西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
2021年12月10日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì )。會(huì )議表示，將優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調控政策的企業(yè)注冊債務(wù)融資工具用于并購項目或已售在建項目建設。據悉，招商蛇口等企業(yè)近期計劃在銀行間市場(chǎng)注冊發(fā)行債務(wù)融資工具，募集資金用于房地產(chǎn)項目的兼并收購。
早于12月3日，中國銀保監會(huì )在官方訂閱號發(fā)布的《中國銀保監會(huì )新聞發(fā)言人答記者問(wèn)HD集團此次未能履行擔保義務(wù)不會(huì )對銀行業(yè)保險業(yè)的正常運行造成任何負面影響》中提到,“現階段，要根據各地不同情況，重點(diǎn)滿(mǎn)足首套房、改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和市場(chǎng)平穩健康發(fā)展?！?/p>
從上述監管層的表態(tài)來(lái)看，不管是房企的發(fā)債融資還是銀行融資，監管層都在有意放開(kāi)并購類(lèi)的融資需求。事實(shí)上，自11月份以來(lái)，房企境內債券、供應鏈ABS與CMBS的發(fā)行都已明顯回暖，同時(shí)銀行開(kāi)發(fā)貸等傳統融資也在快速恢復，只不過(guò)上述信貸松動(dòng)惠及的對象基本只局限在國央企以及優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企的主體范圍。一邊是對國央企和優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企的積極信貸支持，一邊是爆雷房企按市場(chǎng)規則出清，監管層當前支持的并購類(lèi)融資充當著(zhù)怎樣的角色和功能，以下將做詳細整理和分析。
一、銀行會(huì )放棄哪類(lèi)房企
臨近12月底，機構要出報表，因此最近到期的貸款機構端基本都會(huì )要求開(kāi)發(fā)商還本付息，這對于現金流緊張且對展期抱有很大希望的開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)甚至接近于釜底抽薪。監管層雖然最近頻繁提出“滿(mǎn)足房企的合理融資需求”，但從市場(chǎng)的實(shí)際動(dòng)向來(lái)看，我們認為銀行最終只會(huì )選擇性地救一部分房企。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一些爆雷房企或者現金流非常緊張的房企，資金缺口是幾百億、幾千億甚至上萬(wàn)億，這種情況下基本沒(méi)有機構愿意繼續提供融資，也沒(méi)有哪家銀行可以一次性地給予大額授信，而即便給個(gè)幾十億都救不了開(kāi)發(fā)商的情況下，還不如直接放棄。
很多地產(chǎn)投資機構的同行問(wèn)我們現在到底還有沒(méi)有值得投的民營(yíng)房企，答案是肯定有的，比如擅長(cháng)做商業(yè)或產(chǎn)業(yè)運營(yíng)的穩健型房企、擅長(cháng)做區域深耕的穩健型房企、擁有地方性資源和優(yōu)勢的本土型房企等，這類(lèi)房企在這波洗牌中已逐步勝出。哪類(lèi)房企以后是不能碰的，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是會(huì )被銀行放棄的那些房企，包括高杠桿和高負債類(lèi)的、已爆雷或者在爆雷邊緣的、已資不抵債或者回力無(wú)天的等等。通俗一點(diǎn)地說(shuō)，以我們地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)為例，因為核心的還款來(lái)源是銀行的開(kāi)發(fā)貸，如果銀行的閘門(mén)關(guān)閉，則地產(chǎn)前融資金的退出會(huì )存在風(fēng)控層面的硬傷。盡管銀行層面對一些爆雷房企或臨近爆雷的房企仍給予了按揭貸款的支持，但在保交付的監管原則下，監管賬戶(hù)資金基本已被政府部門(mén)鎖死，地產(chǎn)投資機構的退出仍面臨很大的風(fēng)險。
二、銀行并購貸的放松空間
不管是12月3日銀保監會(huì )就HD事件的回應中提及的“合理發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、并購貸款”，還是12月10日銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )舉行的房企代表座談會(huì )提及的“優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調控政策的企業(yè)注冊債務(wù)融資工具用于并購項目或已售在建項目建設”，從監管層的表態(tài)來(lái)看，雖然當下政策并未放松所有房企的融資，但卻積極地支持和鼓勵優(yōu)質(zhì)房企進(jìn)行并購，這也就意味著(zhù)爆雷房企必將經(jīng)歷出清的過(guò)程，行業(yè)也將持續優(yōu)勝劣汰的進(jìn)程。行業(yè)普遍認為，國央企和優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企的并購融資得以積極支持的情況下，收并購將成為化解房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險的重要路徑，這不僅能提升爆雷房企的償債能力，還能妥善安置相關(guān)資產(chǎn)的后續建設和交付。
需注意的是，自2021年實(shí)施銀行貸款集中度“兩道紅線(xiàn)”新規以來(lái)，銀行大幅收緊了涉房貸款，在過(guò)去近半年的時(shí)間里，大部分銀行的并購貸款實(shí)際上都已暫停發(fā)放，更準確一點(diǎn)地說(shuō)，很多銀行在“五檔兩限”的要求下連按揭貸款和開(kāi)發(fā)貸的額度都保證不了，更不用說(shuō)并購貸的放款。
除了額度的問(wèn)題外，銀行并購貸的審批尺度如何把握也是個(gè)老大難的問(wèn)題。房企收購項目的本質(zhì)是為了拿地，因此并購貸具有拿地融資的屬性，而監管層卻明確要求銀行貸款不得用于支付土地款。在2015-2018年的房地產(chǎn)行業(yè)整體上行期間，很多開(kāi)發(fā)商通過(guò)左手倒右手的并購動(dòng)作申請銀行并購貸款并實(shí)現了資金的騰挪，由此亦引起了監管層的警覺(jué)和信貸政策的收縮。截止當前，銀行對房企并購貸款的審核要求已明顯趨嚴，比如很多銀行都要求并購貸對應的底層資產(chǎn)應滿(mǎn)足“432”的條件，而事實(shí)上絕大多數房企都比較偏好凈地或者早期項目的并購，因此銀行并購貸如何能更好地吻合實(shí)際并購項目的資金需求仍有待市場(chǎng)觀(guān)察。
從9月份到現在，監管層一直有要求金融機構準確把握和執行房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩有序投放，維護市場(chǎng)平穩健康發(fā)展。我們認為，如果銀行并購貸的發(fā)放有一定的靈活空間，或者能按市場(chǎng)的真實(shí)需求進(jìn)行合理發(fā)放，那對于一些陷于困境的房企來(lái)說(shuō)無(wú)疑多了一條生路，而當前大部分國央企也確實(shí)需要承擔這個(gè)“并購”劣質(zhì)和劣勢房企的功能，以維護房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體穩定。
三、并購貸業(yè)務(wù)的操作難點(diǎn)
很多同行最近也在密切地關(guān)注房地產(chǎn)并購市場(chǎng)的動(dòng)向，雖然并購融資的需求非常旺盛，但對于我們這類(lèi)以非標為主的地產(chǎn)投資機構來(lái)說(shuō)，并購貸業(yè)務(wù)的操作其實(shí)存在一定的難點(diǎn)，具體舉例說(shuō)明如下：
（一）并購交易與并購貸授信的問(wèn)題
開(kāi)發(fā)商關(guān)于并購貸款的融資金額需求經(jīng)常都跟我們地產(chǎn)投資機構可以給予的授信額度存在較大的差異。比如一些信托、私募機構操作的并購貸，交易對手只選百強，配資比例一般為50%-70%（具體看借款主體和項目質(zhì)量），常見(jiàn)的融資額度一般為1-5億，融資期限一般為1+1年，成本一般是年化13%-15%不等。再比如一些國企金控平臺操作的并購貸，交易對手也要求為百強靠前的房企，配資比例為60%-70%，成本一般可控制在年化12%以?xún)?，其中放款及風(fēng)控方面僅要求占小股進(jìn)入，比如1%-10%之間的股權，剩下股權辦理質(zhì)押即可。
在實(shí)際的業(yè)務(wù)操作過(guò)程中，一些開(kāi)發(fā)商喜歡做陰陽(yáng)合同，比如將并購價(jià)款做大并單獨做一份融資用的合同，甚至交易安排、付款節點(diǎn)等條件都往有利于貸款授信的方向去調整，由此導致一些地產(chǎn)投資機構對并購貸的交易真實(shí)性總是充滿(mǎn)顧慮。當然，授信金額除了與并購價(jià)款有關(guān)，目前我們投資機構更加看重的還是底層項目的估值，比如通過(guò)收購目標公司股權以間接收購地產(chǎn)項目的情況下，并購貸款的授信金額一般不會(huì )超過(guò)項目評估值的50%，并且不會(huì )超過(guò)并購價(jià)款的50%。同樣以銀行的并購貸為例，總行的審查意見(jiàn)中經(jīng)常出現“落實(shí)并購雙方有權機構同意本次并購交易的相關(guān)決議，確保審批手續齊全，交易合法合規；并購方所需自有資金先行到位且來(lái)源合法合規，進(jìn)一步核實(shí)最終的并購價(jià)款金額的真實(shí)性，確保我行并購融資不超過(guò)并購交易總價(jià)（不含補繳地價(jià)）的XX%及不超過(guò)項目總投（含并購成本）的XX% ”等類(lèi)似的要求。
（二）并購交易底層項目的可行性問(wèn)題
很多地產(chǎn)投資機構因為看不懂并購交易的底層項目而不愿意觸碰并購貸業(yè)務(wù)，這類(lèi)機構在對底層交易架構和項目推進(jìn)節奏沒(méi)有概念認知的情況下經(jīng)常避之唯恐不及。比如大灣區范圍內的村企合作項目的并購貸業(yè)務(wù)，假設A公司與村股份公司簽訂了非農用地、征返用地或留用地等的《合作開(kāi)發(fā)協(xié)議》并取得了合作主體資格，開(kāi)發(fā)商收購項目時(shí)是通過(guò)收購并持有A公司的股權從而間接取得與村股份公司合作開(kāi)發(fā)項目的權益，其中開(kāi)發(fā)商收購A公司股權就產(chǎn)生了并購融資的需求。在我們做融資產(chǎn)品的時(shí)候，各方都會(huì )非常關(guān)注這種村企合作項目的推進(jìn)流程、操作周期、是否需要上平臺交易、合作主體與村集體之間的合作方式與權責劃分以及開(kāi)發(fā)商收購合作主體公司股權的交易安排等細節，而往往一涉及到集體資產(chǎn)的交易特殊性，一些高凈值客戶(hù)甚至機構投資人就開(kāi)始打退堂鼓。
村企合作開(kāi)發(fā)項目的并購貸業(yè)務(wù)因存在集體資產(chǎn)的敏感因素導致部分投資人望而生畏，那一般招拍掛項目的并購貸是否就不會(huì )存在這個(gè)底層資產(chǎn)無(wú)法看懂的問(wèn)題呢？答案是顯而易見(jiàn)的，我們在并購貸業(yè)務(wù)中發(fā)現的坑經(jīng)常比開(kāi)發(fā)商的投拓部門(mén)發(fā)現的還多，比如項目公司取得土地證及規劃許可證根本無(wú)法快速開(kāi)工（未取得存續有效的規劃設計條件），毗鄰工業(yè)區項目的環(huán)評、安評問(wèn)題導致開(kāi)發(fā)延遲，土地閑置問(wèn)題等等。另外還有一個(gè)問(wèn)題需要注意，上海銀監局2018年1月下發(fā)了《關(guān)于規范開(kāi)展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》，其中要求“并購貸款投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地并購或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地項目公司股權并購的，應按照穿透原則管理，嚴格遵守《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》等法律法規，擬并購土地項目應當完成在建工程開(kāi)發(fā)投資總額的百分之二十五以上”。因此招拍掛項目的銀行并購貸需要關(guān)注不同區域的銀行對底層資產(chǎn)的準入要求的問(wèn)題。
（三）并購貸產(chǎn)品的風(fēng)控問(wèn)題
并購貸最常見(jiàn)的問(wèn)題之一就是土地或資產(chǎn)抵押只能后置的問(wèn)題，比如開(kāi)發(fā)商在收購項目公司股權的過(guò)程中，在收購并取得全部股權之前基本沒(méi)有辦法辦理抵押，因此并購過(guò)程中一般是地產(chǎn)投資機構先放款，開(kāi)發(fā)商完成股權收購并接收資產(chǎn)后再辦理抵押，如此就形成了并購過(guò)程中的抵押真空期，而這也是很多機構不愿意做并購貸業(yè)務(wù)的重要原因之一。當然，在后置抵押可行的情況下，銀行等機構還是可以操作該類(lèi)并購貸業(yè)務(wù)，最麻煩的其實(shí)是上文提到的村企合作項目中，土地無(wú)法辦理至合作開(kāi)發(fā)主體名下或者村集體明確要求土地不得用于抵押融資的情形，因為這類(lèi)情況下很多融資方案都很難操作，當然并購基金、信托真股投資等不涉及抵押?jiǎn)?wèn)題的產(chǎn)品除外。
在并購貸的實(shí)務(wù)操作中，以大灣區為例，目前比較多見(jiàn)的是銀行對百強房企或地方龍頭房企（實(shí)際上都是白名單內的強主體）收購非農、征返用地村企合作開(kāi)發(fā)項目或進(jìn)入專(zhuān)規階段的城市更新項目所提供的并購貸款，因抵押后置等問(wèn)題，上述并購貸款經(jīng)常被納入銀行敞口授信額度內統一管理，也即該類(lèi)融資更依賴(lài)于開(kāi)發(fā)商的主體評級和征信，不過(guò)受銀行貸款集中度管理“兩道紅線(xiàn)”的影響，近半年以來(lái)大部分銀行的并購貸放款都非常有限。除上述以外，目前僅有個(gè)別股份行、城商行比較樂(lè )于開(kāi)展并購貸業(yè)務(wù)，至于此次監管層表態(tài)要放開(kāi)并購貸后融資市場(chǎng)是否真的會(huì )放開(kāi)，后續仍有待觀(guān)察。
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