幾家信托公司最近跟我們反饋說(shuō)已經(jīng)放開(kāi)了對地產(chǎn)項目的真股投資，這應該算是《資管新規》打破剛兌后的巨大進(jìn)步，不過(guò)這事本身還是讓市場(chǎng)各方稍感意外。

幾天前，監管部門(mén)向各信托公司下發(fā)了《關(guān)于調整信托業(yè)務(wù)分類(lèi)有關(guān)事項的通知（征求意見(jiàn)稿）》，將信托業(yè)務(wù)劃分為資產(chǎn)管理信托、資產(chǎn)服務(wù)信托、公益/慈善信托三大類(lèi)。市場(chǎng)方面認為，信托分類(lèi)改革方向總體上和《資管新規》思路一致，今后信托公司將逐步淡出傳統融資類(lèi)業(yè)務(wù)，也即融資類(lèi)信托今后將不再是主動(dòng)管理信托的主導產(chǎn)品，而上述提及的信托公司主動(dòng)轉向真股投資或許就是最好的證明，而這個(gè)舉動(dòng)也堪稱(chēng)非標的一大進(jìn)步。

3月底的時(shí)候，有信托公司收到監管窗口指導，非標融資控制任一時(shí)點(diǎn)余額不超過(guò)年初余額；控制房地產(chǎn)信托集中度不超過(guò)主動(dòng)管理信托規模的40%。房地產(chǎn)信托規模原來(lái)是按各家機構存續的額度去壓降，現在是按主動(dòng)管理的40%來(lái)計取，從整體上來(lái)說(shuō)房地產(chǎn)信托的額度其實(shí)是增大了不少，這也為房企的信托融資創(chuàng )設了更大的空間。

事實(shí)上，從3月份開(kāi)始，除了已踩雷的信托機構外，大部分信托機構都已經(jīng)逐步恢復地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，只是在投資準入方面已更加看重項目本身的位置及銷(xiāo)售去化等風(fēng)險，其中小而美的地方性民營(yíng)房企受到了更多信托機構的看重，相反百強之類(lèi)的上榜房企卻讓越來(lái)越多的信托機構更加擔憂(yōu)其項目鋪遍全國可能引起的風(fēng)險傳染，因此地方龍頭民營(yíng)房企以及其他穩健的地方型中小民營(yíng)房企反而在這一波市場(chǎng)洗牌后迎來(lái)了更好的發(fā)展機會(huì )，比如在去年下半年至今的土拍中拿地最多的除了國央企就是地方性的民營(yíng)房企。

盡管融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)逐步淡出市場(chǎng)已成定局，但從現狀來(lái)看，房地產(chǎn)信托當前階段的主流產(chǎn)品依舊是開(kāi)發(fā)貸（需滿(mǎn)足“432”條件）、優(yōu)先股以及資產(chǎn)/股權收益權等產(chǎn)品，房地產(chǎn)信托的真股投資對主動(dòng)管理能力的要求很高，因此我們對能邁出這一步的信托及其他類(lèi)投資機構深感敬佩（雖然他們原則上只參與國央企開(kāi)發(fā)商的真股合作）。對于我們這類(lèi)私募、保理、融租或金控類(lèi)型的投資機構來(lái)說(shuō)，債性的思維邏輯依舊很難改變，比如即便是形式上的真股，對賭的設置或者強主體的擔保、流動(dòng)性支持、差額補足等仍舊是必不可少的風(fēng)控措施。就信托機構與國央企開(kāi)發(fā)商的真股合作而言，根據我們長(cháng)時(shí)間跟不同的國央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商推進(jìn)合作的經(jīng)驗，我們也依舊認為存在很多交易和合作上的難點(diǎn)，光是國央企內部報批程序就會(huì )引起機構端的不少時(shí)間和機會(huì )成本，要是再來(lái)個(gè)領(lǐng)導調整什么的估計還得推倒重來(lái)。

自媒體上面一直都有人說(shuō)，房地產(chǎn)這個(gè)夜壺又要拿出來(lái)用了，房地產(chǎn)這個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)在當前階段的不可替代性也變得更加板上釘釘。從2015-2020年，國央企金控平臺向開(kāi)發(fā)商投放了巨額的資金，但自去年下半年房企進(jìn)入集中爆雷潮后，大部分以地產(chǎn)投放為主的國央企金控平臺都深陷爆雷房企的項目，因此目前這些金控平臺領(lǐng)導層的心態(tài)基本都是管理好存量、清欠清收，并首先確保之前投放的項目能順利完成退出，或者至少能確保本金回收。至于后續的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，雖然也仍未放棄，但更多的還是得看后續的業(yè)務(wù)時(shí)機和存量項目本身的處理進(jìn)程。

值得慶幸的是，今年春節以后，一些國央企類(lèi)金控平臺一直都在試探性地開(kāi)展地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。要知道，在自有資金的投資范疇里面，國央企類(lèi)金控平臺才是房地產(chǎn)行業(yè)最大的債主。值得一提的是，今年年初，大部分國央企金控平臺都只準入國央企開(kāi)發(fā)商和城投平臺兩類(lèi)融資主體。3月16日金融委召開(kāi)專(zhuān)題會(huì )議之后，未踩入爆雷房企項目的國央企金控平臺陸續恢復了地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，其中對融資主體的準入要求放寬到了地方龍頭房企（以前基本只準入百強房企），融資成本的松動(dòng)則更加明顯，從年化10%以上降低到了9%左右，不過(guò)在降低融資成本的同時(shí)可能會(huì )有其他附加條件，比如投建一體（也即需要捆綁承接開(kāi)發(fā)商的一部分工程）或者是讓開(kāi)發(fā)商幫忙同步消化（接盤(pán)）其存量不良項目等。國央企金控平臺給開(kāi)發(fā)商提供貸款授信以幫助其消化不良項目的做法目前并不少見(jiàn)，這種合作模式在銀行和開(kāi)發(fā)商之間也非常普遍。具體來(lái)說(shuō)，一方面是開(kāi)發(fā)商收購或接盤(pán)國央企金控平臺已投放的不良項目，由開(kāi)發(fā)商繼續盤(pán)活和開(kāi)發(fā)，另一方面是該國央企金控平臺針對開(kāi)發(fā)商的融資項目做利潤讓步（也即降低融資成本）。當然，也有個(gè)別國央企金控平臺一直堅持自身的成本要求，只是由于無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)的預期導致項目的落地難度加大。

在我們與國央企金控平臺合作配資業(yè)務(wù)的過(guò)程中，我們發(fā)現這一波房企爆雷促使國央企金控平臺在地產(chǎn)投資的風(fēng)控和投放邏輯方面做了很多調整，比如部分國央企金控平臺雖然年初暫停了地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，但目前已開(kāi)始趁地產(chǎn)行情回暖重新設計交易方案和準入條件，只是對準入條件和交易方案的合規要求都明顯提高了標準（比如先從屬地開(kāi)展業(yè)務(wù)，融資主體需為國央企開(kāi)發(fā)商或者至少資產(chǎn)達到較大規模的中型開(kāi)發(fā)商等主體），此輪風(fēng)控措施調整主要就是為了預防再次出現開(kāi)發(fā)商爆雷帶來(lái)的風(fēng)險問(wèn)題。當然，就我們與國央企金控平臺的配資合作業(yè)務(wù)而言（我們一般認購劣后級份額），他們對我們的管理能力要求也開(kāi)始明顯提高，不過(guò)這也是市場(chǎng)發(fā)展的必然結果。

我們注意到，除了以往投放地產(chǎn)項目的?？屯?，目前一些國央企金控平臺的新面孔也在積極地沖進(jìn)地產(chǎn)投資市場(chǎng)，這一點(diǎn)也讓我們倍感意外。不過(guò)這類(lèi)新入市場(chǎng)的金控平臺大多缺乏業(yè)務(wù)經(jīng)驗和管理團隊，因此對項目的研判、測算以及放款的合規路徑等經(jīng)常都無(wú)法準確把握，我們甚至看到不少?lài)肫蠼鹂仄脚_想做地產(chǎn)的真股投資，但卻連項目的投資測算都搞不太清楚。因此對于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，與國央企金控平臺的合作一定要注意準入條件、交易方案等前提性問(wèn)題，以免前期做太多無(wú)用功。

有同行問(wèn)為何有些國央企金控平臺毅然決然地停掉地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，從原因上來(lái)說(shuō)，有的是要引入新的戰略股東，未來(lái)的業(yè)務(wù)模式也等待重新調整；有的是為響應國家的政策導向，從投地產(chǎn)調整為投產(chǎn)業(yè)，或者從投二級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)調整為投一級開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)（特別是城市更新、片區開(kāi)發(fā)、棚改、基建等）；不過(guò)更多的是覺(jué)得樓市上半年行情仍然較難恢復，因此需要等到下半年再酌情重啟地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。當然，目前也有個(gè)別板塊較多的國央企金控平臺反其道而行之，專(zhuān)門(mén)設立一個(gè)平臺操作穩健型的中小開(kāi)發(fā)商的地產(chǎn)項目，但成本一般都在年化15%以上。從他們的角度來(lái)看，對中小開(kāi)發(fā)商投放資金所取得的收益較高（項目本體測算的收益率也需比較樂(lè )觀(guān)），由此可以平衡對國央企開(kāi)發(fā)商之類(lèi)的客戶(hù)只能做規模卻很難賺收益的短板，而且因為設置了前置抵押，因此也能降低一些風(fēng)險。