自2020年底至今，“三條紅線(xiàn)”政策出臺已有一年有余，在外部融資環(huán)境持續收緊，疊加內部降杠桿持續推進(jìn)的雙重壓力下，現金流管控愈加成為行業(yè)關(guān)注焦點(diǎn)，也是房企能否平穩度過(guò)調整期的關(guān)鍵一環(huán)。

近期，“三條紅線(xiàn)”政策下的“三道補丁”被重申，“三道補丁”中，除了拿地銷(xiāo)售比和商票數據，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流也被納入重點(diǎn)監測指標之一。

基于房企項目周轉周期較一般企業(yè)長(cháng)，以及投資、銷(xiāo)售回款存在季度性特征，通常以連續完整年度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流數據作為監測標準。

對此，我們對92家典型樣本房企進(jìn)行了梳理，發(fā)現目前有27家房企連續三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流均保持凈流入，也有部分家房企2018-2020年連續三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額為負。

具體來(lái)看，27家房企連續三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流均保持凈流入的房企資金鏈較為穩定，抵御流動(dòng)性風(fēng)險能力較強，同時(shí)降杠桿目標也更易達成。其中萬(wàn)科、金茂、華發(fā)、招商蛇口和金科股份在此基礎上，2019-2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額保持正增長(cháng)。

表：2018-2020年間經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額及其增速均為正的房企（人民幣，億元）

數據來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC

而部分2018-2020年連續三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額為負的房企中華夏幸福、綠城中國、景業(yè)名邦集團、眾安集團在“連負三年”基礎上，2021年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額繼續凈流出，需引起格外關(guān)注。其中眾安集團、景業(yè)名邦集團等當前已實(shí)現三條紅線(xiàn)轉綠，但仍需謹慎關(guān)注其資金鏈安全狀況。

值得注意的是，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流為負并不代表房企一定存在問(wèn)題，也有可能是基于擴張的經(jīng)營(yíng)戰略，對規?；淖非?。這主要是基于房企的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流出中，購買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現金占主要比重，其中新增土地為主要用途，因此投資擴張速度快于銷(xiāo)售回款是房企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額為負的主因。

但在行業(yè)增速放緩、融資環(huán)境收緊且調控持續的大背景下，連續三年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈流出意味著(zhù)資金壓力及運營(yíng)風(fēng)險的增大。

在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流連續三年保持凈流入的27家房企中，我們通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額與凈利潤的結合，引入“凈現比”指標，進(jìn)一步衡量其經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

通常而言，凈現比越接近于1.0，說(shuō)明企業(yè)凈利潤以現金形式實(shí)現的比例越高，盈利質(zhì)量越好。

整體來(lái)看，2018-2020年間27家房企的整體凈現比呈逐年小幅下降趨勢，凈現比平均值由0.25下降至0.21，中位數由0.23下降至0.13。主要由于行業(yè)調整期下整體增速的放緩，以及貸款監管趨嚴、放貸節奏放緩下房企回款壓力的增大。

圖：27家房企2018-2020年凈現比中位數及平均值

數據來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC

具體來(lái)看，華發(fā)、金茂、陽(yáng)光城等房企近兩年的凈現比均保持相對較高水平，而龍光、綠地、北辰實(shí)業(yè)等則處于行業(yè)均值以下。

需要引起關(guān)注的是，基于房地產(chǎn)行業(yè)的資本密集型屬性，房企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流中的拿地投資支出占比較高，因此較一般行業(yè)的企業(yè)而言?xún)衄F比較低，屬于正?，F象。

然而部分房企的收現比連續三年處于行業(yè)均值以下，也可能存在一定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，可能存在拿地支出與銷(xiāo)售回款不匹配、銷(xiāo)售回款率待提升、業(yè)績(jì)下滑、對上下游及關(guān)聯(lián)公司應收賬款占比較高等問(wèn)題，需要具體分析。

為了更好的衡量這些房企的經(jīng)營(yíng)狀況及財務(wù)風(fēng)險，我們結合經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與財務(wù)風(fēng)險兩個(gè)維度，將27家房企劃分至四個(gè)象限。發(fā)現，雖然在92家典型樣本房企中有27家房企連續三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流均保持凈流入，但其中三分之一仍面臨經(jīng)營(yíng)與財務(wù)壓力。

圖：27家房企2020年凈現比及扣預杠桿散點(diǎn)圖

注：以?xún)衄F比0.21（2020年平均數）、扣預杠桿70%作為橫縱坐標軸交點(diǎn)

數據來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC

從27家房企2020年凈現比及扣預杠桿散點(diǎn)圖中可以看到，第一和第四象限的房企凈現比大于平均值，整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量相對較好，而第二和第三象限的房企凈現比小于平均值，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量相對來(lái)說(shuō)有待改善。

在這其中，位于第三象限房企，雖然凈現比小于平均值，但其扣預杠桿小于70%，該類(lèi)房企財務(wù)風(fēng)險較低，截至2021年中期，該象限房企基本三道紅線(xiàn)全部達標?？傮w而言相對穩健，但需要注重銷(xiāo)售回款質(zhì)量的提升，及加強應收賬款管控。

而位于第二象限的房企，不僅凈現比小于平均值，扣預杠桿還大于70%，該類(lèi)房企財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險疊加，相對而言處于較為被動(dòng)的局面。這類(lèi)房企一方面降杠桿任務(wù)迫切，另一方面銷(xiāo)售回款等方面的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量相對欠佳，需謹慎關(guān)注。

我們認為，目前房地產(chǎn)企業(yè)“三條紅線(xiàn)”監管已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)化實(shí)施階段，雖然當前許多房企在三條紅線(xiàn)的轉檔方面有了較大的進(jìn)步，但仍有部分企業(yè)的“三條紅線(xiàn)”指標的優(yōu)化是通過(guò)將顯性債務(wù)轉為隱性債務(wù)，房企實(shí)際債務(wù)的償還問(wèn)題壓力仍在。

在當前房地產(chǎn)政策調控持續、融資收緊的背景下，疊加債務(wù)集中到期風(fēng)險，降負債、提升財務(wù)穩健性成為行業(yè)共識，現金流重要性凸顯。

中國人民銀行消息稱(chēng)，貨幣政策委員會(huì )2021年第三季度例會(huì )提出要維護房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益。由此來(lái)看，按揭貸款可能邊際放松，有利于房企加速銷(xiāo)售回款。但未來(lái)房企融資環(huán)境仍將保持收緊的態(tài)勢。

在房企運營(yíng)回歸本質(zhì)的當下，各大企業(yè)更看重銷(xiāo)售回款質(zhì)量、現金流管理等內部經(jīng)營(yíng)管控。同時(shí)，房企在日常經(jīng)營(yíng)管理中也需注重債權資產(chǎn)的比重及質(zhì)量，提升資金利用效率，保證資金鏈的穩定性。