峰谷，降低資金沉淀成本。由于該業(yè)務(wù)模式為原始權益人提供了業(yè)務(wù)上的便利，因此也可以為中介機構賺取更多的超額收益。
2、資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)
消費金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層基礎資產(chǎn)往往筆數眾多，投資人無(wú)法對底層資產(chǎn)進(jìn)行逐筆盡調，且該類(lèi)資產(chǎn)的原始權益人破產(chǎn)風(fēng)險往往較高，投資人會(huì )高度關(guān)注原始權益人喪失服務(wù)能力后的資產(chǎn)運營(yíng)問(wèn)題。
該類(lèi)問(wèn)題可以通過(guò)中立第三方進(jìn)行解決。理想的資產(chǎn)服務(wù)機構應該具備對入池資產(chǎn)的真實(shí)性及信用水平進(jìn)行審核的能力，也應在資產(chǎn)存續期間對資產(chǎn)包的收付款情況進(jìn)行持續關(guān)注并向投資人定向充分披露。同時(shí)，該類(lèi)機構還應具有在原始權益人喪失服務(wù)能力后聯(lián)系債務(wù)人并進(jìn)行回收的能力，以保護優(yōu)先級投資人的權益盡可能的得到實(shí)現。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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