西政財富 作者：西政財富
來(lái)源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
受房企頻繁爆雷的影響，監管層目前正在緊鑼密鼓地摸底各類(lèi)地產(chǎn)投資機構涉房融資業(yè)務(wù)的債務(wù)情況。
自9月下旬以來(lái)，多家信托機構收到監管層通知，要求排查所有存續房地產(chǎn)項目的債務(wù)情況，包括債權、股權、權益投資等全部產(chǎn)品，有的信托機構還被要求提交地產(chǎn)商的相關(guān)情況及所涉項目規模、房?jì)r(jià)變動(dòng)的壓力測試、主體信用分析，并要求最終匯總成報告形式。10月8日，針對多數信托公司對異地部門(mén)缺乏有效管控、積累風(fēng)險隱患、影響監管政策傳導執行等問(wèn)題，銀保監會(huì )還向信托機構發(fā)送了《關(guān)于整頓信托公司異地部門(mén)有關(guān)事項的通知（征求意見(jiàn)稿）》。
除信托機構迎來(lái)監管檢查外，一些大型的不動(dòng)產(chǎn)投資機構也被監管層現場(chǎng)檢查，甚至是一筆一筆地對賬，而就在9月初，審計署才剛進(jìn)駐20多家AMC嚴查違規地產(chǎn)融資，地方金交所的非標融資產(chǎn)品也同時(shí)被嚴厲清查。
從整體行情來(lái)看，地產(chǎn)非標融資已出現明顯的放緩甚至接近暫停的跡象。
一、非標融資被圍堵加劇了房企的生存壓力
這段時(shí)間爆雷的房企特別多，房企目前面臨空前的資金壓力。受監管層現場(chǎng)檢查等事件的影響，信托、AMC、金交所的涉房融資都出現了放緩或暫停的現象，加上地產(chǎn)基金早在一個(gè)多月前就出現了備案難的情況，房企發(fā)債因中資美元債的頻繁違約也變得越來(lái)越難，目前地產(chǎn)的非標融資已降至冰點(diǎn)，房企融資難、銷(xiāo)售回款難的情況很難改善，爆雷風(fēng)險已急劇增加。
從業(yè)務(wù)端的情況來(lái)看，目前大部分地產(chǎn)前融機構都在暫定或收縮業(yè)務(wù)，如果政策面依舊無(wú)法大幅改善，機構端繼續對房企斷貸或抽貸，或者中資美元債無(wú)法再繼續發(fā)出來(lái)，那風(fēng)險傳染后有可能引起系統性的問(wèn)題。
值得注意的是，近半年以來(lái)，很多地產(chǎn)前融同行都被套在網(wǎng)紅房企的項目里。樓市強調控引起了房?jì)r(jià)上漲預期的減弱，疊加按揭貸款政策收緊的影響，目前開(kāi)發(fā)商的去庫存壓力明顯加大，銷(xiāo)售與回款周期也已明顯拉長(cháng)。我們注意到，一些資金鏈緊張的房企迫切需要銷(xiāo)售回款，甚至打骨折式地銷(xiāo)售，但購房人卻擔心這些房企爆雷而將其拒之門(mén)外或保持觀(guān)望，由此形成了房企資金面的惡性循環(huán)。
二、房企爆雷給地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)帶來(lái)的影響
自今年下半年以來(lái)，受幾家百強房企爆雷的影響，房地產(chǎn)信托、地產(chǎn)基金以及其他地產(chǎn)非標產(chǎn)品的募集難度都達到了歷史之最。投資人的觀(guān)望情緒非常濃厚，且變得異常謹慎。房企境內融資情況不理想，境外融資的情況也半斤八兩，中資美元債受房企爆雷的影響出現了劇烈的震蕩，幾家百強房企美元債的違約甚至已引起境外投資人的信心崩塌，如果風(fēng)險傳導持續惡化，比如后續其他房企的美元債無(wú)法再發(fā)出來(lái)，屆時(shí)勢必造成踩踏和惡性循環(huán)。
此輪樓市調控和地產(chǎn)融資監管加快了行業(yè)的出清過(guò)程，不過(guò)很多地產(chǎn)前融機構卻已深陷泥淖。不少同行告訴我們，因所投項目及交易對手（即房企）目前出現資金鏈緊張等問(wèn)題，且媒體報道了很多負面消息，由此導致已提供前融資金的項目在銷(xiāo)售去化方面變得更加困難（主要是購房人擔心房企爆雷及項目爛尾），另外因房企集團層面沒(méi)有回購的支付能力，因此各方進(jìn)入了拉鋸的局面，而最終前融機構能否退出卻存在很多不確定的因素。
行業(yè)普遍認為，地產(chǎn)融資監管的“三道紅線(xiàn)”與銀行貸款集中度管理的“兩道紅線(xiàn)”促使房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“低增長(cháng)、低利潤、低預期、低容錯”的時(shí)代后，地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的風(fēng)控邏輯從“重主體”轉向了在“重主體”的同時(shí)更加“重項目”的階段。從前融機構的角度來(lái)說(shuō)，以往偏重主體信用的融資邏輯已發(fā)生明顯的變化，目前的地產(chǎn)融資已全面進(jìn)入以主體信用為基礎的資產(chǎn)信用時(shí)代，而資產(chǎn)信用的融資邏輯最核心的就是項目位置如何、好不好賣(mài)、賺不賺錢(qián)的問(wèn)題，最終就是取決于前融機構的風(fēng)控和投后管理能力。地產(chǎn)非標融資的走向如何，從監管的方向來(lái)看，以信用為基礎的非標融資將大概率走向同時(shí)以資產(chǎn)和信用作為風(fēng)控基礎的融資時(shí)代。
三、地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的風(fēng)控策略調整
在長(cháng)期的地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)實(shí)踐中，地產(chǎn)非標中實(shí)質(zhì)上為債性的產(chǎn)品占了絕大部分的權重，地產(chǎn)前融機構的真股投資體量所占的比例微乎其微。受債性投資的影響，以往的地產(chǎn)前融更多地停留在常規的監管層面，也即前融資金的退出更多的是依賴(lài)于房企所屬集團的兜底，包括產(chǎn)品層面的劣后安排、對賭層面的回購以及差額補足、流動(dòng)性支持等。房企此輪爆雷引發(fā)行業(yè)洗牌后，地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的風(fēng)控和投后管理變得更加注重對項目公司及項目本身的投資研判、盈利分析及現場(chǎng)監管。
需說(shuō)明的是，受融資類(lèi)信托規模壓降與目前地產(chǎn)基金產(chǎn)品備案難等因素的綜合影響，目前地產(chǎn)前融產(chǎn)品中的主流是以信托為主的股權投資類(lèi)產(chǎn)品，包括信托機構與銀行私行、三方財富/私募機構/前融機構等合作的“信托+有限合伙”的產(chǎn)品。為便于說(shuō)明，我們就當前與信托機構一起合作“信托+有限合伙”產(chǎn)品的風(fēng)控和投后的風(fēng)控細節做相關(guān)介紹和梳理。
（一）地產(chǎn)股權投資的風(fēng)控邏輯與風(fēng)控要點(diǎn)
前融機構在股權投資的背景下，投資人與項目公司之間不是債權債務(wù)的關(guān)系，無(wú)法依債權債務(wù)的法律關(guān)系辦理土地或其他資產(chǎn)的抵押。在無(wú)法辦理抵押，也即無(wú)法行使優(yōu)先受償權的情況下，投資的風(fēng)控重點(diǎn)就變成了以下三個(gè)：
1. 如何保證開(kāi)發(fā)商不會(huì )亂來(lái)，比如如何有效地控制平臺公司、項目公司的對外負債；
2. 如何最有效地控制住資產(chǎn)，比如限制或避免開(kāi)發(fā)商私下處置或抵押土地/在建工程；
3. 如何更有效地控制現金流，確保資金退出或融資款的順利置換，特別是對銷(xiāo)售資金的監控。
（二）公司治理機制的設計
1. 決策層（股東會(huì )、董事會(huì )）：股東會(huì )在持股期間主要作用是選舉董事會(huì )，董事會(huì )決策事項較為細化、個(gè)性化，對于項目公司賬戶(hù)開(kāi)立、重大資產(chǎn)處置、對外擔保等關(guān)鍵風(fēng)險點(diǎn)的控制需作為董事會(huì )決策事項。執行層包括管理層、日常運營(yíng)層，執行層主要起到監督作用，如前融機構派駐財務(wù)代表進(jìn)行資金監控等。
2. 董事長(cháng)、法定代表人的人選：法定代表人的對外簽字直接對公司產(chǎn)生效力，因此，在法定代表人并非前融機構委派人員擔任的情況下，可以在章程中對法定代表人對重大關(guān)鍵事項（如重大資產(chǎn)處置、對外擔保、舉債）等法律文件簽字程序進(jìn)行規定，如約定必須需經(jīng)董事會(huì )同意方有效等。董事長(cháng)人選一般也由前融機構委派。
3. 總經(jīng)理：一般由融資方（房企）派員擔任。
4. 財務(wù)負責人：財務(wù)總監一般由融資方（房企）派員擔任，前融機構委派財務(wù)經(jīng)理或代表進(jìn)行監督。
5. 委任程序的完善：前融機構委派的董事人員需經(jīng)股東會(huì )正式任命，委派的財務(wù)人員需經(jīng)董事會(huì )確認。
6. 修改公司章程明確董事會(huì )召開(kāi)程序、議事規則、表決機制等事項，以增強管控力。章程中明確前融機構委派的董事對重大事項的一票否決權或重大事項須由全體董事一致決等相關(guān)內容。
（三）章證照共管
新購置保險箱：主鑰匙和密碼分開(kāi)保管，不過(guò)有些保險箱單獨使用主鑰匙或備用鑰匙就可打開(kāi)，因此建議購買(mǎi)保險箱前去某寶上看下使用說(shuō)明。除上述以外，保險箱的擺放位置需防范道德風(fēng)險，比如發(fā)生爭議時(shí)開(kāi)發(fā)商不讓前融機構進(jìn)入放置保險箱的場(chǎng)地。
1. 印章：在前融機構人員陪同下重新刻制、更換印章；印章使用需由前融機構人員核準；用印需在“用印本”上登記，明確用章用途、個(gè)數并簽字；復印用印文件留檔；蓋章需壓字；用章時(shí)至少兩人以上在場(chǎng)；用印室24小時(shí)攝像頭監控……
2. 基礎證照：共管，經(jīng)雙方核準后方可使用，登記并復印相關(guān)文件資料留檔等。
3. 合同文件等：共管，常用文件復印一份，非特殊需求，一般使用復印件，若使用原件需經(jīng)前融機構駐場(chǎng)人員核準等。
（四）賬戶(hù)監管
1. 打印《已開(kāi)立銀行結算賬戶(hù)清單》，注銷(xiāo)久懸戶(hù)，其他賬戶(hù)增加前融機構指定人員預留印鑒。
2. 除基本戶(hù)外，其余賬戶(hù)不開(kāi)通網(wǎng)銀服務(wù)功能，但網(wǎng)銀U盾需共管，或由前融機構控制網(wǎng)上轉賬功能的最后一道U盾。
3. 常規性款項如工資、報銷(xiāo)款項，每月初擬定付款總額度，不超過(guò)該額度可快速通過(guò)；大額支付款項需提供合同、相關(guān)憑證、進(jìn)度等予以審核后方可批準。
4. 每月定期打印項目公司銀行賬戶(hù)流水單進(jìn)行分析審核，對所有賬戶(hù)開(kāi)通電話(huà)查詢(xún)功能，隨時(shí)查詢(xún)賬戶(hù)資金流動(dòng)情況。
（五）項目系統監控
前融機構委派人員進(jìn)入項目公司財務(wù)系統、成本、銷(xiāo)售系統，享有系統的查詢(xún)權限，實(shí)現對項目的監控。
（六）工程進(jìn)度管控
1. 按工程節點(diǎn)發(fā)放資金，通過(guò)約定資金投放節奏倒逼施工進(jìn)度，進(jìn)而控制項目工期、完工風(fēng)險以及資金挪用風(fēng)險。
2. 對工程進(jìn)度進(jìn)行約定，并設置對賭條件，每次劃付工程款和確定工程進(jìn)度前由前融機構派員前往工程現場(chǎng)查看，并確定工程款的支付。
（七）銷(xiāo)售管控
1. 前融機構投后人員需及時(shí)更新銷(xiāo)售監管賬戶(hù)清單，區分賬戶(hù)屬性（基本戶(hù)、一般戶(hù)、小額賬戶(hù)、按揭銀行監管戶(hù)、政府監管戶(hù)等）；
2. 現場(chǎng)有POS機的，投后人員應核對POS機數量，確認所有POS機對應賬戶(hù)均為受監管賬戶(hù)；
3. 對競拍樓盤(pán)及其他市場(chǎng)信息，銷(xiāo)售信息，政府房產(chǎn)政策信息進(jìn)行監控；
4. 對銷(xiāo)售價(jià)格及銷(xiāo)售進(jìn)度進(jìn)行管控，設置銷(xiāo)售定價(jià)和價(jià)格變動(dòng)機制，約定投資后獲取預售證的時(shí)間且投資后2年內去化未達到一定比例的（如80%）將視為違約，則前融機構可調整銷(xiāo)售策略等內容……
附：投后管理監管框架
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標題： 地產(chǎn)非標融資暫緩了
