作者：一段棉線(xiàn)

來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：yiduanmianxian）

“零售信貸”主要是指以自然人為對象發(fā)放的、貸款條款高度標準化的小額貸款。所謂“零售信貸”是相對于大中型企業(yè)法人發(fā)放的“批發(fā)貸款”而言的，具有符合大數定律、風(fēng)險表現具備連續變化等特征。從業(yè)態(tài)上看，零售信貸可以按照資金用途分為經(jīng)營(yíng)性貸款和消費性貸款兩種；從增信方式上看，零售信貸還可以分為抵押類(lèi)貸款和信用類(lèi)貸款。

從業(yè)態(tài)上看，由于小額消費貸款主要用于消費，借款人對借款后的單期應付絕對金額（而非實(shí)際年化利率）更加敏感，借款人實(shí)際支付年化利率從5%左右至30%左右的資產(chǎn)類(lèi)別均有相應公司在穩定經(jīng)營(yíng)；

而經(jīng)營(yíng)性貸款借款人通常對利率水平更為敏感，信用類(lèi)經(jīng)營(yíng)貸款的實(shí)際利率通常在8-15%之間。但由于貸款通常具有一定隨借隨還特征，借款人實(shí)際承擔的利息成本并不算高，適于對資金靈活度要求較高的批發(fā)零售行業(yè)或供應鏈上下游主體采用。

信用類(lèi)零售信貸資產(chǎn)常見(jiàn)特點(diǎn)

在國內，由于近10年來(lái)網(wǎng)絡(luò )購物行業(yè)發(fā)展極快，從“京東白條”作為發(fā)端，大型互聯(lián)網(wǎng)購物平臺均開(kāi)發(fā)了自身的虛擬信用卡產(chǎn)品及后續基于熟客的小額信用類(lèi)現金貸款產(chǎn)品。很多投資人基于先入為主的印象，習慣將“零售信貸”和“消費金融”兩個(gè)不同的概念混同使用。

零售信貸行業(yè)從2013年底至今獲得迅猛發(fā)展。全行業(yè)已經(jīng)歷過(guò)數個(gè)放款周期，亦經(jīng)歷過(guò)2020年疫情的極端壓力測試。從筆者的從業(yè)經(jīng)歷來(lái)看，近年來(lái)該行業(yè)獲得快速發(fā)展的主要驅動(dòng)力在于三點(diǎn)：

1、以聯(lián)合貸/助貸、資產(chǎn)證券化、非標融資等為主渠道，逐漸形成了穩定的資金供應；

2、系統管理及運營(yíng)技術(shù)快速發(fā)展，推動(dòng)放款效率快速提高，從行業(yè)發(fā)展初期的數天加快至當前約1分鐘以?xún)龋?/p>

截至目前，信用類(lèi)零售信貸市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入頭部集中、穩定經(jīng)營(yíng)的運行狀態(tài)，具備銀行、保險業(yè)等大體量資金以各種形式深度參與的基礎條件。在沒(méi)有進(jìn)一步劇烈的行業(yè)性政策風(fēng)險的前提下，具體表現如下。

各家頭部機構的客群、風(fēng)險管理模式、業(yè)務(wù)優(yōu)劣勢基本固化。除個(gè)別后起機構外，行業(yè)很難出現有體量的新進(jìn)入者。

此外，行業(yè)爭格局也基本劃定。在消費貸領(lǐng)域，生態(tài)具有1億名以上穩定用戶(hù)數量，可以充分利用自有生態(tài)數據輔助研判客戶(hù)風(fēng)險的機構具備成

為一線(xiàn)貸款機構的潛質(zhì)；在經(jīng)營(yíng)貸領(lǐng)域，具備判斷客戶(hù)信用風(fēng)險的獨特數據來(lái)源，并穩定占有100萬(wàn)名高復貸率小微客戶(hù)的機構具備成為一線(xiàn)貸款機構的潛質(zhì)。

經(jīng)歷了前期通過(guò)風(fēng)險下沉、高價(jià)購買(mǎi)貸款業(yè)務(wù)流量等慘烈的拓客戰后，大體從2019年后，行業(yè)整體進(jìn)入了穩定經(jīng)營(yíng)狀態(tài)?？蹨p掉營(yíng)銷(xiāo)成本（部分未作為獨立法人運營(yíng)的機構不涉及該項顯性成本）、風(fēng)險成本、融資成本、運營(yíng)及其他損耗成本后的毛利水平大體穩定在可持續經(jīng)營(yíng)水平。其中，收益水平越高的客群對應毛利率越高，但這隱含著(zhù)對應客群應對宏觀(guān)風(fēng)險的抗風(fēng)險能力越差，這在去年疫情期間有充分驗證。

目前行業(yè)仍然具有一定競爭烈度，但競爭相比2017年初-2018年上半年的狀態(tài)已經(jīng)明顯更為理性，且競爭通常發(fā)生在近似收益水平的客群經(jīng)營(yíng)機構之間。由于各家機構的產(chǎn)品模式和風(fēng)險取向已經(jīng)充分細分，在資本實(shí)力、融資結構等沒(méi)有出現質(zhì)的變化前，經(jīng)營(yíng)不同收益水平客群的機構間通常不會(huì )出現劇烈的正面競爭。

行業(yè)機構面對的主要風(fēng)險為宏觀(guān)居民杠桿風(fēng)險和行業(yè)政策風(fēng)險。居民杠桿風(fēng)險體現為居民杠桿率上升會(huì )導致年化不良率緩慢上移。行業(yè)政策風(fēng)險體現在對不規范的放貸、催收、個(gè)人隱私信息保護的要求越來(lái)越高，部分存在獲取客戶(hù)通訊記錄、惡性催收等問(wèn)題的機構會(huì )面臨更為嚴厲的處罰風(fēng)險。

一、行業(yè)機構的經(jīng)營(yíng)邏輯

對于零售信貸經(jīng)營(yíng)機構來(lái)說(shuō)，獲取穩定的經(jīng)營(yíng)利潤才是核心目標。而年化凈收入 = 管理口徑下貸款年化收益率 – 風(fēng)險成本年化值 – 融資成本 – 營(yíng)銷(xiāo)成本年化值 – 剛性運營(yíng)成本及各類(lèi)損耗年化值。因此對于行業(yè)機構來(lái)說(shuō)，核心經(jīng)營(yíng)目標是維持年化凈收入比率穩定的前提下，通過(guò)擴大（表內外）業(yè)務(wù)規模獲得更大規模的經(jīng)營(yíng)利潤水平。

某機構貸款資產(chǎn)模擬單體經(jīng)營(yíng)模型

在這一商業(yè)模式下，風(fēng)險成本控制對經(jīng)營(yíng)機構來(lái)說(shuō)只是獲得利潤最大化的手段而非目的。零售信貸機構對風(fēng)險成本的管理主要體現為盡量控制年化風(fēng)險成本表現穩定，非追求年化不良率的絕對水平最低。

風(fēng)險成本的影響并不是孤立的，而會(huì )影響其他各項成本，具體影響機制如下：

1、融資成本

通常來(lái)看，年化絕對風(fēng)險水平越高，資產(chǎn)在資金方一側的接受度越低，融資價(jià)格，即年化融資成本越高。此外，風(fēng)險水平在一段時(shí)間內顯著(zhù)上升會(huì )導致原有資金方出現避險行為，從而造成融資困難上升，并體現在融資成本的提升上。

追求低風(fēng)險成本會(huì )導致通過(guò)率下降，導致客均營(yíng)銷(xiāo)成本和運營(yíng)成本顯著(zhù)上升。例如全面查詢(xún)各類(lèi)主要風(fēng)控數據源的數據成本高達數十元，對于拒絕一單數千元放款、且實(shí)際占資僅為數月的放款申請，可能會(huì )導致年化1-3%的成本浪費。

零售信貸機構的風(fēng)控邏輯和對公信貸業(yè)務(wù)存在根本性不同，即前述提及的“不是追求絕對風(fēng)險水平最低，而是在經(jīng)營(yíng)特定客群的信貸業(yè)務(wù)時(shí)追求風(fēng)險成本表現盡量穩定”。

信用類(lèi)零售信貸業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險為欺詐風(fēng)險和信用風(fēng)險，因此風(fēng)險表現會(huì )體現在兩個(gè)環(huán)節。其中欺詐風(fēng)險主要在首次還款逾期（FPD first payment delinquency）上體現，而信用風(fēng)險則主要集中在還款期前半期體現。

對于新產(chǎn)品線(xiàn)來(lái)說(shuō)，行業(yè)機構通常會(huì )采用“先試水再放量”的模式推動(dòng)業(yè)務(wù)。在產(chǎn)品線(xiàn)設立初期，機構會(huì )初步設定產(chǎn)品形態(tài)及風(fēng)險政策，并對各類(lèi)風(fēng)險等級的客戶(hù)進(jìn)行放款測試。該階段通常會(huì )經(jīng)歷6-12個(gè)月，期間實(shí)際放款規模很小，目的在于對各類(lèi)可能存在的風(fēng)險進(jìn)行充分測試。

該階段之后，經(jīng)營(yíng)機構就會(huì )對信貸產(chǎn)品進(jìn)行定型并穩步拓量，進(jìn)入穩定經(jīng)營(yíng)階段。下圖中某機構就在新產(chǎn)品線(xiàn)設立后3-6個(gè)月期間進(jìn)行了風(fēng)險測試（反映在后續2-3個(gè)月的60+逾期）；之后隨著(zhù)貸款產(chǎn)品風(fēng)控體系的迭代和更新、以及體量規模的成型，60+逾期進(jìn)一步下降，反映出經(jīng)營(yíng)機構的風(fēng)險調控手段進(jìn)入相對穩定的階段。

某機構貸款資產(chǎn)逾期60+靜態(tài)池時(shí)序表現

因此從投資角度看，穩妥的做法是在新產(chǎn)品線(xiàn)成立后1年半左右再開(kāi)始參與各類(lèi)投資。此時(shí)信貸產(chǎn)品往往已經(jīng)經(jīng)歷了風(fēng)險表現最初的不穩定期。

在穩定經(jīng)營(yíng)階段，由于風(fēng)險模型（主要包括欺詐風(fēng)險模式和信用風(fēng)險模型，以及輔助使用的行為模型、社會(huì )關(guān)系網(wǎng)絡(luò )模型等）會(huì )因為借款人群體逐漸熟悉能通過(guò)放款的規則特征、欺詐手段升級等等原因逐漸退化（即風(fēng)險判定準確性下降），零售信貸經(jīng)營(yíng)機構風(fēng)險部門(mén)日常主要工作即為不斷發(fā)現和測試風(fēng)險客戶(hù)特征，并對自身風(fēng)險模型進(jìn)行升級迭代。通常此類(lèi)經(jīng)營(yíng)機構的風(fēng)險模型需要在半年至一年內進(jìn)行代際升級改造，即對風(fēng)險判斷和定價(jià)方式進(jìn)行顯著(zhù)改變（如引入風(fēng)險定價(jià)、將少變量強解釋性回歸模型升級為大數據弱關(guān)聯(lián)性模型等）或引入新的風(fēng)險判斷大模塊（如引入借款人社會(huì )關(guān)系網(wǎng)絡(luò )模型）。

此外，在遭遇突發(fā)政策風(fēng)險或宏觀(guān)尾部風(fēng)險沖擊時(shí)，風(fēng)險部門(mén)還會(huì )及時(shí)作出應激反應。例如在螞蟻集團不對外提供芝麻分后，行業(yè)中對芝麻分指標依賴(lài)較強的機構在1-3個(gè)月內迅速調整了自身風(fēng)險模型并進(jìn)行了放款縮量；去年疫情期間，行業(yè)內絕大多數機構都在疫情爆發(fā)后一周內迅速壓低了放款量并對催收政策進(jìn)行了動(dòng)態(tài)調整。

以去年疫情沖擊為例，從年化風(fēng)險成本率角度看，各類(lèi)機構在疫情最高峰的3個(gè)月內60+逾期率普遍在邊際上升了2-4倍，但考慮當期放款量縮減和全生命周期的攤薄效應后，相應機構帶來(lái)的風(fēng)險損失成本相對可控。

融資體系的建立健全是推動(dòng)零售信貸行業(yè)快速發(fā)展的基本前提。本文下篇將以最全貌的融資架構作為樣例，全面解釋零售信貸機構的融資體系。文章內容將包括這些信息：

1）零售信貸行業(yè)完整的“資產(chǎn)負債表”應該囊括所有實(shí)際承擔信用風(fēng)險、賺取超額收益的資產(chǎn)及負債（應并入實(shí)際抽走超額收益并隱含承擔還款義務(wù)的金融產(chǎn)品）；

2）反過(guò)來(lái)看，對應狹義資產(chǎn)負債表的利潤表數字則應扣除表外資產(chǎn)的收益貢獻；

3）此類(lèi)機構具有更高的ROE通常是因為有限資本金對應收取了遠大于表內資產(chǎn)規模的表外資產(chǎn)規模產(chǎn)生的凈收入。

4）表外資產(chǎn)的對應收入如果是需要實(shí)際承擔信用風(fēng)險的收入（如包含各類(lèi)軟性承諾的非標產(chǎn)品/表外證券化產(chǎn)品等服務(wù)費收入），則該收益的經(jīng)濟實(shí)質(zhì)為含信用風(fēng)險的息差收入；如果是不需要承擔信用風(fēng)險的收入（如助貸/聯(lián)合貸業(yè)務(wù)中按照實(shí)收利息收入分成的部分），則該收益的經(jīng)濟實(shí)質(zhì)為不含信用風(fēng)險的純中間收入；

5）從表外資產(chǎn)到表外資金的循環(huán)：本質(zhì)上是繞開(kāi)央行體系，即以商業(yè)銀行為核心構建的巴塞爾體系制造信用。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 零售信貸機構的融資體系（上）——行業(yè)綜述