一段棉線(xiàn)的投資思考 作者：一段棉線(xiàn)
來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：yiduanmianxian）
轉做ABS劣后級投資已經(jīng)半年，和團隊幾位大拿一起落了幾單漂亮的項目，積累了些在這個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別上的ABC投資體會(huì )，慢慢聊，先講一個(gè)關(guān)于A(yíng)BS劣后級投資的基本觀(guān)點(diǎn)：好主體并不代表出讓的資產(chǎn)質(zhì)量好，基礎資產(chǎn)質(zhì)量好并不代表對應的ABS投資品投資價(jià)值高。
ABS是金融資產(chǎn)流轉的一種形式，資產(chǎn)也可以通過(guò)信貸轉讓等形式直接進(jìn)行流轉。流轉的過(guò)程就是上家將風(fēng)險和收益向下家轉讓的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程的核心在于判斷受讓行為本身是不是具有合適的性?xún)r(jià)比。
引入ABS進(jìn)行資產(chǎn)流轉的主要目的在于獲得融資和騰挪資本，資產(chǎn)轉讓方通過(guò)項目條款固化的商業(yè)決策都是圍繞著(zhù)這兩個(gè)核心目的展開(kāi)的。有的項目?jì)H僅是為了獲得融資，而并沒(méi)有進(jìn)行真實(shí)的資產(chǎn)流轉。ABS劣后級濃縮了資產(chǎn)包風(fēng)險和部分超額收益，是一種具有股權風(fēng)險屬性的產(chǎn)品，并不是固定收益類(lèi)產(chǎn)品。因此，資產(chǎn)真實(shí)流轉的核心在于A(yíng)BS劣后級被“無(wú)追”的銷(xiāo)售給市場(chǎng)第三方。
所以大家能夠看出，ABS作為一種資產(chǎn)流轉手段存在相當程度的“買(mǎi)定離手”特征。劣后級投資出現損失時(shí)，資產(chǎn)出讓方并不具有任何法律意義上的補償義務(wù)。
目前市場(chǎng)普遍存在的“銀行做轉讓的時(shí)候會(huì )拿出相對好的資產(chǎn)”、“相信銀行不會(huì )讓自己銷(xiāo)售的次級發(fā)生損失”、“大中型銀行都不希望自己成為被曝光的第一家機構”等觀(guān)點(diǎn)只是體現了市場(chǎng)基于固定收益投資的慣性邏輯和歷史上投資于銀行非保本投資品從未出現達不到預期收益的刻板印象，當然也是目前劣后級投資人的普遍預期。
但是這種普遍預期是否具有真實(shí)基礎呢？在不同的項目上并不盡然。
首先談?wù)労弥黧w就代表主讓資產(chǎn)質(zhì)量好這個(gè)看法。這個(gè)刻板印象的形成主要是因為早年ABS處于試點(diǎn)狀態(tài)時(shí)，大家都不希望自己發(fā)行的ABS產(chǎn)品出任何一點(diǎn)問(wèn)題，因此會(huì )傾向于拿出體內較好的資產(chǎn)，在公開(kāi)市場(chǎng)上留下比較好的歷史表現。但隨著(zhù)ABS作為一種融資手段的常規化、體制化，發(fā)起機構本身也會(huì )不斷調整自己的經(jīng)營(yíng)策略，以達成自身或核心部門(mén)的關(guān)鍵商業(yè)目標。
舉個(gè)例子，同樣是發(fā)起人通過(guò)發(fā)行ABS騰挪資本和信貸額度，如果對資產(chǎn)部門(mén)的考核是資產(chǎn)出表后仍然按照表內信貸標準等同考核，也按照還原的FTP進(jìn)行計價(jià)，資產(chǎn)部門(mén)就相對傾向于拿出較好的資產(chǎn)進(jìn)行融資，在交易完成后也有更強動(dòng)力對資產(chǎn)進(jìn)行嚴格的投后管理，以便更好的賣(mài)掉資產(chǎn)，騰挪額度后開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)增量；反之，資產(chǎn)部門(mén)就傾向于拿出較一般的資產(chǎn)進(jìn)行融資，以便將潛在不良資產(chǎn)甩到表外，也會(huì )更加在意實(shí)際銷(xiāo)售價(jià)格對本部門(mén)的業(yè)績(jì)影響。
再舉個(gè)例子，在金融科技公司向金融機構導流、金融機構進(jìn)行主動(dòng)風(fēng)控的業(yè)務(wù)模式里，前端資產(chǎn)流量機構本身并未發(fā)生變化，但僅僅由于調整了自身經(jīng)營(yíng)策略，就會(huì )對后端信貸資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生顯著(zhù)影響。在我們投資項目的觀(guān)察中就發(fā)現了這樣的問(wèn)題：有的資產(chǎn)流量機構在運營(yíng)初期，由于自身風(fēng)險管理和運營(yíng)團隊建制并不完善，因此會(huì )把自身流量大量無(wú)篩選或弱篩選的導向金融機構，此時(shí)表現為投放通過(guò)率非常高，資產(chǎn)質(zhì)量表現也非常穩定。而隨著(zhù)時(shí)間推移，前端機構開(kāi)始擁有了自營(yíng)放款的合規主體及風(fēng)控能力，就會(huì )開(kāi)始將自身客戶(hù)分層，好的客戶(hù)自己放貸，通過(guò)自主發(fā)行ABS直接融資，相對次級的客戶(hù)流量賣(mài)給金融機構，通過(guò)二次風(fēng)控的客戶(hù)由金融機構自行承擔風(fēng)險，前端機構進(jìn)行導流分潤。當銀行或消費金融公司自營(yíng)風(fēng)控能力也一般時(shí)，即便外部環(huán)境沒(méi)有發(fā)生顯著(zhù)變化，也會(huì )觀(guān)察到資產(chǎn)風(fēng)險的逐漸暴露。
兩個(gè)例子是想告訴大家，即便是同一個(gè)或同一類(lèi)靠譜的發(fā)起人，也會(huì )因為不同考核利益的驅動(dòng)或自身商業(yè)模式的變化，選擇向市場(chǎng)銷(xiāo)售質(zhì)量完全不同的資產(chǎn)。
再來(lái)看看好資產(chǎn)就等于好產(chǎn)品的看法。這個(gè)觀(guān)點(diǎn)主要是因為一個(gè)特別簡(jiǎn)單的邏輯：ABS是由資產(chǎn)支持的一種投資品，因此資產(chǎn)質(zhì)量的好壞決定了投資品的根本品質(zhì)。
這個(gè)觀(guān)點(diǎn)的謬誤在于完全忽略了交易結構對投資性?xún)r(jià)比的影響。資產(chǎn)就像是原始的食材，交易結構則是烹飪的方法，最后是不是好菜，要看用怎樣的手法來(lái)烹飪食材——好食材可能被做壞，沒(méi)那么好的食材也可能被好廚子改造成美味佳肴。
以實(shí)際項目為例，有些底層資產(chǎn)表現特別好（違約率在比較長(cháng)的觀(guān)測周期中都相對穩定）的項目我們并沒(méi)有實(shí)際投資。核心原因并不是資產(chǎn)質(zhì)量不好，而是項目通過(guò)前置收取較高服務(wù)費或溢價(jià)發(fā)行比例過(guò)高，導致劣后級作為投資品的承壓能力較差。就像用非常鮮美的黑豬肉來(lái)燉一鍋肉湯，結果燉完撈走了幾乎所有的肉，又把浮在上面的油花兒都用勺子撇走一樣。食材是挺棒，但喝的人就只能略品幾口薄味了。
譬如我們實(shí)際看過(guò)的一單產(chǎn)品，由于前置收掉幾個(gè)點(diǎn)的服務(wù)費，底層資產(chǎn)隨著(zhù)違約率的上升，到了基準狀態(tài)下1.7倍損失率的時(shí)候，本金就開(kāi)始虧損了。但在投資決策同期（去年四季度到今年一季度），我們在多個(gè)項目的投資盡調過(guò)程中均觀(guān)察到各類(lèi)零售信貸資產(chǎn)的邊際違約率有顯著(zhù)上升。在這種條件下，以歷史水平做出的基準估計直接應用到投資預測中就會(huì )存在明顯問(wèn)題。
當然，在市場(chǎng)某些耳熟能詳的好發(fā)起人用好資產(chǎn)發(fā)行的項目中，如果直接調整基礎資產(chǎn)在循環(huán)購買(mǎi)時(shí)的折價(jià)率，即便劣后級預期收益給得很高，理性的劣后級投資人也往往比較難接受這類(lèi)安排。
那為什么會(huì )顯著(zhù)出現這類(lèi)交易結構的安排呢？?jì)H從個(gè)人的外部猜測，這往往是由于一單項目發(fā)行會(huì )牽涉到多個(gè)部門(mén)，類(lèi)似“高速公路，各管一段”的問(wèn)題。例如投行部牽頭負責交易結構設計，承銷(xiāo)部門(mén)對發(fā)行負責，資產(chǎn)部門(mén)則關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量。在沒(méi)有統一協(xié)調機制的情況下，就會(huì )出現產(chǎn)品部門(mén)僅僅拿歷史數據設計交易結構，不深入考慮資產(chǎn)質(zhì)量的可能變化，因此不預留buffer。而銷(xiāo)售部門(mén)則根據銷(xiāo)售固定收益類(lèi)產(chǎn)品的慣性做法，單方面強調預期收益率，沒(méi)有對資產(chǎn)風(fēng)險有清晰認識和介紹。資產(chǎn)部門(mén)則只管好資產(chǎn)運營(yíng)，不太關(guān)心對ABS產(chǎn)品的影響。
目前市場(chǎng)上大量劣后級投資人還是處于憑“信仰”進(jìn)行投資的狀態(tài)，市場(chǎng)可能會(huì )逐步出現劣后級投資收益率顯著(zhù)達不到銷(xiāo)售時(shí)宣傳收益率的情況。當然，我國資本市場(chǎng)是有中國特色的，出現第一批真實(shí)風(fēng)險暴露的時(shí)候，相信很多金融機構都有動(dòng)力對項目進(jìn)行適當調整。很可能手中調整工具不足的機構發(fā)起的產(chǎn)品才會(huì )真正暴露劣后級投資風(fēng)險。讓我們拭目以待。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“一段棉線(xiàn)的投資思考”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
