作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀(guān)（ID：jinrongjianghu123123）

在凈值化程度日益加深、凈值波動(dòng)幅度不斷加大的背景下（詳情參見(jiàn)非凈值型產(chǎn)品加速退場(chǎng)，偽凈值型產(chǎn)品面臨清理整頓和銀行業(yè)理財手冊（2021年版）），理財產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險管理顯得越來(lái)越重要。因為理財產(chǎn)品一旦出現破凈，或理財業(yè)務(wù)受到政策層面等各種因素沖擊時(shí)，理財產(chǎn)品便可能會(huì )面臨諸如大額贖回、連續贖回等難以預估的流動(dòng)性風(fēng)險。而當市場(chǎng)急劇變化時(shí)，理財產(chǎn)品可能也會(huì )因為估值無(wú)法公允、投資資產(chǎn)無(wú)法合理變現、無(wú)法從外部合理融入資金等問(wèn)題而陷入流動(dòng)性危機。從這個(gè)角度看，《理財公司理財產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（2021年9月8日發(fā)布）實(shí)際上是理財產(chǎn)品的保命符，需要引起高度重視。如果將之前的《商業(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）》（2019年11月29日發(fā)布）（可以參見(jiàn)大資管行業(yè)通行手冊（2021年版））、《理財公司理財產(chǎn)品銷(xiāo)售管理暫行辦法》（2021年5月27日發(fā)布）（詳情參見(jiàn)理財產(chǎn)品與公募基金銷(xiāo)售端全面對比）考慮在內，則意味著(zhù)《理財子公司管理辦法》（2018年12月2日發(fā)布）的配套制度（三個(gè)辦法）基本已經(jīng)全部落地。

整體上看，征求意見(jiàn)稿借鑒了證監會(huì )發(fā)布的《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險管理規定》（2017年8月31日發(fā)布）的精神。不過(guò)相較而言，理財產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險管理要更審慎和嚴格一些，這主要是因為理財業(yè)務(wù)還處于初期發(fā)展階段，流動(dòng)性管理層面在轉型期理應要更嚴一些。

一、流動(dòng)性風(fēng)險的基本內涵與管理制度：理財產(chǎn)品豐富

從基本內涵與管理制度上看，理財產(chǎn)品與公募基金基本相近，不過(guò)前者在內容上明顯要更豐富一些，具體看有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：

（一）理財產(chǎn)品面臨的流動(dòng)性風(fēng)險大致包括以下幾個(gè)方面：

1、受到外部因素（如市場(chǎng)急劇下挫、政策沖擊較大等）影響，投資者連續贖回或大額贖回，導致理財產(chǎn)品不得不大量低價(jià)變現資產(chǎn)。

2、理財產(chǎn)品持有的資產(chǎn)流動(dòng)性較差，要么受限、要么無(wú)法公允出售，導致資產(chǎn)無(wú)法以公允價(jià)值變現。

3、理財產(chǎn)品的管理人通過(guò)加杠桿或下沉信用的方式提高產(chǎn)品收益，使得在外部融資環(huán)境收縮或信用環(huán)境出現惡化時(shí)，理財產(chǎn)品面臨較大壓力，如沒(méi)辦法向客戶(hù)支付贖回款、無(wú)法以合理成本進(jìn)行外部融資等。

（二）為避免利益輸送和風(fēng)險交叉感染，征求意見(jiàn)稿明確理財公司理財產(chǎn)品之間、理財產(chǎn)品與其自有資金之間不得相互進(jìn)行融資，理財公司及其關(guān)聯(lián)方不得為理財產(chǎn)品提供任何直接或間接、顯性或隱性擔保。

（三）理財產(chǎn)品在確定開(kāi)放式、封閉式等產(chǎn)品運作方面比較審慎，需要綜合考慮投資策略、投資范圍、投資資產(chǎn)流動(dòng)性、投資限制、銷(xiāo)售渠道、投資者類(lèi)型與風(fēng)險偏好、投資者結構等多種因素。

畢竟開(kāi)放式與封閉式等運作方式會(huì )對產(chǎn)品的流動(dòng)性產(chǎn)生影響。

（四）從管理制度上看，均需要制定相應的流動(dòng)性風(fēng)險應對措施、應急計劃（或預案）。同時(shí)在責任主體上二者也有一定相似性，即投資負責人是第一責任人、相關(guān)高管需要在流動(dòng)性風(fēng)險評估報告簽字。具體看，

1、承擔理財產(chǎn)品投資運作管理職責的主要負責人應當對該理財產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險管理承擔主要責任。同時(shí)風(fēng)險評估報告至少經(jīng)相關(guān)高級管理人員同意，由承擔該理財產(chǎn)品投資運作管理職責的主要負責人簽字，并在全國銀行業(yè)理財信息登記系統對理財產(chǎn)品進(jìn)行集中登記時(shí)同步提交。

此外理財產(chǎn)品還明確需要將流動(dòng)性風(fēng)險管理狀況納入該產(chǎn)品投資運作管理人員的考核評價(jià)標準。

2、基金經(jīng)理應當對所管理基金的流動(dòng)性風(fēng)險承擔直接責任。同時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險評估報告至少經(jīng)分管高級管理人員及基金經(jīng)理評估簽字后，在基金注冊申請時(shí)予以提交。

（五）征求意見(jiàn)稿既適合公募，也適合私募對于私募基金而言，2018年10月22日證監會(huì )發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套規則明確了以下幾點(diǎn)：

1、強調期限匹配，并明確具體要求；

2、考慮私募特征，限制產(chǎn)品開(kāi)放頻率，規范高頻開(kāi)放產(chǎn)品投資運作；

3、要求集合資管計劃開(kāi)放退出期內，保持10%的高流動(dòng)性資產(chǎn)；

4、規定了延期辦理巨額退出申請、暫停接受退出申請、收取短期贖回費等流動(dòng)性風(fēng)險管理工具。

二、流動(dòng)性風(fēng)險管理工具：基本相同，不過(guò)理財產(chǎn)品更強調投資組合的事前評估

從流動(dòng)性風(fēng)險管理工具方面來(lái)看，理財產(chǎn)品與公募基金基本是相同的。

（一）在認購風(fēng)險應對方面，工具主要包括設定單一投資者認購上限、設定單日凈認購比例上限、拒絕大額認購、暫停認購等。

（二）在贖回風(fēng)險應對方面，工具主要包括延期辦理巨額贖回申請、暫停接受贖回申請、延緩支付贖回款項、收取短期贖回費、暫停產(chǎn)品估值、擺動(dòng)定價(jià)等。此外，理財產(chǎn)品的贖回風(fēng)險應對方面還包括設置贖回上限。

（三）當然除以上認購與贖回層面的風(fēng)險管理工具基本相同外，理財產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險管理也更強調對投資組合的事前評估：

1、投資者集中度管理，認購和贖回限制，出現對投資者重大不利影響事項時(shí)的應對措施，對巨額贖回的監測、管控和評估；

2、投資組合的事前評估，對高流動(dòng)性資產(chǎn)的投資比例設定下限，對低流動(dòng)性資產(chǎn)的投資比例設定上限，投資資產(chǎn)的集中度限制，高風(fēng)險資產(chǎn)的投資限制；

3、壓力測試；

4、應急計劃。

從理財產(chǎn)品面臨的流動(dòng)性風(fēng)險來(lái)看，做好低流動(dòng)性資產(chǎn)、流動(dòng)性受限資產(chǎn)和高流動(dòng)性資產(chǎn)的投資管理便顯得至關(guān)重要。當然這里的關(guān)鍵是，先要把理財產(chǎn)品投資的資產(chǎn)進(jìn)一步劃分為低流動(dòng)性資產(chǎn)、流動(dòng)性受限資產(chǎn)和高流動(dòng)性資產(chǎn)，隨后再根據資產(chǎn)的流動(dòng)性情況來(lái)匹配相應的產(chǎn)品運作方式。通常情況下，開(kāi)放式產(chǎn)品在投資端對資產(chǎn)的流動(dòng)性要求會(huì )更高一些。

（一）低流動(dòng)性資產(chǎn)：原則上應采用封閉或定期開(kāi)放運作方式

1、單只產(chǎn)品在投資低流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)，理財產(chǎn)品與公募基金均明確應當采用封閉或定期開(kāi)放運作方式，同時(shí)理財產(chǎn)品還明確定期開(kāi)放周期不得低于90天。

這里的低流動(dòng)性資產(chǎn)是指不存在活躍交易市場(chǎng)，并且需要采用估值技術(shù)確定公允價(jià)值的資產(chǎn)。同時(shí)就理財產(chǎn)品而言，投資低流動(dòng)性資產(chǎn)的比例達到理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)50%以上的產(chǎn)品也應當采用封閉式或定期開(kāi)放運作方式。

2、對于單一投資者持有份額超過(guò)總份額50%的，也應當采用封閉或定期開(kāi)放式，且開(kāi)放周期不得低于3個(gè)月（貨基與現金管理產(chǎn)品除外），同時(shí)這類(lèi)產(chǎn)品也不得向個(gè)人投資者公開(kāi)銷(xiāo)售。

（二）流動(dòng)性受限資產(chǎn)：?jiǎn)沃欢ㄩ_(kāi)式公募產(chǎn)品的投資比例不超過(guò)15%

1、單只定開(kāi)式公募產(chǎn)品投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值不得超過(guò)產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的15%。其中，單只定開(kāi)式私募理財產(chǎn)品的比例則上調為20%。

同時(shí)定期開(kāi)放周期低于90天的私募理財產(chǎn)品應當主要投資標準化資產(chǎn)。

2、同一基金管理人管理的全部開(kāi)放式基金持有一家上市公司的流通股票不得超過(guò)可流通股票的15%，同一基金管理人管理的全部投資組合持有一家上市公司的流通股票不得超過(guò)可流通股票的30%。

四、贖回方面的規定（每日凈贖回、巨額贖回以及短期贖回）

除資產(chǎn)變現能力外，贖回是理財產(chǎn)品所面臨的另一重大流動(dòng)性風(fēng)險，特別是在連續贖回、巨額贖回等方面。因此政策層面的出發(fā)點(diǎn)便是通過(guò)限制贖回比例、控制贖回節奏、限制投資集中度以及提高贖回成本等方式來(lái)管控流動(dòng)性風(fēng)險。

（一）每日凈贖回與巨額贖回方面：理財產(chǎn)品提供10%的比例約束

理財產(chǎn)品明確7個(gè)工作日內可變現資產(chǎn)價(jià)值應當不低于該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的10%，同時(shí)明確當日辦理的贖回份額不得低于理財產(chǎn)品總份額的10%。不過(guò)公募基金均沒(méi)有對每日凈贖回與巨額贖回設定具體比例。

（二）短期贖回費方面：公募基金明確收取不低于1.50%的贖回費

理財產(chǎn)品明確可以向連續持有少于7日的理財產(chǎn)品投資者收取贖回費，公募基金則明確可以收取不低于1.50%的贖回費。

五、暫停估值與擺動(dòng)定價(jià)的適用情形基本一致

理財產(chǎn)品與公募基金在暫停估值與擺動(dòng)定價(jià)方面的適用情形基本一致。

（一）前一估值日產(chǎn)品資產(chǎn)凈值50%以上的資產(chǎn)無(wú)法進(jìn)行公允估值時(shí)，應暫停產(chǎn)品估值，并采取延緩支付贖回款或暫停產(chǎn)品申購、贖回等措施。

（二）當發(fā)生大額申購或贖回時(shí)，理財公司或基金管理人可以采用擺動(dòng)定價(jià)機制。擺動(dòng)定價(jià)機制由中基協(xié)另行制定。

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原標題： 理財產(chǎn)品的保命符