第二章 REITS證券端的設計（上篇）

Q2.1 “真賣(mài)型REITS”與“假賣(mài)型REITS”，證券端的設計有何不同？

從形式上看，兩者最大的區別是存續期間的不同。

真賣(mài)型REITs期限會(huì )比較短，一般為運營(yíng)期三年，專(zhuān)項計劃處置期兩年，有的項目會(huì )給予證券投資人展延證券期限的權利。這是因為真賣(mài)型類(lèi)REITs是以原不動(dòng)產(chǎn)持有人投資退出為目的的類(lèi)REITs模式，在產(chǎn)品結構上一般原不動(dòng)產(chǎn)持有人沒(méi)有買(mǎi)回資產(chǎn)的權利，證券投資人沒(méi)有提前退的機會(huì )。

假賣(mài)型類(lèi)REITs的證券期限會(huì )比較長(cháng)。這是因為假賣(mài)型類(lèi)REITs是以結構化融資為目的的類(lèi)REITs模式，因此一般會(huì )安排優(yōu)先級證券投資人的回售權或是原不動(dòng)產(chǎn)持有人對于次級證券的優(yōu)先收購權，通過(guò)這種安排使原不動(dòng)產(chǎn)持有人可以買(mǎi)回證券，同時(shí)使證券投資人有提前退出的機會(huì )。

Q2.2 類(lèi)REITS證券的類(lèi)型、期限和還款方式有哪些？

1.類(lèi)REITS證券的類(lèi)型

有關(guān)類(lèi)REITs證券的類(lèi)型，和現金流的分割技術(shù)有關(guān)，實(shí)踐中常見(jiàn)AB券以及ABC券兩種模式。（1）AB券模式是指A類(lèi)證券作為優(yōu)先級固定收益型證券、B類(lèi)證券作為次級權益型證券。一般而言A券還款的來(lái)源來(lái)自于不動(dòng)產(chǎn)預期的現金流，并且收益是固定的；而B(niǎo)券的收益來(lái)源除了來(lái)自于A(yíng)券分配剩下不動(dòng)產(chǎn)預期的現金流、不動(dòng)產(chǎn)超額的現金流外，主要還包括權利維持費，并且B券的收益一般是浮動(dòng)的。（2）ABC券模式是指A類(lèi)證券作為優(yōu)先一級固定收益型證券，B類(lèi)證券作為優(yōu)先二級固定收益型證券，C類(lèi)證券作為次級權益型證券，在這個(gè)模式下是將固定收益型證券再區分為兩級。

2.類(lèi)REITS證券的期限

類(lèi)REITs證券的期限應當分為真賣(mài)和假賣(mài)型討論，其中前者通常采取3+2（運營(yíng)期+處置期）模式，期限較短；后者運營(yíng)期較長(cháng)，通常采取3+3+3+3（每3年為一個(gè)開(kāi)放期）模式，在運營(yíng)期之外，另設置2年左右處置期。

根據終止的原因不同，類(lèi)REITs證券的期限可以分為期滿(mǎn)終止與期前終止。期滿(mǎn)終止是指專(zhuān)項計劃預定存續期間到期后終止，而期前終止是指：第一、因為發(fā)生專(zhuān)項計劃提前終止事由，例如原不動(dòng)產(chǎn)持有人違約，或是專(zhuān)項計劃目的無(wú)法達成等；第二、優(yōu)先級證券投資人行使回售權或是原不動(dòng)產(chǎn)持有人行使優(yōu)先收購權，導致專(zhuān)項計劃提前終止；第三、通過(guò)發(fā)行公募REITs的方式使證券投資人可以提前退出。

3.類(lèi)REITS證券的還款方式

優(yōu)先級證券的還款方式，在優(yōu)先級證券期間是分期還息還本，利率采取固定利率，而次級證券的還款方式，在次級證券期間是分期還息最后一期還本，利率采取浮動(dòng)利率。

Q2.3 什麼是簿記建檔？和招標發(fā)行有何區別？

資產(chǎn)支持證券發(fā)行的定價(jià)有兩種不同方式，分別是簿記建檔與招標發(fā)行，所謂簿記建檔是簿記管理人通過(guò)路演、詢(xún)價(jià)以及對投資者需求的溝通，確定價(jià)格并組織配售的發(fā)行方式。招標發(fā)行是指發(fā)行人通過(guò)招標方式向有資格的承銷(xiāo)商發(fā)標，投資者中標相當于投資購買(mǎi)，然后投資者再按照各自定價(jià)對社會(huì )二次發(fā)售。

Q2.4 何謂“回售權”、“票面利率調整權”？在什麼條件下可以行使上述權利？行使權利的程序為何？

期限比較長(cháng)的類(lèi)REITs會(huì )通過(guò)設置特許條款讓投資人擁有“提前退出回售權”（回售權），回售權常常和票面利率調整權合并出現?；厥蹤嗍沟猛顿Y人享有要求發(fā)行人贖回證券的權利，同時(shí)發(fā)行人對于投資人的回售權也享有一定的主動(dòng)，在形式上體現為票面利率調整權，發(fā)行人選擇上調票面利率促使投資人放棄行使回售權，也可以在當期實(shí)際融資成本高于證券發(fā)行成本時(shí)下調票面利率，也可以選擇維持發(fā)行票面利率。假設R是提前退出回售權行權日，一般“提前退出回售權行權期間”應分為以下幾個(gè)部分：

• 票面利率調整日(R-45)

專(zhuān)項計劃管理人和原始權益人磋商后，有權于票面利率調整日公布票面利率調整的結果，如果專(zhuān)項計劃管理人不希望優(yōu)先級證券投資人行使提前退出回售權，專(zhuān)項計劃管理人可以調高票面利率，如果專(zhuān)項計劃管理人希望優(yōu)先級證券資人行使提前退出回售權，專(zhuān)項計劃管理人可以調低票面利率，所以回售權表面上看起來(lái)是優(yōu)先級證券投資人單方的權利，但是這個(gè)權利的行使受到票面利率調整權的影響很深，如果在票面利率下調的情況下，優(yōu)先級證券投資人常常不得不行使提前退出回售權。

• 回售登記期(R-44至R-25)

所謂回售登記期是指優(yōu)先級證券投人是否要行使提前退出回售權并辦理登記的期間，所以擬行使提前退出回售權的證券，應于回售登記期內完成向專(zhuān)項計劃管理人行權登記，專(zhuān)項計劃管理人會(huì )在登記期結束前完成核算與確權登記。

• 搓合轉售期(R-24至R-1)

專(zhuān)項計劃管理人對于回售登記期內已經(jīng)完成行權登記的優(yōu)先級證券投資人，管理人會(huì )對該投資人所持有確權登記的證券進(jìn)行搓合，尋找是否有其他合格投資人愿意購買(mǎi)該等證券，搓合交易成功后，管理人會(huì )協(xié)助完成過(guò)戶(hù)登記。如果已完成確權登記的證券，在搓合轉售期內轉售成功的，該投資人喪失提前退出回售權。

• 提前退出回售行權日(R)

對于已完成確權登記但是未完成搓合轉售的證券，管理人應通知流動(dòng)性支持機構，針對該部分的證券進(jìn)行回售，流動(dòng)性支持機構應于提前退出回售行權日支付回售價(jià)款,并完成過(guò)戶(hù)登記。通常提前退出回售行權日也是兌付日，所以回售行權日行使了回售權是否還可以進(jìn)行普通分配解釋上有歧義，需要在專(zhuān)項計劃中約定清楚。

Q2.5 “不同意展期回售權”是指什么？該權利行使有什么條件和程序要求？

針對期限比較短的證券，為了使優(yōu)先級證券投資人有延長(cháng)期限的機會(huì )，因此會(huì )在產(chǎn)品中設計讓投資人擁有“不同意展期回售權”，假設R是不同意展期回售權行權日，一般“不同意展期回售權行權期間”應分為以下幾個(gè)部分：

• 展期票面利率調整日(R-45)

專(zhuān)項計劃管理人和原始權益人磋商后，有權于票面利率調整日公布，如果未來(lái)確認展期票面利率擬調整的結果。

• 展期征詢(xún)登記期(R-44至R-30)

所謂展期征詢(xún)登記期是指專(zhuān)項計劃管理人向優(yōu)先級證券投資人發(fā)出通知，征詢(xún)是否同意延展優(yōu)先級證券的期限，投資人應書(shū)面回復是否同意展期，管理人會(huì )在登記期結束前完成核算與確權登記。

• 展期公告日(R-29)

專(zhuān)項計劃管理人將于展期公告日公告是否展期，如果公告結果是證券期間不予展期，專(zhuān)項計劃將進(jìn)入處置期;如果公告結果是證券期間予以展期，將進(jìn)入下一個(gè)階段，就是搓合轉售期。

• 搓合轉售期(R-28至R-1)

專(zhuān)項計劃管理人對于登記期內已經(jīng)表示不同意展期的投資人，尋找是否有其他合格投資人愿意購買(mǎi)該等證券，搓合交易成功后，管理人協(xié)助完成過(guò)戶(hù)登記。如果在搓合轉售期內轉售成功的投資人，該投資人將喪失不同意展期回售權。

• 不同意展期回售行權日(R)

對于未完成搓合轉售的證券，管理人應通知流動(dòng)性支持機構，針對該部分的證券進(jìn)行回售，流動(dòng)性支持機構應于不同意展期回售行權日支付回售價(jià)款,并完成過(guò)戶(hù)登記。

Q2.6何謂“針對假賣(mài)型類(lèi)REITs的優(yōu)先收購權”？在什麼條件下可以行使該權利？行使權利的程序為何？

優(yōu)先收購權，是指由類(lèi)REITs計劃管理人與優(yōu)先收購權人通過(guò)簽訂《優(yōu)先收購權協(xié)議》的方式為專(zhuān)項計劃創(chuàng )設優(yōu)先收購權。優(yōu)先收購權人會(huì )通過(guò)支付權利維持費的方式維持自己的優(yōu)先收購，具體而言，假賣(mài)型類(lèi)REITs項目?jì)?yōu)先收購權的行使包括以下方面：

1.優(yōu)先收購權行權循環(huán)期與優(yōu)先收購權行權期

優(yōu)先收購權行權期是指優(yōu)先收購權人行使優(yōu)先收權的期間，一般優(yōu)先收受權行權期在沒(méi)有發(fā)生專(zhuān)項計劃提前終止或是公開(kāi)發(fā)行REITs的情況下，是以?xún)?yōu)先收購權行權循環(huán)期作為優(yōu)先收購權行權期。如果發(fā)生專(zhuān)項計劃提前終止時(shí)，優(yōu)先收購權行權期為優(yōu)先收購權行權循環(huán)期起始日起，至專(zhuān)項計劃提前終止日止。如果發(fā)生公開(kāi)發(fā)行REITs時(shí)，優(yōu)先收購權行權期為優(yōu)先收購權行權循環(huán)期起始日起，至專(zhuān)項計劃公開(kāi)發(fā)行REITs之日止。

而優(yōu)先收購權循環(huán)期是指將專(zhuān)項計劃運營(yíng)期以一定周期(一般是以三年為一個(gè)周期)拆分成若該個(gè)優(yōu)先收購權行權循環(huán)期，第一個(gè)三年周期稱(chēng)為第一個(gè)優(yōu)先收購權行權循環(huán)期，第二個(gè)三年周期稱(chēng)為第二個(gè)優(yōu)先收購權行權循環(huán)期，余此類(lèi)推。

優(yōu)先收購權行權循環(huán)期的功能，除了界定優(yōu)先收購權行權期之外，還可以延續次級證券的存續期間，第一、持有次級證券至當期優(yōu)先收購權循環(huán)期屆至時(shí)，進(jìn)入提前終止程序；第二、通知專(zhuān)項計劃管人延續次級證券期限至下一期優(yōu)先收購權循環(huán)期屆至時(shí)，在下一個(gè)優(yōu)先收購權行權期內，優(yōu)先收購權人可以繼續持有次級證券，或是轉讓全部或部份的次級證券。

2.不行使優(yōu)先收購權

如果優(yōu)先收購權人于優(yōu)先收購權行權期未行使優(yōu)先收購權的，應于權利維持費支付日(一般定在兌付日前若干天)，支付“實(shí)付權利維持費”，實(shí)付權益維持費的金額相當于是次級證券的還款利息金額。此外，還需于權利維持費支付日，在賬上記錄“計提權利維持費”，計提權益維持費的金額相當于次級證券的還款本金金額。如果在優(yōu)先收購權行權期截止日，優(yōu)先收購權人始終未行使優(yōu)先收購權，優(yōu)先收購權人應支付賬上累計的計提權利維持費，以及尚未支付的實(shí)付權利維持費。由于不行使優(yōu)先收購權所支付的計提權利維持費與行使權利維持費所支付的收購價(jià)款是相等的，所以實(shí)踐中經(jīng)常迫使優(yōu)先收購權人行使優(yōu)先收購權。

3.行使優(yōu)先收購權

假賣(mài)型類(lèi)REITs的收購對象是“次級證券”，如果優(yōu)先收購權人于優(yōu)先收購行權期行使優(yōu)先收購權，優(yōu)先收購權人應支付“收購價(jià)款”，收購價(jià)款金額相當于是次級證券票面總值，此時(shí)無(wú)須再支付“計提權利維持費”，但是需支付截至優(yōu)先收購權行權日止尚未支付的“實(shí)付權利維持費”。

Q2.7 何謂“針對真賣(mài)型類(lèi)REITs的優(yōu)先收購權”？在什麼條件下可以行使該權利？行使權利的程序為何？

對于真賣(mài)型的類(lèi)REITs一般會(huì )規定，當項目進(jìn)入專(zhuān)項計劃處置期時(shí)，優(yōu)先收購權人有權在一期間內收購“優(yōu)先級證券”、“基礎資產(chǎn)”或“標的資產(chǎn)”，優(yōu)先收購權人完成收購程序后，隨即進(jìn)入清算程序。

Q2.8基礎設施類(lèi)REITs“優(yōu)先收購權”與“收購義務(wù)”是指什么？

基礎設施類(lèi)REITs次級證券的持有人，基本上都是原基礎設施所有權或特許經(jīng)營(yíng)權持有人，因此基礎設施類(lèi)REITs的優(yōu)先收收購機制和房地產(chǎn)類(lèi)REITs的優(yōu)先收購機制有許多不相同的地方，基本上可區分為專(zhuān)項計劃運營(yíng)期與專(zhuān)項計劃處置期兩部分，具體內容說(shuō)明如下：

1.專(zhuān)項計劃運營(yíng)期

在專(zhuān)項計劃運營(yíng)期，為了使原基礎設施持有人有單方退出機制，一般會(huì )安排讓原基礎設施持有人在優(yōu)先收購權行權期(常見(jiàn)約定每三年的兌付日，作為優(yōu)先收購權行權期)，“有權回購”(即行使優(yōu)先收購權)“優(yōu)先級證券”、“基礎資產(chǎn)”或“標的資產(chǎn)”。專(zhuān)項計劃管理人收到“收購價(jià)款”后，可以進(jìn)行處分分配。

2.專(zhuān)項計劃處置期

在專(zhuān)項計劃處置期，為了確保優(yōu)先級證券持有人可以順利退出，一般會(huì )安排在進(jìn)入專(zhuān)項計劃處置期一定期間內(一般稱(chēng)為義務(wù)收購期)，原基礎設施持有人對于“優(yōu)先級證券”、“基礎資產(chǎn)”或“標的資產(chǎn)”有“收購義務(wù)”。